作者：温婉，建行金融市场部
近些年来，银行间质押式回购规模不断扩大，尤其是今年5月以来，质押式回购成交量稳定在7万亿元以上的水平，较2020年以前近乎翻一番，并屡创新高。质押式回购是银行间市场拆借资金的主要手段，对银行间资金市场具有不可替代的作用，分析回购规模大幅扩大的原因和影响具有重要意义。
一、近年来质押式回购规模屡创新高
货币市场流动性按照“央行-银行-非银行金融机构”的链条传导，银行之间、银行和非银行金融机构之间互相拆借资金则主要是通过债券回购交易进行。债券回购交易包括债券质押式回购和债券买断式回购，但债券买断式回购近些年规模很小，可忽略不计。债券质押式回购是指正回购方将回购债券质押给逆回购方，逆回购方在首期结算日向正回购方支付首期资金结算额，交易双方约定在到期结算日由正回购方向逆回购方支付到期资金结算额，同时逆回购方解除回购债券的质押。在债券质押式回购交易中，正回购方为资金融入方，逆回购方为资金融出方，回购全程不涉及债券所有权的转移。
2022年以来，银行间质押式回购成交量屡创新高，2022年4月20日成交量首次突破6万亿元，8月4日首次突破7万亿元，2023年4月6日首次突破8万亿元，并于7月6日到达迄今最高值8.70万亿元。2023年5月以来，质押式回购成交量稳定在7万亿元以上的水平。
图1：银行间质押式回购成交量大幅上行
数据来源：Wind，建行金融市场部
2022年1月1日至2023年7月24日，在质押式回购日成交量中，隔夜质押式回购R001的日成交量平均占比为86%，最高值为2022年5月7日的97%，说明回购规模的增长主要来源于隔夜回购规模的增加。7天质押式回购R007的日成交量[1]占据约11%，剩下期限的回购占比很小。存款类机构隔夜质押式回购DR001日成交量在R001中占比均值为43%，存款类机构7天质押式回购DR007日成交量在R007中占比均值为15%，说明非银机构贡献了更多的回购成交量。综上，银行间质押式回购成交量的大幅上行，主要来自于非银机构隔夜回购规模的增加。
二、回购规模大幅增长的原因分析
1. 银行间债券托管规模大幅增加
2015年以来，我国债券市场迅速发展，本币债月托管量从2015年初不到30万亿元，到2023年6月突破100万亿元。总体来看，质押式回购月成交量在本币债月托管量上下波动，但在2020年2月至6月、2022年4月至9月和2023年4月至今三个时间段明显高于托管量。
图2：银行间质押式回购成交量伴随债券托管量大幅上行
数据来源：Wind，建行金融市场部
2. 资金面宽松，激发机构加杠杆购债热情
2015年以来银行间质押式回购成交量的三个明显高点分别为2020年2月至6月、2022年4月至9月和2023年4月至今，均为经济较弱，资金面宽松时期。2020年2月起，央行通过超额投放逆回购，增加再贷款再贴现额度，下调逆回购利率、MLF利率、超储利率，两次定向降准，推动资金利率下行。2022年4月起，降准、财政退税、减免税、央行上缴结存利润、推出系列专项再贷款工具等政策为市场提供了增量流动性。今年4月以来，央行先后进行降准、下调政策利率和LPR利率等货币政策，同时银行存款利率下调，促进了资金面的宽松。
与此同时，实体经济需求较弱时，导致资金积压在银行间市场，金融机构资金充裕，进一步推动资金利率下行。经济的疲弱和资金面宽松带动债市走强，较低的资金利率降低了机构加杠杆的成本，叠加股市低位震荡，投资机构通过滚隔夜的方式不断买债质押以增厚收益，推动质押式回购成交量屡创新高。
数据来源：Wind，建行金融市场部
三、回购规模大幅增长对流动性的影响
1. 加剧月末效应
随着质押式回购规模不断扩大，月末资金利率上升幅度更大。主要是因为随着债市杠杆率的提高，资金市场的不稳定性增加。所以，当临近月末，大行为了满足考核要求而减少资金融出时，会迅速推动资金利率上行，尤其是包含非银机构的R系列利率更为明显。由下图可知，随着债券质押式回购规模不断扩大，月末资金利率平均上行幅度扩大，由于机构更多通过滚隔夜的方式加大杠杆，隔夜资金月末上行幅度相对7天资金明显扩大。
数据来源：Wind，建行金融市场部
2. 加剧流动性分层
由于货币市场流动性从银行向非银行金融机构传导，部分时段会出现银行资金充裕，而处于流动性链条尾端的非银机构资金紧张。银行和非银机构资金面出现较大差异的现象，称之为流动性分层。为探究质押式回购规模扩大对银行和非银机构间流动性分层的影响，本文选取2015年1月1日至2023年6月30日的DR001、DR007、R001、R007日度数据进行利差分析，建立回归方程如公式（1）。
其中：Spreadt为t日全市场金融机构与存款类机构间资金利率的利差，具体包括Spread_7dt（R007-DR007）和Spread_1dt（R001-DR001），单位为%。Ratet-1为前一日银行间质押式回购利率，具体包括R007t-1和R001t-1，单位为%。Repot-1为前一日银行间质押式回购成交量，单位为万亿元，c为常数。回归结果如下：
注：系数下面对应的数字为“T统计量（P值）” 。
根据模型（2）、模型（3）的估计结果，在1%的显著水平下，前一日银行间质押式回购成交量对应的系数显著为正，意味着当质押式回购成交量变大时，全市场机构的资金拆借成本与存款类机构资金拆借成本的利差变大。如前文所述，在实体经济资金需求不足时，存款类机构流动性充裕，压低DR利率。而在资金利率较低的情况下，非银机构有动力加杠杆购债来增厚收益，质押式回购需求增多，从而推动R利率和DR利率间的利差走阔，加剧了流动性分层。
总之，2015年以来随着银行间债券托管量的大幅增加，银行间质押式回购规模迅速扩大。在资金面宽松、实体资金需求较弱的时期，债市走强，激发投资机构加杠杆买债以增厚收益。受此影响，质押式回购规模在2020年2月至6月、2022年4月至9月和2023年4月至今三个时间段明显高于债券托管量，尤其是今年4月以来回购规模屡创新高。机构加杠杆导致的回购规模大幅增加，会加大资金市场的脆弱性，加剧月末效应和流动性分层。
[1] R007成交量为2-7天质押式回购的成交量之和。
