观点回顾
嘉宾介绍
乔虹
美银证券亚太经济研究主管
大中华区首席经济学家
乔虹（Helen），现任美银证券董事总经理，大中华区首席经济学家兼亚洲区经济研究部主管，常驻香港。在加入美银之前，乔虹曾在高盛集团供职6余年，担任中国区资深经济学家；在摩根士丹利供职4年，担任摩根士丹利大中华区首席经济学家。此前，她曾供职于美国华盛顿特区的世界银行集团（下属机构国际复兴开发银行）以及日本东京的雷曼兄弟公司。
乔虹著有大量关于中国的专题研究论文，其成果发表于诸如《政策模型》等媒体及学术期刊。她及团队在2013-2018年连续蝉联《机构投资者》全亚洲研究团队调查的前三名，并在《机构投资者》2019年全球最佳固定收益研究团队评选中荣获亚洲经济研究第一名。乔虹取得美国斯坦福大学经济学专业博士及硕士学位，及中国人民大学国际贸易专业学士学位。她当前还是布雷顿森林委员会的顾问组成员，致力于弘扬国际经济合作的价值，促进经济增长，减少贫困和提高金融稳定性。更多关于乔虹的荣誉信息， 请参考：
https://rsch.baml.com/awards。
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演讲实录
本次讲座旨在基于当前全球宏观形势，探讨全球经济短期走势和中国中长期的增长潜力与挑战。目前，全球经济正处于转型阶段，全球通胀从高位初步开始回落，中国更是处于从高增长向平稳增长转折的阶段。政策方面，全球主要央行政策都要偏紧，国内短期政策重在稳增长，预期相关政策会相对偏松。
一、全球经济趋缓，中国经济成增长亮点
首先，从外需角度看，外需在今年下半年到明年上半年预计会出现逐渐递减。表1展示了各国GDP增速对比。先来看美国方面，美国整体GDP增速今年预测是1.8%，明年预测只有0.1%。而且今年1.8%的增速背后是GDP增速逐季度递减，从一季度的2.0%，到二季度的1.5%，再到三季度年的1.0%和四季度的0.5%，逐季下降0.5%。到明年，美国很可能会进入浅衰退。这种软着陆会自一季度开始延续到二季度，在下半年逐渐恢复。预计明年美国GDP增速一季度为-1%，二季度为-0.5%，美国经济陷入技术性衰退（连续两个季度出现环比增长为负），随后在下半年逐渐恢复至0.5%—1%，所以明年美国经济全年GDP同比增速只有区区0.1%。
表 1 欧美及亚太国家GDP增速
欧洲GDP增速预测今年为0.3%，明年为0.7%。欧洲在政策逐渐紧缩、融资成本逐渐提高的背景下，维持高增长无疑面临较大阻力。因此，我们认为欧洲经济增速回暖概率不大。综合欧美的宏观经济情况，预计从今年下半年到明年上半年这段时间，外需动力大概率会衰弱，不会给国内经济增长带来明显的帮助。
再来看亚洲方面，整个亚太地区的增速预计为4.4%，较去年3.8%的增速有所上升，主要得益于大中华区经济增速回暖。我们预测中国今年的增速是5.1%，较去年的3%有明显的提升；香港作为大湾区中重要的一环，在历经2022年的衰退后（GDP增速为-3.5%），随着今年经济回暖、防疫放开和旅游恢复，预计香港经济增速能回到6.0%。然而，除了大中华区外，亚洲其他经济体今年增速大都预计较去年呈现下降趋势。主要原因是东南亚对于欧美市场的依赖度远胜于对中国市场依赖，这意味着即使中国今年的需求强劲，由于欧美需求下滑，亚洲其他主要经济体仍将面临外部需求下降的冲击。
在这样的环境下，中国显然成为全球，尤其是亚洲地区，为数不多的经济增长亮点。然而，这并不意味着中国经济增长的压力不大。目前，国内消费信心不足，投资整体比较疲软，在内需方面有较大压力，叠加外需下滑，所以我们将今年GDP增速预期下调为5.1%，明年是4.8%。
二、中国经济增速低于潜在水平
从中长期来看，当前的经济增速已经跌到潜在水平以下。如果再继续下跌，保持现有的经济增长速度将面临巨大挑战。
潜在增长率主要由以下三大部分决定：全要素生产率、资本积累，以及劳动力。首先看劳动力方面，有观点认为，中国已经出现人口老龄化，使原有的人口红利转变成人口赤字，对经济增长形成巨大压力。实际上，人口对经济的影响分为原生劳动力（Raw Labor，即不含任何附加的教育、培训或技能的劳动力）和人力资本（Human Capital）两部分。尽管在过去的10至20年中，总人口或者说原生劳动力的优势在逐步减少——甚至丧失，但人力资本部分每年仍然显示出显著增长，平均对增长有0.7%到0.8%贡献（表2）。因此我们再次强调，推迟退休年龄，持续从农业部门向工业和城市进行人口转移，都有助于应对劳动力供应下降的趋势。同时再辅以人力资源增速的改善，我们仍可对劳动力对经济增长的贡献方面保持信心。
表2 长期潜在经济增速预期（含积极、中性、悲观三种情形）
再来看全要素生产率（TFP，Total Factor Productivity），这是决定潜在增长率最重要的因素。很多人认为TFP是经济学家无法解释的部分，这个观点有一定道理但并非全然正确。首先，表2的TFP贡献率一列，确实是从GDP增长率减去后面资本积累和劳动力生产因素贡献所得出的差值。然而，它并非无法解释。TFP改善大致有三大来源：规模效应、科技进步、配置效率。以中国1991—2019年这30年为例。首先，其间我国规模经济效益大幅提高，尤其是加入WTO之后，以前一天可能只做1万个麦克风，加入WTO后一天可以做10万个，再卖给全世界。其次，这段时间中国科技有了非常大的飞跃。第三，其间中国不断推进城市化进程，许多劳动力从农业向工业和服务业转移，同时生产要素向生产效率高的部门转移，要素配置效率大幅提高。
我们预测2023年到2025年，整体平均潜在增速水平仍然可以维持在5.0%左右。然而，当前的实际经济增速已经明显低于5.0%。从环比增速来看，一季度增长率为2.2%，折为年化增长率是9.1%，远超上述潜在增速水平。然而，二季度环比增长率是0.8%，折年后是3.2%，明显低于5.0%的潜在增速。
此外，当前经济还面临CPI通胀率的急剧下降、年轻劳动力市场压力加大以及工业企业利润连续下滑的挑战。首先，CPI通胀大幅下降，现在CPI水平接近0，环比增速自2月份至今一直为负。第二，整体劳动力市场，特别是年轻人（16到24岁的就业人群）失业压力比较大，青年失业率已经上升到21.3%的历史高位。第三，从整体的公司层面来看，工业企业利润，或者说全部企业利润都在持续下滑。
由于经济增速低于潜在水平，目前经济中已经存在产出缺口。如果经济增速持续低于5%的潜在增长率，经济将会面临更大的下行压力。到那时，需要更多的资源来支持政策逆周期调控。相反，如果能及时调整政策，提振整体需求到正常水平，并将经济信心恢复到疫情前的可比水平，我们能更好保障中长期潜在增长维持稳定。否则，持续的经济增速下行将给中国中长期的发展带来风险。
（文字整理：张鹏、万晨玲）
