观点回顾
嘉宾介绍
陆挺
野村证券董事总经理
中国首席经济学家
陆挺，现任野村证券董事总经理及中国首席经济学家。陆挺在北京大学获得经济学学士和硕士，此后于美国加州大学伯克利分校获得经济学博士。2006年加入美林全球宏观研究部，此后担任美国银行美林证券大中华区首席经济学家和董事总经理。2015年初至2018年5月期间在华泰证券担任研究所所长、首席经济学家和董事总经理。
陆挺在业内获得多项荣誉，其中2010年和2011年被彭博通讯社评为预测最准确的中国经济学家。2013年至2015年连续三年蝉联国际最权威的《机构投资者》杂志亚洲区经济学家排名第一，2021年《财资》亚洲债券市场经济学家排名第一。陆挺也是特许金融分析师（CFA），并担任香港中国金融协会副主席、中国首席经济学家论坛理事、中国金融四十人论坛特邀成员等社会职务。
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演讲实录
一、当前宏观经济切实面临下行风险
从年初至今，疫后复苏局面呈现出不同的两面。在人流方面——无论是城市内部的地铁人流还是旅游业人流都超出预期。值得注意的是，虽然境内的人流和航班已经恢复，甚至超越了疫情前的水平，但是国际航班和跨境人流还远低于疫情之前的水平，不到疫情前的50%。然而，从物流角度看，表现却是低于预期的，公路的物流和快递业跟去年相比没有明显的增长，甚至过去这两个月还低于去年疫情时期的低水平。
近月来，尽管经济曾一度呈现乐观的复苏态势，但这一“甜蜜期”已明显结束。四月下旬以来，经济增速呈重新下行的趋势，许多关键经济指标表现也不尽如人意。比如制造业PMI过去三个月已低于50%，已经处于萎缩期；工业用电增长只有百分之二点多；出口在经历两三个月的短暂复苏之后也再度恶化，五月增长-7.5%，六月增长-12.4%。
最为关键的是，房地产行业仍在恶化。以前提到房地产业恶化主要是指三四五线城市恶化，但现在一线城市的房价都在下跌，这意味着商业地产有可能会是下一个风险点。此外，房地产行业的恶化对地方财政和上下游产业均造成了非常严重的影响，形成了一定的负循环机制，导致当前经济面临着一定螺旋式下行风险。总结来说，房地产行业的问题不仅对地方政府融资平台形成了严重挑战，而且也对其上下游产业，无论是设备还是原材料的需求，都带来了一定的负面影响，甚至有可能对中国的金融稳定构成潜在风险。
从GDP增长率的角度进一步分析，一季度的表现其实是超预期的；然而，到了二季度，虽然同比增长达到了6.3%，但环比增长率已经下降至0.8%，年化增长率也仅为百分之三点几。从两年复合增速来看，二季度GDP的同比增长已从一季度的4.6%降低至3.3%，这是自2020年二季度以来的最低水平。
二、本轮复苏面临外部环境和以往不同
需要强调的是，与过去几轮经济复苏相比，本轮复苏面临着一个显著不同的外部环境。首先，当前出口面临的压力非常大。这主要有两个原因：一是因为疫情的时候出口特别好，从而设置了一个相对高的基准。二是由于各个国家结束疫情的时间点不同，我国结束疫情时，其他国家却正面临高通胀和多轮加息的压力，经济增速下行，客观上对我国的出口不利。
第二方面，本次复苏过程面临着比较严重的地缘政治压力。这些问题不仅影响当前的中国经济，也可能对未来的经济增长产生持续影响。具体来说，这种影响主要体现在三个方面：首先，中国高科技行业，尤其是芯片产业，受到别国的制裁和打压；其次，全球供应链确实发生一定程度的转移；第三，中国的高净值人士的信心受到一定的影响。
第三方面，民营企业家因为种种的原因，包括过去几年产业方面的原因，显示出信心不足。
三、房地产行业面临巨大内需压力
更值得关注的是，从内需角度来讲，中国房地产行业也确实面临巨大的压力。为什么房地产行业会面临这么大的压力呢？主要有以下五个原因。
一是长期趋势，中国潜在经济增速下降，城市化在减速，年轻人口已经开始萎缩。即使没有过去几年“三道红线”政策和疫情的影响，房地产行业也差不多开始进入下行阶段。
二是周期性因素，尤其是2015年—2018年间的货币化棚改政策中，中央直接通过印钞刺激了房地产业，在很大程度上前置了低线城市的大量房地产需求。由于棚改资金的分配和市场需求基本无关，导致资源错配，大量低线城市的房价在2017年之后下跌，损害了居民的资产负债表和购房的信心。
三是各种限售、限价、限购调控政策在大城市依然存在。城市土地供应没有跟上城市化发展的需要，热点大城市房价由于住宅供应不足而过于昂贵，抑制了合理需求。
四是政策性因素，近两年的金融政策和其他抑制性措施，导致房地产行业的下行速度加快。大部分民营房企处于实际违约或濒临违约的境地之中，很多地方的“保交房”问题还没有得到妥善解决，进一步损害了市场和消费者的信心。很多民营房企也因此大幅度收缩业务。
