通过微信形式制作的本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，根据《证券期货投资者适当性管理办法》，请勿对本资料进行任何形式的转发；若您并非华创证券客户中的金融机构专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅或使用本订阅号中的信息。
本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅！感谢您给予的理解和配合！
重点推荐
华创固收
2022/8/23
本期高收益债市场关注要点:
1、随着近期各地隐债化解试点申报逐渐推进，地方或迎来新一轮债务置换，在特殊再融资债或将发行的预期下，部分高风险区域享受较高的信用呵护，近两周城投高收益债成交活跃度大幅增加，高收益债市场成交金额创近三月新高，历史分位数（2021年以来）从上期的86.10%持续上升至89.30%。
2、结合偏离成交的量与价来看，近两周高收益债高折价成交金额从上期29.30亿元上升至当期35.15亿元，高估值偏离成交中位数从上期224BP上升至当期227BP，反映出当前高收益债市场风险情绪或有所提升。
3、近两周天津、山东等区域城投高收益债成交规模及占比有所增加，四川、重庆等区域则有所减少。天津、山东为城投高收益债市场成交活跃度Top2区域，成交金额占比分别为31.73%、20.71%，合计占比高达52.44%。
4、近两周城投高收益债成交规模占比有所下降，地产高收益债成交规模占比小幅上升。当前城投高收益债成交规模占比从上期91.52%下降至当期90.71%，地产高收益债成交规模占比由上期5.15%上升至当期5.55%，其他高收益债成交规模占比仅为3.74%。
5、近两周金地集团面值90%以下成交金额明显上升，从上期6.73亿元上升至当期10.38亿元；重庆龙湖、碧桂园地产、旭辉集团、远洋控股面值90%以下成交金额较上期有所下降。
当前高收益债成交概况：2023年8月5日至2023年8月18日，加权成交收益率高于8%，剩余期限半年以上的高收益债总成交额为461.87亿元，较上两周增加52.07亿元，其中城投债成交金额增加43.97亿元，地产债成交金额增加4.54亿元。
高收益债高折价成交情况：近两周高折价成交偏离度位于-5%以下的成交有332次，成交金额为35.15亿元，涉及到的债券有115只，涉及到的发债主体有69家。其中，城投主体有57家，产业主体有12家。从高折价成交次数来看，城投（仁隆公司、滨城投资、柳州投控、潍坊农创、青州宏利水务等）、房地产（金地集团、远洋集团、重庆龙湖、碧桂园地产、厦门中骏等）为高折价成交高收益债的主体部分，高折价成交次数远远高于其他行业。从成交偏离情况来看，近两周交通运输高折价成交偏离度有所走阔，房地产、城投高折价成交偏离度有所收窄。
高收益债活跃成交主体跟踪：对近两周成交的高收益债主体去重后，得到235家主体，其中城投主体有210家，产业主体有25家。1、城投主体方面，近两周城投高收益债成交金额为418.96亿元，其中渤海国资、泰达控股、津城建、惠民城投等城投主体成交活跃度较高，新芦淞集团为近两周新增2021年以来的前二十大城投活跃主体；2、产业主体方面，近两周产业高收益债成交金额为42.91亿元，其中金地集团、山西路桥、重庆龙湖、普洛斯中国等产业主体成交活跃度较高，亿利洁能为近两周新增2021年以来的前二十大产业活跃主体。
风险提示：数据统计口径出现偏差；信用风险超预期发生。
华创有色
2022/8/23
天山铝业是新疆一体化电解铝龙头企业。天山铝业于2020年通过借壳上市，主营业务涵盖铝土矿、氧化铝、阳极碳素、发电、电解铝、高纯铝、动力电池铝箔、铝深加工等生产环节，是国内少数几家具有完整一体化铝产业链优势的综合性大型铝企之一。截至目前，天山铝业在产业链上游配套建有6台350MW发电机组、60万吨预焙阳极、250万吨氧化铝产能，基本实现自给自足；在新疆石河子国家级经济技术开发区已建成120万吨电解铝产能是公司主要盈利环节；下游产业链目前已形成6万吨高纯铝和2万吨电池铝箔产能，同时加速下游领域扩张：在石河子在建4万吨高纯铝和30万吨动力电池铝箔坯料产线，江阴市目前持续推进在建的20万吨动力电池铝箔产线。
