五矿期货微服务
能化分析师
李 晶
从业资格号：F0283948
交易咨询号：Z0015498
李晶，五矿期货研究中心副总经理，兼能源化工组组长，从业资格证:F0283948，投资咨询号:Z0015498，中国人民大学经济学硕士，拥有10年期货从业经验，专注聚酯产业链研究，拥有一套商品强弱排序的评估方法。连续获得郑商所PTA高级分析师、资深高级分析师、第十四届中国最佳期货分析师中荣获最佳工业品期货分析师，2021年受中期协邀请主编修订《PTA期货》投教教程一书。
能化分析师
徐绍祖
从业资格号：F03115061
报告要点
POINTS
本文通过基本面和统计套利两个方面对PP1-5价差套利进行分析。
1.基本面方面：聚丙烯PP与聚乙烯PE不同，PP下游产品不像PE下游存在农产品用户，没有很强的季节性旺季，但是观察PP主力合约价格走势不难发现，05合约为相对淡季合约，一般 7-8月份因天气较热，较多行业生产都会受到影响，因此对编织袋的需求减少，所以临近的05主力合约是塑编生产的相对淡季。但近几年市场需求偏弱，旺季表现不够明显，淡旺季开工波动较小，因此排除不明显的季节性因素，最终交易逻辑回归供需关系，01合约临近农历新年，基本无新增投产，供应端压力较小，下游生产商在年前积极备库待年后生产使用，所以01合约较05合约相对强势，存在套利逻辑。另外，由于PP处于大投产周期内，天然呈现Backwardation期限结构也为PP1-5正套提供了有力支撑。近端，本文根据供需平衡表供给及需求端的推演，预测出9-12月基本面行情为PP虽然将在10-12月面临210万吨的新增产能，但下游需求端新增产能节奏也将缓解供应端压力，在下游开工率保持基本不变的情况下，新增产能如BOPP，拉丝，塑编，注塑等厂家将给需求端提供强势支撑。
2.统计套利方面：作为通用塑料的最主要品种，PP主要受石油、煤和丙烷的价格波动影响，理论上近远月价格运行趋势趋同，根据期货定价公式，由于储存成本、便利性条件等因素影响，二者价格涨跌存在一个合理价差，在合理价差范围的波动过程中存在套利空间。通过数理统计2018年至今6年的01、05合约价差回归分析可得，二者相关系数高达0.948，R2=0.8988，PP1-5价差操作可以遵循季节性周期规律，尤其是合约前一年9-10月时，作价差扩大，风险收益较高。选择18年至今价差均值39.03作为无套利区间中值线，加减1.96倍标准差(254)作为上下限得出统计套利范围。最终结合今年基本面信息得出PP1-5价差套利策略具体区间。
PP1-5价差季节性图
根据图1可以看出PP1-5价差在2018年9-11月达到历史高点，对应为PP1901-1905合约，所以下文将对2018年聚丙烯基本面进行详细分析对比。但是近两年该策略收益表现平平，其主要原因是由于新增产能较多，产能过剩情况突出导致，2022年10月底也仍能达到139的高点。
如图2所示，PP期限结构天然呈现出Backwardation结构，其主要原因为当前处于投产周期中，远端投产压力更大。
01
基本面分析
1
成本端
从下图3-图6可知，2018年9月-11月期间，WTI原油、动力煤、丙烷以及甲醇所有原料均上涨，对成本端起到了强力支撑，推动现货价格上行，由近到远的传递到远期合约。
2
供应端
由表1和表2可知2018年9-10月投产仅30万吨，而2023年9-10月情况类似，新增产能仅45万吨。与此同时也排除PP2310-PP2405和PP2411-PP2405合约，因为2023年10月-12月新增产能较为集中，相对而言每年1月合约期间上游生产商为春节前保供阶段，不安排投产计划，压力相对较低。
如图7、8所示，2018年和2023年PP检修减损量都处于历史高位，2018年9-10月检修减损量有明显上升，助推PP1-5价差走阔。并且根据表3所示，9月检修回归量较大，11月新增产能较多，10月压力相对较小。
3