此外，跟疫情前相比，居民对很多方面的预期没有疫情前那么乐观，这也降低了他们的投资需求。
综合以上因素，需要特别强调的是：在当前时期，我们的经济确实仍然面临下行压力。如果人们过于乐观地预测下半年的经济复苏，那可能还为时过早。
四、三类主流政策建议评析
综合来看，目前的政策建议主要可以归纳为三大类。第一类政策建议是从利息角度，主张通过大幅度降息来刺激经济。第二类政策建议，可能也是最流行的建议，即加大中央政府的财政支出，用以补足市场需求的不足。第三类则是改革派的观点，他们认为问题的根本在于民营企业信心的匮乏，提倡通过改革来提振企业家信心。每一种政策建议都有其逻辑和合理性，但在实际操作过程中，有些政策建议在当前的背景下，并不一定能够在实际运作过程中达成理想效果。
首先，现在大幅降息并不现实。考虑到我国金融监管和央行操作的结构性问题，现在大幅降息，尤其是将基础政策利率降到零，在当前情境下并不现实。其次，我国商业银行目前的存款利率已相对较低，如果大幅降息压缩贷款利率，必然会导致银行利差压窄，所以这方面空间也十分有限。最后，中国经济现在确实面临着需求不足的问题，而需求不足背后是信心不足，简单依赖降息来拉动需求可能效果不明显。
再来看改革派的观点，尽管改革非常必要，但宏观经济是一个复杂的“生命体”，供给和需求之间环环相扣。短期之内，如果不能解决需求短缺，想要通过改革来稳定经济增长，属于远水救不了近火。
至于加大中央政府支出，这确实有必要，但我们要吸取过去的教训，提防其潜在的后遗症。上一轮大规模的经济刺激（2015年—2018年）是通过大规模的中央政府的支出，通过央行印钞来直接刺激和拉动低线城市的房地产。虽然在2016年和2017年内促进了经济增长，但也导致了资金低效配置和基础设施低效建设，以及居民、地方政府和开发商的杠杆大幅度上升，最终引发了一系列违约事件。因此，在考虑增加政府支出要增加时，我们必须慎重评估其潜在的后果，并确保这一过程不会挤压民间经济的发展空间。
五、当前局势下可参考的政策建议
第一，止血。中央政府要增加支出，但前提是保障确保已拨款项得到充分与合理的使用，而且直接应该针对房地产行业，把“保交房”工作做好。目前，2000亿元再贷款额度实际上只用到了零头，需要解决其中存在的关键问题并消除瓶颈。
第二，输氧。保障地方政府的基本运作，加快摸底地方政府融资平台的还本付息情况，及时纾困，但必须同时加强约束机制，确保地方政府融资平台不要出现大面积违约事件。
第三，激活。应加速已开工的基建工程，特别是跨区域的重点工程。保障和加速人口净流入重点城市的基础设施建设，从而确保这些建设不是浪费国家资源。
最后，抓住“牛鼻子”——最关键的是要牢牢抓住房地产这个“牛鼻子”。很多人可能会质疑这是走老路，但要激活房地产业未必要走老路。首先，房地产仍是中国经济的重要支柱，因此必须激活。在此次暴跌前，房地产占GDP四分之一，整个中国公共财政的近40%，居民财富的近80%。过去几轮危机中，房地产都是每次复苏的发动机。2016年下半年，银行新增贷款一度超过50%是房地产行业的——而今年一季度仅有6%。可以说没有房地产的复苏，整个中国经济的企稳复苏是非常困难的。一些观点认为，房地产维持“L型”走势——下滑后稳住就行。然而，这一观点忽略了房地产这个庞大产业板块的复杂性。过去两年整个中国房地产行业，活跃程度和对各方面的贡献下降了将近一半，仅仅依靠自然稳定实现“L型”是不现实的。一定要有政策的干预，否则很可能会导致房地产、地方政府以及与其相关的多个产业陷入螺旋式下滑。
其次，房地产行业仍有不少发展空间。目前，中国有1.7亿外出务工的农民工，每年还有1000万大学毕业生，他们绝大多数在城市里都是有住房需求。最后，中国房地产布局尚有改善空间。目前，中国的大城市仍不够大，人口也还不够集聚，这意味着中国的城市化仍有完善空间。
最后，今年或者明年最理想的措施是政府在限价、限购、限售等方面实施大幅度的政策放松，特别是一线和二线城市。然而，这并不意味着通过简单的刺激措施，如货币化棚改或中央政府直接注入资金就能解决问题。
具体来说，首先，政策应与人口流动和土地资源密切相关，以更有效地利用这两个重要因素。其次，政策还应与中央政府的转移支付机制挂钩，给予人口流入越多的地区更多转移支付。除此之外，应该推出更多针对农民工和大学毕业生的优惠住房政策。从保障性住房的角度考虑，这些政策也应紧密围绕人口流入来设计和实施。如果以上政策和措施能够落实，未来中国经济有望企稳并迎来更稳健的复苏。
（文字整理：张娜、万晨玲）
