分析师：张青（执业证书编号：S0890516100001）
分析师：程秉哲（执业证书编号：S0890522110001）
研究助理：孙佳琦
报告发布日期：2023年8月31日
红利策略特征及适用环境：学术界和业界的红利策略研究为红利策略在海内外的实践开展奠定了坚实的理论基础。海外不少基金和投资人采用红利策略，境内公募基金市场红利策略投资规模也已经近千亿。红利策略大多以股息率指标为核心选股指标，其主要收益来源是所选公司稳定的盈利能力、持续的现金流（分红）和较低的估值水平。历史上来看，红利策略虽然在A股市场长期有效，但也有其相对更适合的市场环境。经过我们的复盘分析，红利策略更加适合低利率、震荡偏熊以及市场情绪相对偏弱的市场环境。
基于市场环境的红利策略动态配置：
在投资实践中，红利策略常与低波因子结合使用，通过低波因子进一步加强策略的稳健性和防御能力。在国内，红利低波策略的代表性指数——中证红利低波指数（H30269.CSI），将红利叠加低波的策略理念进行了具体规则编制，从而实现策略的落地。买入并持有，是运用红利策略简单有效的方法。本文的研究，说明在买入并持有基础上，通过对市场环境的研判与分析，引入估值、拥挤度、波动率等量化因子，对策略进行动态配置，则有助于进一步提升投资效果与持有体验。
估值采用红利低波指数市净率所处历史分位数，由于估值天然具有均值回复特征，是一个比较经典的择时指标。拥挤度类指标通常作为避险类指标存在于资产的择时体系中，我们采用价值/成长相对拥挤度来规避红利投资过于拥挤的时间区间。波动率可以用来衡量市场活跃度，在市场活跃度较低时加仓，在市场活跃度较高时减仓。最后，我们将上述三个因子等权叠加，合成一个综合的择时指标。截至2023年8月23日，基于合成因子信号的策略回测结果显示，2016年以来，除了2017年外每年都能跑赢基准，累计超额收益率为30.98%，最大回撤优于基准15.28个百分点。
红利策略发展空间广阔：从供给和需求两个维度看，红利策略未来具备长远发展空间。A股市场分红行为趋于规范化和长期化，这有助于境内上市公司分红行为的持续改善，从供给层面为红利策略的运用提供优质资产标的。我国退休及临近退休人口持续提升，养老相关投资需求提升，推升稳健、低波类红利资产的需求。
风险提示：因子失效风险；市场风格发生大幅切换风险。
报告正文：
1. 红利策略特征分析
红利策略是非常经典的价值投资策略，主要指选取高分红水平的上市公司证券作为投资组合，获取稳定股息收益的投资方式。红利策略最早从国外兴起，较为有代表性的是1991年迈克尔·奥希金斯提出的Dogs of the Dow高股息策略，该策略的做法是每年从道琼斯工业平均指数样本中选取10只股息率最高的证券，而长期运行结果显示该策略长期可跑赢道琼斯工业平均指数。
截至目前，海外学者和业界对于不同市场红利策略投资的有效性有了更多的研究。Brzeszczynski等（2008）对英国股市的研究指出，投资1994年-2007年每年英国富时100指数中前十大高股息股票投资组合的收益率是投资市场指数的4倍多，长期看高股息策略有利可图，且风险调整后收益更佳。和人们的固有认知略有不同，Hartford Funds的研究报告《The Power of Dividends: Past, Present, and Future》对美国股市的研究指出，投资标普500指数中较高股息率的股票收益反而高过投资那些具有最高股息率的股票。对于不同分红政策的股票组，股利提升的股票组整体收益、风险仍最优。高股息策略和股利增长策略也和境外目前主要存在的两类红利类产品：高股息和股利增长类产品相对应。
