资本约束有望放宽，推荐头部券商
联系人：刘欣琦/牛露晴/王思玥
本报告导读
机构业务具备竞争优势的头部券商将更受益于“适当放宽对优质证券公司的资本约束”等政策、有效提振ROE，并有望凭借专业化能力更好把握投资端改革机遇。
资本的核心作用是抵御风险、吸收损失，我国证券业资本监管的目的在于风险控制，风控指标以风险覆盖率、资本杠杆率、流动性覆盖率、净稳定资金率为核心。1）资本是监管当局规定的金融机构必须持有的与其业务总体风险水平相匹配的资本金，核心作用是抵御风险、吸收损失；2）我国证券业资本监管的目的在于风险控制，风控指标以风险覆盖率、资本杠杆率、流动性覆盖率、净稳定资金率为核心；其中，风险覆盖率不得低于100%；资本杠杆率不得低于8%；流动性覆盖率不得低于100%；净稳定资金率不得低于100%。同时，证监会对各项风险控制指标设置预警标准，预警标准为下限的120%。
当前，我国证券业风控指标的瓶颈在于净稳定资金率，主因为场外衍生品等机构业务的快速发展。1）我国证券业风控指标的主要瓶颈在于净稳定资金率，截至2022年末，43家上市券商中17家净稳定资金率不足150%，接近120%的监管预警线；机构业务具备竞争优势的头部券商整体监管指标更接近监管红线；2）净稳定资金率接近监管预警线主要受分母端证券衍生产品等科目快速增长影响，主因是近年来场外衍生品等机构业务的快速发展，而券商机构业务的快速发展主要源自居民增配金融资产带来的机构资产管理规模增加。
机构业务具备优势的头部券商更受益于风险监管指标优化与资本市场投资端改革等政策红利。1）7月24日，中央政治局会议后，资本市场改革重心加速由融资端转向投资端；8月18日，证监会一揽子政策进一步加速投资端改革并将更好引入中长期机构资金，利好券商场外衍生品等机构业务发展，且机构业务潜力空间巨大；2）预计机构业务具备竞争优势的头部券商将直接受益于“适当放宽对优质证券公司的资本约束”风控指标优化等政策红利，有效提升杠杆水平、提振ROE，并凭借更强的产品专业化能力更好把握资本市场投资端改革机遇。按2022年数据测算，假设头部券商杠杆水平增加“1”单位，更多的衍生品业务使得ROA相应提升0.73pct，则整体ROE约提振2.1%-2.8%。
投资建议：增持机构业务具备竞争优势的头部券商，个股推荐华泰证券、中信证券、中金公司H。优质券商资本约束放宽等政策有望更好提振头部券商杠杆水平、增厚ROE；资本市场投资端改革等政策则将加快推动中长期机构资金入市，机构业务具备竞争优势的头部券商有望更好把握改革红利实现超预期发展。
风险提示：政策推进不及预期、权益市场大幅下行。
01
资本是金融机构抵御风险、
吸收损失的资金，
我国证券业已建立以净资本和流动性
为核心的风险监管体系
1.1. 资本是金融机构抵御风险、吸收损失的资金，我国证券业风险监管指标以风险覆盖率、资本杠杆率、流动性覆盖率、净稳定资金率为核心
资本是指金融机构从事经营活动必须注入的资金，核心作用是抵御风险、吸收损失。1）资本是金融机构可以自由支配的，承担风险和吸收损失的主要资金，其核心作用是抵御风险、吸收损失。2）为了提升金融机构损失吸收能力、保障金融机构持续稳健经营的能力，金融业发展出以资本监管为核心内容的监管法规体系，以使金融机构资本充足，持有与其业务总体风险水平相匹配的资本金。
我国证券业进行资本监管旨在有效防范和控制风险，风险控制指标以风险覆盖率、资本杠杆率、流动性覆盖率、净稳定资金率为核心。1）我国证券业进行资本监管的目的在于有效防范和控制证券公司风险、保护投资者和债权人权益、防范系统性风险等，并建立了以净资本和流动性为核心的证券公司风控指标体系。2）根据证监会2020年3月最新修订的《证券公司风险控制指标管理办法》，证券公司应当按规定，计算净资本、风险覆盖率、资本杠杆率、流动性覆盖率、净稳定资金率等各项风险控制指标。
