【公募基金】债市阶段性调整，中长期债基择机拉长久期——纯债型基金久期跟踪报告（2023/09）

市场资讯 2023.09.11 22:36

债券发行与到期方面，2023年8月，债券市场新发行4528只债券，合计规模5.64万亿元。政府净融资额为0.73万元，政府债券发行端的显著增长主要由地方政府债带动。

债券市场方面，2023年8月债券指数分化，纯债指数表现稳定，受权益市场回调影响，中证转债指数全月表现靠后。8月，利率债期限利差受到长端影响更大，整体缩窄，但地方政府债5年期与3年期的利差有走阔迹象；信用债到期收益率整体呈现下行趋势，信用债期限利差多数收窄。

基金市场方面，纯债型基金指数持续上涨，98.80%的短期纯债型基金实现了绝对收益目标；99.04%的中长期纯债型基金实现了绝对收益目标。

基金久期方面，我们利用久期模型对基金市场久期进行高频跟踪。2023年8月短期纯债型基金的久期整体下行，中位数为0.78年，久期变异度较上月有所加剧；中长期纯债型基金的久期中位数上升0.27年至2.32年，市场分歧加剧。2023年8月，重点基金的久期均被拉长，重点短期纯债型基金平均收益为0.27%，平均久期为0.73年；重点中长期纯债型基金平均收益为0.30%，平均久期为2.03年。

综上，2023年8月，经济尚未摆脱“弱复苏”局面，全月短端利率债收益率上行明显，长端利率债收益率则多数下行。随着月末稳增长、提振资本市场组合拳落地，债市有所调整，债券市场的表现反映主要投资者短期的策略转为谨慎，后续需密切关注政策落地后对经济的实现效果。根据高频久期测算模型，我们看到了短端资金和中长端资金之间对于久期调整的分歧，其中短期纯债型基金整体调降了组合的久期，中长期纯债型基金则拉长了久期。一方面，从短期角度，稳增长政策的密集落地对于债市仍有一定扰动，期限利差压缩，短端利率的价值显现，叠加流动性趋紧，部分投资者转向短久期策略；另一方面，考虑到货币政策基调依然是宽松，待政策利好出尽、基本面修复偏缓等因素或使得长债利率下行的空间犹在，部分投资者择机拉长久期。

风险提示：本报告根据历史数据整理，久期模型估算结果并不等同于产品实际久期。

报告正文

1. 基础市场回顾

1.1. 市场基本面洞察

1.1.1. 国内部分

宏观基本面：2023年8月，国内制造业采购经理指数为49.7%，较7月上升0.4个百分点，虽仍位于枯荣线之下，但已经连续3个月回升，制造业景气水平进一步改善。其中，生产指数和新订单指数分别环比上升1.7个百分点和0.7个百分点，说明供需两端同步回暖。非制造业商务活动指数为51.0 %，较7月下降0.5个百分点，其中服务业商务活动指数比上月下降1.0个百分点，回落较明显，但建筑业景气度明显反弹，相关商业活动指数比上月上升2.6个百分点。此外，资本市场服务、保险、房地产等行业商务活动指数位于临界点之下。整体来看，2023年8月，国内制造业延续边际改善，但改善幅度偏弱，房地产仍没有明显修复迹象，经济尚未摆脱“弱复苏”局面。

货币工具：8月，央行强调“综合运用多种货币政策工具，保持适度流动性充裕，发挥总量和结构性货币政策工具作用，大力支持科技创新、绿色发展和中小微企业发展，着力增强新增长动能”，货币政策整体基调为宽松、稳健。月中，央行进行2040亿元7天逆回购，续作4010亿元1年期MLF，同步降低逆回购、MLF 利率等政策利率，引导 LPR 下降。不过因为税期、缴准、银行走款等因素的影响，全月资金面边际收紧，整体资金面呈现紧平衡局面。在目前宽货币的基调下，9月资金面或重回宽松。

1.1.2. 海外部分

美国核心CPI有所回落。美国8月10日，美国劳工部公布最新通胀，7月美国CPI同比增长3.2%，低于市场预期的3.3%，高于前值的3%，数据回升主要受低基数因素影响。核心CPI同比增 4.7%, 持平于预期的4.7%，低于前值的4.8%。整体来看，核心CPI同比增速自2022年9月触及6.6%高位后延续回落态势，但通胀下行偏缓。

美国就业市场降温。就业方面，美国劳工统计局公布的报告显示，8月季调后非农就业人口新增18.7万人，预期17万。但是，美国劳工部对过去几个月的非农就业新增人数进行了下调，上期数据从18.7下修至15.7万。失业率攀升至3.8%，劳动参与率上升至62.8%，高于市场预期的62.5%，反映出居民就业意愿的上升。此外，6月份非农新增就业人数从18.5万人下修至10.5万人；7月份非农新增就业人数从18.7万人下修至15.7万人。