学术界和业界的研究为红利策略在海内外的实践开展奠定了坚实的理论基础。海外不少基金和投资人采用红利策略，如温莎基金最重要的选股策略就是高红利策略，巴菲特也对高红利特征的股票情有独钟。回到A股市场，截至2023年上半年，国内公募基金市场上红利策略基金规模也已经近千亿。
1.1. 股息率拆解
红利策略是以股息率为重要指标的选股策略，而且很多红利指数采用股息率加权，分析股息率的构成可以了解这个策略背后的收益来源。股息率由三个因素共同决定，上市公司的盈利能力（E）、股息支付率（D/E）和股票价格（P）。盈利能力越高，股息支付率越高，股价越低，则股息率越高。通常，高股息率意味着低估值（PE），能持续保持较高的股息率也意味着公司经营稳健、盈利能力强、有较强的持续分红意愿。
因此，红利策略的主要收益来源是所选公司稳定的盈利能力、持续的现金流（分红）和较低的估值水平。
1.2. 因子收益并不来源于特定行业
以中证红利指数的编制规则作为红利策略的代表，虽然中证红利指数中包含的前五大行业还是银行、钢铁、交运、煤炭、房地产这些传统高股息行业，但红利因子的有效性并不仅存在于这些行业。中证指数公司2022年11月18日发布的报告《境内外上市公司分红行为与红利指数化投资》指出，在经过行业中性后，股息率因子的分组平均单调收益性更加显著，相较于在全市场选股，股息率因子在行业内效果，有一定提升。这表明，红利因子在各个行业中普遍有效。我们2023年3月8日所发布的报告《红利ETF怎么选？——基于层次聚类法的研究》中也有相似的结论，即对2023年1月30日-2023年3月7日中证红利指数收益来源进行Brinson业绩拆解，红利因子近期的收益大部分来自于配置了行业中表现更好的股票，行业配置只贡献了小部分收益。
2. 红利策略适合的市场环境分析
历史上来看，红利策略虽然在A股市场长期有效，但也有其相对更适合的市场环境。经过我们的复盘分析，红利策略更加适合低利率、震荡偏熊以及市场情绪相对偏弱的市场环境。
2.1. 低利率环境下占优
中证红利/中证全指和利率的负相关性从2018年后体现得更加明显，尤其是2021年以来10年期国债利率整体下行，红利策略表现较优，可以认为红利策略有着“类债券”属性。我们认为，在目前的低利率和资产荒环境下，红利资产由于其优异的风险收益比可以成为投资者的资产底仓选择。
2.2. 熊市及震荡下行行情下占优
我们以中证800指数为市场基准划分牛熊和震荡市，观察不同时间切片下A股红利指数的强弱。以中证红利指数作为A股红利指数代表，其初始选样空间基于中证全指，故红利策略相对强弱用中证红利/中证全指作为代表。股市行情根据波峰波谷方法划分，要求每个波段延续在3个月以上（60个交易日），变动幅度在10%以上，划分出牛熊市。根据效率系数函数，将牛市划分为单边牛市、震荡上行，熊市划分为单边熊市、震荡下行。
针对牛熊市的不同行情对红利策略的强弱进行复盘：2015年以来，中证红利在此轮牛市的末期略微跑输了中证全指，在接下来的第一次单边熊市、震荡上行和第二次单边熊市区间都跑赢了中证全指，2019年-2021年初海外流动性超预期宽松，大规模扩表，A股也迎来了一轮超预期牛市，外资偏好的核心资产受到追捧，强者恒强的景气度趋势交易策略盛行，红利策略热度下降，在该震荡上行阶段跑输全指指数较多。2021年初-2023年7月30日，大盘股抱团瓦解，小盘风格卷土重来，在市场震荡下行阶段、单边牛市阶段，红利策略的表现都强于中证全指，显示出了其较强的抗跌性和不错的进取性。