根据经营范围不同，券商需满足不同的净资本标准。按证券行业最新监管规定，1）净资本=核心净资本+附属净资本。核心净资本＝净资产－资产项目的风险调整－或有负债的风险调整－/＋中国证监会认定或核准的其他调整项目；附属净资本＝长期次级债×规定比例－/＋中国证监会认定或核准的其他调整项目；2）经营证券经纪业务的，其净资本不得低于人民币2000万元；经营证券承销与保荐、证券自营、证券资产管理、其他证券业务等业务之一的，其净资本不得低于人民币5000万元；经营证券经纪业务，同时经营证券承销与保荐、证券自营、证券资产管理、其他证券业务等业务之一的，其净资本不得低于人民币1亿元；经营证券承销与保荐、证券自营、证券资产管理、其他证券业务中两项及两项以上的，其净资本不得低于人民币2亿元。
风险覆盖率反映券商为应对各项风险进行的资本准备，即其综合风控能力，风险覆盖率=净资本/各项风险资本准备之和×100%。其中，各项风险资本准备之和=市场风险资本准备+信用风险资本准备+操作风险资本准备+特定风险资本准备－/＋中国证监会认可的调整事项。各项风险资本准备则为对应的业务规模按一定比例折算。由其计算方式可知，风险覆盖率可反映券商在市场风险、信用风险、操作风险等各方面的综合应对能力。
资本杠杆率体现券商的风险偏好和杠杆水平，资本杠杆率=核心净资本/表内外资产总额×100%。其中，表内外资产总额=表内资产余额+表外项目余额。表内资产余额则为表内资产总额扣减客户资金；表外项目包括证券衍生产品、资产管理业务和其他表外项目余额。该指标可反映出券商的风险偏好和整体杠杆水平。流动性覆盖率反映优质流动资产应对资金缺口时的充足情况，流动性覆盖率=优质流动性资产/未来30天现金净流出量×100%。其中，优质流动性资产是指能够通过出售或抵押的方式在市场快速变现的资产，包括货币资金、结算备付金、国债、中央银行票据、国开债等；未来30天现金净流出=未来30日现金流出-min（未来30日现金流入，75%*未来30日现金流出）。
净稳定资金率衡量可作为稳定资金来源的权益和负债类资金对所需稳定资金的覆盖程度，净稳定资金率=可用稳定资金/所需稳定资金×100%。其中，可用稳定资金包括净资产、剩余存续期大于等于1年的借款、所有其他负债和权益、经中国证监会认可的调整项目；所需稳定资金则包括高流动性资产、剩余存续期不足1年的证券、剩余存续期大于等于1年证券、股票、可转换债券、衍生金融资产、证券投资基金、其他现金管理类产品、融出资金、约定购回融出资金、股票质押式回购融出资金、1年以内的应收款项、应收股利、其他所有资产和证券衍生产品等表外项目，且不同项目需按不同比例折算。
1.2. 我国证券业资本监管始于2006年，已建立相对完善的监管指标框架
现阶段，全球证券业尚无全球统一的监管体系，我国证券业资本监管则始于2006年。1）从全球范围内看，1989年起，成立于1974年的国际证监组织（IOSCO）颁布了《证券公司资本充足率标准》、《跨国证券公司资本金要求》、《确认证券公司为计算必要监管资本目的的内部市场风险模型———对监管者的指引》等文件，建立了证券公司资本监管的框架。但证券业由于跨境展业和竞争情况相较银行和保险业更少，监管者并不存在明显的由于不同国家的法规差异而引起的要求资本的定义、分类和计量采用国际统一标准的现实压力，因此尚未出现类似于银行业巴塞尔协议的全球统一监管体系；2）我国证券业资本监管始于2006年，证监会借鉴国外资本监管经验并结合中国证券市场的发展特点，不断完善并已初步形成了相对完整的以净资本和流动性为核心的资本监管体系。