进出口端
2018年9-10月进口量上升，出口量下降，进口占比较大，而目前PP进口依存度已经降至10%左右，更有利于9-10月价格启动。
4
需求端
每年9-10月期间，下游积极备战“双十一”，“双十二”等电商活动，PP表需及下游开工率均有明显上涨。2023年春节后PP下游开工率始终保持47%左右，但库存的降低充满疑问，据调查发现截止2023年8月，PP下游BOPP已投产9条生产线（约38.5万吨产能），PP拉丝投产2条生产线（约5.5万吨产能），所以在开工率保持不变但下游产能上升的作用下，下游需求“悄悄”转好。
按下游终端产品占比以及季节性规律，根据表4可见，9-10月需求向好，11-12月稍有回落。
5
供需平衡表
根据表5可知，9-10月供需缺口开始转好且库销比出现较大回落。图13、图14推演出PP10月价格将有小幅上涨。
02
统计套利分析
通过数理统计2018年至今6年的活跃合约收盘价回归分析可得，二者相关系数高达0.948，R2=0.8988，01与05合约的价差操作可以遵循季节性周期规律，尤其是前一年9-10月传统商品消费旺季时，作价差扩大，风险收益较高，上半年价差波动空间较小，不适合参与。结合2018年至今PP1-5价差涨跌幅统计表锁定前一年9-10月为价差扩大高频区域，选择18年至今价差均值39.03作为无套利区间中值线，加减1.96倍标准差±254作为上下限得出统计套利范围。
从图15可以看出，二者走势有较强的趋同性，2018年8月至11月，PP1901-PP1905合约价差走阔至历史高点。从图16的散点图也可以进一步验证，二者的相关系数为0.948，表现出数理统计上的高相关性，具备套利基础。
如图17所示，为提高无风险套利区间的准确性，根据2018年至今“无风险套利区间”的形式评估价差波动区间，用近6年PP1-5价差平均值作为无风险套利区间中值（39.03），置信度95%的情况下Z值为1.96，标准差为±254，所以以39.03±1.96x254作为上下限，PP1-5价差范围在[-460.02,538.09]之间。从表3走势看，PP1-5价差近三年在前一年9月均为正值，且到9月底达到最高点。
1
启动信号：基差走强
从图18可得PP1-5价差近年来有一定的规律性，合约前一年9-10月为价差最高点，且趋势启动点为8月底至9月初，再看2023年目前价差仅为45，存在较大安全边际。从图19也可看出主力合约基差每年8-9月开始走强，因为现货端开始为“金九银十”而活跃，带动基差走强，所以基差开始走强可作为本策略的一个重要启动信号。
2
启动信号：库存边际递减
如图20所示，库存从高点边际递减时，就是PP1-5价差走阔的启动信号，目前PP库存中性偏高，待进入9月传统消费旺季后或将出现边际递减。
小结
1.成本端原油价格，由于沙特将延长减产周期，所以9-10月油价预期高位向上震荡，不会影响PP供需平衡状况；
2.供应端关注东华能源（茂名）一期PDH制项目是否会推迟至9月投产，如果推迟将影响本套利策略价差走阔；
3.进出口端，关注人民币汇率在低汇率环境下出口量是否有边际递增，有利于本策略；
4.库存端，进入9月“金九银十”季节，库存或将发生边际递减，以此为本策略入场信号；
5.基差端，关注现货端行情，一旦基差边际走强，现货开始强势，同样为另一个重要的入场信号；
6.需求端，宏观环境低迷导致2022年该策略并不理想，今年中国政府积极推出一系列刺激政策，预计9-10月宏观经济将迎来转机，有利于本策略；
7.统计端，目前PP2401-2405合约价差为37，逢低进场至9月底观察上述指标，当本策略进入10月后风险将增加。
风险提示
1.9月国际油价下跌，成本端支撑变弱；
2.2023年PP未投产设施推迟至2024年1月，造成供应端承压。
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