整体来看，区间内红利指数年化收益率和最大回撤均好于中证全指，卡玛比率和夏普比率显著优于中证全指。从持有体验来看，区间内滚动1年平均收益率、正收益比率均高于中证全指。将单边牛市、熊市和震荡上行、下行的区间进行同类型区间拼接，可以看出在单边熊市和震荡下行的区间红利策略收益更优。从指数编制方式上来看，中证红利指数采用股息率加权，股息率加权会使得股价涨幅较大的股票股息率降低，从而降低在指数中的权重，这也天然造就了红利指数牛市进攻性不足、熊市和震荡市防御性较好的特点。
2.3. 市场情绪偏弱时占优
以两市成交额来代表市场情绪，当两市成交额走低时，可以看出中证红利相对全指走强，当市场成交额走强时，中证红利相对全指走弱，二者存在一定的负相关性。
3. 红利低波策略，如何用多因子方法进行配置？
红利策略的投资标的一般具有良好盈利能力、较低估值，股价走势稳中求胜的特征。在投资实践中，红利策略常与低波因子结合使用，通过低波因子进一步加强策略的稳健性和防御能力。低波因子，顾名思义就是指股价相对稳健，波动较小，在市场下跌时能够给投资者带来更好的持有体验。将低波因子和红利因子结合起来，就构成了一个相当稳健的长期投资策略。在国内，红利低波策略的代表性指数——中证红利低波指数（H30269.CSI），将红利叠加低波的策略理念进行了具体规则编制，从而实现策略的落地。该指数选取股息率高且波动率低的50只股票作为样本股，投资者可以选择挂钩该指数的场外指数基金或场内ETF来参与红利低波策略的投资。
随着红利低波策略日益被投资者所熟知，如何根据市场环境对该策略进行动态配置，从而获取比单边买入并持有更好的体验，这是很多投资者所关注的。
本部分内容中，我们结合对策略影响因素的内在逻辑剖析、以及前文对红利策略的历史复盘，重点分析了三个对于红利低波指数行之有效的择时因子，并将其合成为一个综合择时因子，从测试结果来看获得了不错的动态配置效果。
这三个因子大类依次为：估值、市场拥挤度和市场活跃度。估值采用红利低波指数市净率所处历史分位数，由于估值天然具有均值回复特征，是一个比较经典的择时指标。拥挤度类指标通常作为避险类指标存在于资产的择时体系中，我们采用价值/成长相对拥挤度来规避红利投资过于拥挤的时间区间。最后，波动率可以用来衡量市场活跃度，基于前文中对红利策略适用性的分析，红利策略更适合于相对偏弱的市场环境，而波动率一定程度可以衡量市场的交易活跃程度，因此构建波动率因子，即在市场活跃度较低时加仓，在市场活跃度较高时减仓。
3.1. 估值因子
长期来看，资产的估值具有均值回复特征，即当一个标的的估值处于历史低位时，下行风险较低，后期反弹的概率增加，反之当估值处于历史高位时，下行风险增加。对于红利低波策略来说，逻辑上应该也是有效的。因为红利低波策略最终所呈现的还是一揽子股票组合，而股票自身估值的均值回复特征，也相应决定了用股票合成的策略指数也具有均值回复特征。基于此逻辑，我们在估值处于历史低位时增加仓位，而在估值分位数上升时逐步减仓。具体到仓位配置上，我们将估值分位数等分为5档，从最高档至最低档分别分配0、0.25、0.5、0.75、1的仓位。
回测区间为2016年至2023年8月23日，按周度信号调仓，由于策略仓位在50%左右震荡，故选择50%仓位作为基准。从回测结果来看，基于估值信号的择时策略整体跑赢基准，虽然其在17年因减仓过早而损失了一些收益，但也因此躲过了18年大部分的下跌，并在19年之后红利低波指数的持续上涨区间中维持了高仓位。
3.2. 价值/成长相对拥挤度因子
价值和成长风格历来存在一定的轮动特征，广受市场参与者的关注。考虑到红利低波策略具有强烈的价值属性，对于价值成长风格轮动的准确把握也有助于我们对红利低波策略进行波段操作。随着市场分化的加剧、风格切换的频率增加，价值和成长的相对拥挤度这种偏短线指标的有效性也随之提升。