整体看，美国通胀压力开始趋缓，就业的供需缺口也逐步缩窄。后续美联储或在9月暂停加息，不过可能会在较长时间内保持高利率环境。

1.1.3. 事件点评：稳增长、提振资本市场组合拳落地，债市有所调整

8月27日，财政部、税务总局宣布自8月28日起，下调证券交易印花税税率，由按股票交易成交金额的1‰对卖方单边征收，下调至按0.5‰征收，本次为中国证券历史上第7次调降交易印花税，证券交易印花税时隔15年再度下调。同日，证监会出台落实活跃资本市场的三项重要政策：1）统筹一二级市场，平衡优化IPO、再融资安排；2）进一步规范股份减持行为；3）交易所调降融资保证金比例。在相关消息带动下，月末债券市场有所调整，警惕后续政策加码落地的力度和市场情绪的调整。

个人所得税出三大优惠政策，包括提高3岁以下婴幼儿照护、子女教育、赡养老人等三项个人所得税专项附加扣除标准，年终奖个税优惠政策延续实施至2027年底，满足相关条件的居民可免于办理个人所得税综合所得汇算清缴。个人所得税方面的优惠政策旨在推动居民收入，增强消费意愿。

多条房地产政策出台，有利于带动刚需购置房产。8月25日，住房和城乡建设部、中国人民银行、金融监管总局联合印发了《关于优化个人住房贷款中住房套数认定标准的通知》，明确推动落实“认房不认贷”和“卖一买一”个税优惠延长两年，文件发布后，超一线城市中广州率先打响“第一枪”，官宣“认房不认贷”相关政策，深圳、上海、北京也陆续官宣。

8月31日，央行、金融监管总局下发关于调整优化差别化住房信贷政策的通知，其中全国首套住房和第二套住房按揭贷款最低首付比例分别统一至20%和30%，第二套住房贷款利率下限下调至LPR+20个基点，为地产市场带来又一利好。

7月末政治局会议以及后续住建部等一系列表态虽然在一定程度上推动了市场情绪，引得债市利率小幅调整，但市场对于政策落地的实际效果仍在观察阶段，2023.8.11-2023.8.21期间，10年期国债利率明显下行10bp至2.55%。直至近期，随着以上提振资本市场和稳增长相关政策密集出台，权益市场走强，长端利率回调，2023.8.22-2023.8.31期间，10年期国债利率上行4bp至2.56%。债券市场的表现反映债券市场的主要投资者策略转为谨慎，后续需密切关注政策落地后对经济的实际效果。

1.2. 债券发行与到期

2023年8月，债券市场新发行4528只债券，环比上升10.57%，合计规模5.64万亿元，环比上升3.34%。其中，同业存单的发行数量最多，占比为43.20%，其次是短期融资券，占比为12.13%。新发面额规模最大的券种是同业存单，占比为29.53%，其次是地方政府债和国债，新发规模占比分别为19.87%和14.00%。

2023年8月，政府债券发行总规模为1.73万亿元，环比上升13.90%，同比上升20.60%；偿还总规模为1.00万亿元，环比下降20.13%，同比下降14.73%。整体来看，政府债券净融资额为0.73万亿元，环比上升170.54%，同比上升175.99%。

2023年8月30日，财政部发布《2023年上半年中国财政政策执行情况报告》，指出下半年将加快地方政府专项债券发行使用，且明确今年新增专项债券力争在9月底前基本发行完毕，用于项目建设的专项债券资金力争在10月底前使用完毕，研究扩大投向领域和用作项目资本金范围，引导带动社会投资。由此，8月政府债券发行端的显著增长主要由地方政府债带动，从具体数据看，地方政府债总发行295只，环比和同比分别上升43.20%和247.06%；总发行量达到1.21万亿元，环比和同比分别上升72.40%和193.39%。

1.3. 债券市场表现

债券指数

2023年8月债券指数分化，纯债指数表现稳定，转债指数转跌。中债-总全价(总值)指数上涨0.48%；中债-国债及政策性银行债指数全月上涨0.52%；中债-信用债总财富指数全月上涨0.65%，涨幅居前；受权益市场回调影响，中证转债指数全月下跌1.66%，表现靠后。

利率债

国开债：2023年8月末，10年期中债国开债到期收益率为2.69%，全月下行7.09bp，处于2022年以来的0.60%分位数水平（分位数按照升序排列，下同）。8月末，长短端利率变动分化，短端有所上行，1年期国开债收益率2.07%，全月上行4.06bp；中长端则下行，3年期国开债收益率2.34%，全月下行5.42bp；5年期国开债收益率2.48%，全月下行9.8bp。

地方政府债：2023年8月，各期限地方政府债到期收益率表现分化，月末1年期地方政府债到期收益率2.15%，全月上行12.26bp；3年期地方政府债到期收益率2.34%，全月下行1.65bp；5年期地方政府债到期收益率2.59%，全月上行3.36bp。