天山铝业受益新疆能源优势叠加一体化优势，是A、H股成本最低的电解铝企业之一。我们选取了A、H股的主要电解铝标的进行横向对比分析，2022年天山铝业单吨成本仅为13,436元/吨，仅次于神火股份，明显低于中国铝业、中国宏桥和云铝股份。主要原因：（1）新疆煤价远低于内地，公司电解铝具有较强且稳定的低成本竞争优势：根据同花顺数据，2022年各省份的平均生产成本差异较大，最高的福建、河南超过19700元/吨，而最低的新疆地区仅有15778元/吨，新疆地区是一个明显的成本洼地；天山铝业子公司天瑞能源自备6台350MW发电机组，年发电量能满足电解铝生产80%-90%的电力需求，2022年公司吨铝生产成本明显低于新疆地区的平均值，具有显著的竞争优势。（2）自产自用的生产模式使天山铝业极大节省了生产成本：公司氧化铝毛利率在过去三年分别为16.13%、15.10%和1.49%，氧化铝单吨成本明显低于全国市场平均价；公司自2021年开始外销部分阳极碳块，过去两年毛利率分别为19.79%和18.78%，2022年西北地区预焙阳极平均价格为6414元/吨（不含税），而公司平均单吨生产成本仅为4409元/吨。
电解铝：经济复苏敏感性极强的行业。截至2023年7月底，中国电解铝运行产能达到4260万吨，较年初增加206万吨，增幅5.08%。其中主要增量为云南、广西、贵州、四川等地的复产，以及少量贵州、内蒙、甘肃建成产能的投放。2023年是中国电解铝逐步接近产能瓶颈的一年，2023年剩余复产产能50.8万吨、已建成待投产产能20万吨（不含置换），假设复产产能和待投产产能全部释放，那么中国电解铝的运行产能将达到4330.8万吨，届时，行业内将没有待释放的新增产能。2023年7月底电解铝开工率已上升至95.5%，达到历史以来新高，我们根据各公司生产情况，预计2023年中国电解铝产量为4139万吨，同比增长3.40%。若下半年随着中美库存周期进入补库，以及中国托底政策的不断出台，经济复苏将带动电解铝行业景气度明显提升。
公司一手出海投资铝产业链，一手布局高纯铝、电池铝箔深加工板块。公司计划投资15.56亿美元在印尼规划建设200万吨氧化铝生产线，分两期建设，一期计划100万吨，同时于2023年2月公告拟间接收购印尼的三个铝土矿采矿权，充分利用印尼当地丰富的铝土矿资源，进一步延伸铝产业链。电池铝箔方面，兴建年产22万吨动力电池铝箔一体化项目，包括在新疆石河子建设年产能30万吨电池铝箔坯料生产线，在江苏江阴建设年产能20万吨电池铝箔精轧及分切生产线，并将原江阴新仁铝业科技有限公司铝箔生产线升级改造，形成2万吨电池铝箔产能，总产能规模达到22万吨；目前2万吨技改项于2023年7月已实现投产，20万吨电池铝箔新建项目现有8台箔轧机正在安装。高纯铝方面，6万吨产能已经建成投产，计划2023年加快天展新材2万吨高纯铝产能的投产，视下游需求情况推进另外2万吨高纯铝项目的建设进度，2023年产量目标为6万吨，已经成为国内高纯铝龙头企业。
投资建议：我们预计天山铝业2023-2025年归母净利润分别为26.87亿元、35.30亿元、45.20亿元，分别同比增长1.4%、31.4%、28.0%，对应当前估值为11倍、8倍、7倍。天山铝业具有明显的成本优势，并且正在积极向海外布局铝产业链业务，同时积极拓展下游深加工产品业务，有望实现稳健增长，我们看好天山铝业未来的成长性以及竞争优势的稳定性。考虑到根据同行业可比公司估值情况，给予天山铝业2024年略高于行业平均水平的10倍市盈率的估值，对应市值为353亿元，相较当前有19%空间，给予“推荐”评级。
风险提示：国内经济复苏不及预期；美国衰退风险；再生铝放量超预期。