从逻辑上来看，涉及到拥挤度的指标通常被认为是一种避险类的信号，当价值相对成长的拥挤度处于高位时，需要警惕价值风格过热的风险。因此我们对该指标的测试方法为：当相对拥挤度处于历史高位时，采取清仓的避险操作，其余时间满仓持有红利低波指数。比较基准为100%持有红利低波指数。价值和成长的拥挤度分别为中证800价值和中证800成长的成交额，相对拥挤度即为两者的比值。
回测区间和调仓频率同上。从回测结果来看，基于价值/成长相对拥挤度的避险因子具有高胜率的特征，大部分的清仓操作都能给策略带来一定的超额收益。
3.3. 波动率因子
当市场处于活跃的状态下时，投资者更多的涌向弹性更高的成长板块，在这种状态下，偏防御的红利低波策略跑赢市场的难度也会增加。因此一个衡量市场活跃度的指标也可以是一个有效的红利低波择时指标。衡量市场活跃度通常有成交额，换手率，波动率等。从时间序列上的可比性角度来说，随着股票数量的增长和量化策略占比的提升，成交额和换手率也会随之提升，而波动率受到上述影响相对较小，因此我们认为是一个更为稳健的指标。当市场情绪处于偏谨慎状态、波动率较低时，偏防御的红利低波策略往往有较好表现。和估值因子类似，我们将波动率的历史分位数等分为5档，从最高档至最低档分别分配0、0.25、0.5、0.75、1的仓位。
回测区间、调仓频率同上，由于策略仓位在50%左右震荡，故选择50%仓位作为基准。该策略的有效性也得到了回测的验证。
3.4. 因子合成测试
最后，我们将上述三个因子等权叠加，合成一个综合的择时指标。估值因子和波动率因子均为反向指标，当其分位数处于(0,20%]，(20%-40%]，(40%-60%],(60%-80%],(80%-100%]区间时，对应部分策略仓位为100%、75%、50%、25%和0%。根据其信号进行红利低波策略的择时。价值/成长拥挤度因子为避险指标，当分位数超过阈值的时候，代表策略拥挤度过高，这部分仓位降至0，其他情况满仓。选取100%*中证红利低波策略指数作为基准（代表买入并持有策略），截至2023年8月23日，基于因子合成信号的策略回测结果显示，2016年以来，除了2017年外每年都能跑赢基准，累计超额收益率为30.98%，最大回撤幅度也优于基准15.28个百分点。2017年，策略跑输基准，主要是因为这一年度大盘价值投资盛行，全年持单边上涨行情，故波段操作的动态配置策略，跑输买入并持有策略，但在随之而来的2018年，多因子合成的动态配置策略也进行了及时减仓，减少了市场的系统性风险对策略收益的侵蚀，从而大幅跑赢基准。
4. 结束语
总之，红利策略具备坚实的经济学逻辑，被海内外机构投资者广泛使用。展望未来，我们认为红利策略还具有广阔的发展空间。从供给维度看，A 股上市公司中，连续 10 年现金分红的公司数量占比已从2005 年的 6%提升至 2022 年的 38%，连续 3 年现金分红总额增长的公司数量占比从 2005年的 5%提升至 2022 年的 17%，而全面注册制的实施，也有望促使A股市场分红行为趋于规范化和长期化，这有助于境内上市公司分红行为的持续改善，从供给层面为红利策略的运用提供优质资产标的。从需求维度看，我国退休及临近退休人口持续提升，推动养老相关投资需求提升，这类需求偏好长期稳定的收益和较好的收益风险比，这与红利类策略的高股息、低波动特征是相吻合的。
买入并持有，是运用红利策略简单有效的方法。本文的研究，说明在买入并持有基础上，通过对市场环境的研判与分析，引入估值、拥挤度、波动率等量化因子，对策略进行动态配置，则有助于进一步提升投资效果与持有体验，相关研究结论，供投资者参考。
5. 风险提示
因子失效风险；市场风格发生大幅切换风险。