期限利差方面，2023年8月，国开债期限利差受到长端影响更大，3年期与1年期、5年期与1年期、5年期与3年期国开债收益率期限利差均有所收窄，其中5年期与1年期利差收窄幅度最为明显，从2023年7月末的54.76bp下降至8月末的40.9bp，处于2022年以来的12.40%分位数水平。地方政府债期限利差多数收窄，但5年期与3年期的利差有走阔迹象。

信用债

城投债：2023年8月，中债城投债到期收益率表现整体下行。其中AAA 1年期和AA+ 1年期品种全月下行7.55bp和7.55bp；AAA 5年期和AA+ 5年期品种全月下行11.29bp和11.31bp。

企业债：2023年8月，中债企业债到期收益率呈现下行趋势。长端利率下行明显，AAA 1年期品种全月下行4.67bp，AAA 5年期品种全月下行11.26bp。

二级资本债：2023年8月，中债商业银行二级资本债到期收益率下行。8月末，AAA-级1年期品种到期收益率2.44%，全月下行7.7bp；AAA-级5年期品种到期收益率3.09%，全月下行10.65bp。

同业存单：2023年8月，同业存单到期收益率表现分化。AAA 3个月期品种到期收益率2.09%，全月上行4.56bp；AAA1年期品种到期收益率2.28%，全月下行2.5bp。

期限利差方面，各信用债高等级5年期与1年期品种的期限利差均有所收窄。其中，城投债期限利差61.15bp，位于2022年以来的25.80%分位数水平；企业债期限利差53.64 bp，位于2022年以来的12.90%分位数水平；商业银行二级资本债期限利差64.13 bp，位于2022年以来的9.80%分位数水平；商业银行同业存单期限利差19.06bp，位于2022年以来的14.80%分位数水平。

信用利差方面，短期限信用债的信用利差均收窄。对于券种内部，城投债信用利差7.59bp，位于2022年以来的20.50%分位数水平；企业债信用利差9.92bp，位于2022年以来的0.90%分位数水平；商业银行二级资本债信用利差0.73 bp，位于2022年以来的7.10%分位数水平；商业银行同业存单信用利差6bp，位于2022年以来的15.70%分位数水平。计算信用利差所采用的具体期限与等级品种在图6和图7中展示。

对于观察券种与国开债到期收益率的利差，1年期中债城投债到期收益率(AAA)与对应期限国开债到期收益率利差为32.7bp，位于2022年以来的31.80%分位数水平；1年期中债企业债到期收益率(AAA)与对应期限国开债到期收益率利差为31.66bp，位于2022年以来的37.70%分位数水平；1年期中债商业银行二级资本债到期收益率(AAA-)与对应期限国开债到期收益率利差为37.26bp，位于2022年以来的30.30%分位数水平；3月期中债商业银行同业存单与对应期限国开债到期收益率利差为30.09bp，位于2022年以来的58.30%分位数水平。其他数据在表2中展示。

1.4. 纯债型基金表现

2023年8月纯债型基金指数持续上涨。其中，中长期纯债型基金指数0.41%，涨幅相对7月扩大；短期纯债型基金指数上升0.31%，涨幅相对7月扩大。2023年以来，中长期纯债型基金指数上涨2.71%，短期纯债型基金指数上涨2.38%。

我们剔除非初始类基金后，进一步观察纯债型基金的表现。

绝对收益目标完成度方面，2023年8月短期纯债型基金中有98.80%的基金获得了正收益，完成了绝对收益目标，其余1.20%的基金未能获得正收益；2023年8月中长期纯债型基金中有99.04%的基金获得了正收益，实现了绝对收益目标，其余0.96%的基金未能获得正收益。相比7月，短期纯债型基金和中长期纯债型基金绝对收益完成度分别上升0.61%和上升0.02%。

2. 久期跟踪

我们运用Lasso模型对市场上纯债型基金（剔除非初始类、定开类基金）的久期进行跟踪，具体模型参照我们2022年7月 25日发布的专题报告《债券基金策略报告：久期测算模型构建与应用》。值得说明的是，我们提出模型并非为了精确测量纯债基金的久期，而是希望通过高频跟踪的方式掌握纯债基金市场久期的变动情况。

2.1. 短期纯债型久期跟踪

2023年8月短期纯债型基金的久期整体下降，短债基金久期中位数相较7月下降0.03年至0.78年，平均值略微上升0.01年至0.89年，最小值相比7月下降0.1年，短债基金久期最大值则下降0.06年至2.90年。

久期分布方面，短期纯债型基金的久期在(0.5,1]区间的数量占多，相比7月，短期纯债型基金在(1,1.5]区间的数量占比略有减少。少数基金久期高于2.5年。尽管短期纯债型基金的久期直观上被认为分布在(0,1)之间，但根据高频跟踪数据和半年报中披露的利率敏感性久期看，由于产品定制需求、基金经理个人风格等原因，某些短期纯债型基金具备较高的久期。

久期分歧方面，2023年8月短期纯债型基金的久期变异度为0.59，相比7月市场观点分歧有所加剧（7月久期变异度为0.51）。