2006年，中国证监会设定以净资本为核心的风险控制指标体系，以进一步强化券商风险监管。1）在经历了由于挪用客户保证金导致的行业系统性的三年治理之后，我国为了进一步加强证券公司风险监管，督促证券公司加强内部控制、防范风险，对于券商的监管逐渐从行为模式监管过渡到了资本监管；2）2006年7月，证监会发布了《证券公司风险控制指标管理办法》，设定了以净资本为核心的风险控制指标体系，其中，净资本是根据券商业务范围和公司资产负债流动性特点，在净资产基础上对资产负债等项目和有关业务进行风险调整后得出的综合控制指标；净资本=净资产-金融产品投资的风险调整-应收项目的风险调整-其他流动资产项目的风险调整-长期资产的风险调整-或有负债的风险调整-/+中国证监会认定或核准的其他调整项目。此外，证券公司需按照有关规定计算五项风险控制指标，具体包括：一是净资本/各项风险准备不得低于100%，风险准备是指根据证券公司各业务的风险特性，在业务规模基础上按一定比例计算的，用于反映除流动性风险外公司所面临的市场风险、信用风险、操作风险状况的量化指标（流动性风险通过净资本指标反映），是指对高流动资本的需求量，是证券公司根据所面临的风险水平应当拥有的、可用于全面承担风险并吸收损失的净资本需求量；二是净资本/净资产不得低于40%，反映资产中高流动部分在偿还负债后的净额占净资产的比例，即净资产中高流动部分的占比，体现了破产清算后净现金流对股东权益的保护程度；三是净资本/负债不得低于8%，即杠杆比例，体现了负债应当有足够的高流动资产作为保证；四是净资产/负债不得低于20%，同样是杠杆比例，体现了负债应当有一定的股东权益做担保；五是流动资产/流动负债不得低于100%，反映证券公司应有足够的偿债能力，流动资产应能覆盖流动负债。
2008年，证监会进一步细化风险资本准备计算方法，取消对流动资产与流动负债比例的约束。随着证券行业逐步步入规范发展，证监会发布了《证券公司风险控制指标管理办法》（55号文）与《关于证券公司风险资本准备计算标准的规定》（28号文），进一步细化了风险资本准备的计算方法。相较2006年，主要变化在于：1）对净资本的定义略有调整，净资本=净资产-金融资产的风险调整-其他资产的风险调整-或有负债的风险调整-/+中国证监会认定或核准的其他调整项目；2）风险控制指标则取消对流动资产与流动负债之比的约束；3）风险准备的计算方式略有调整。业务规模计算由原本成本计量改为成本价与公允价值孰高计量，如自营业务规模计量方式改为成本价与公允价值孰高计量（原为投资成本计量）；总体增加了风险准备，如经营经纪业务证券公司按托管的客户交易结算资金总额的3%（原为2%）计算经纪业务风险资本准备。
2012年，证监会适当降低证券公司部分业务风险资本准备的计算比例，鼓励行业创新发展。1）2012年4月，证监会向社会公布《关于修改<关于证券公司风险资本准备计算标准的规定>的决定》，认为经过证券公司综合治理及近几年持续努力，券商合规经营意识、风险管理能力、内部控制水平均有很大提升，因此，适当降低证券公司部分业务风险资本准备的计算比例，放大业务空间，鼓励行业创新发展；2）《决定》适当降低了证券公司自营业务、资产管理业务、经纪业务相关风险资本准备计算比例要求，将自营权益类证券、固定收益类证券的风险资本准备基准计算比例从20％、10％降低到15％、8％；将专项、集合、限额特定、定向资产管理业务风险资本准备基准计算比例从8％、5％、5％、5％降低到4％、3％、2％、2％；将以客户交易结算资金为基础的风险资本准备基准计算比例从3％降低到2％；将证券营业部的风险资本准备计算比例从每家500万元降低到300万元等；3）进一步降低了连续三年为A类的公司风险资本准备计算比例，从基准比例的0.6倍降低到基准比例的0.4倍（降低前，A、B、C、D类证券公司按照基准比例的0.6倍、0.8倍、1倍、2倍计算风险资本准备）。
2016年，证监会细化净资本指标，并将流动性指标纳入考核要求。2016年，证券行业刚从股灾的背景当中走出来，证监会发布了《关于修改<证券公司风险控制指标管理办法>的决定》（125号文）。主要变化有：1）将净资本细分为了核心净资本和附属净资本，前者为净资本，后者主要是长期次级债按一定比例计算。即净资本=核心净资本+附属净资本，其中核心净资本=净资产-资产项目的风险调整-或有负债的风险调整-/+中国证监会认定或核准的其他调整项目，附属净资本=长期次级债×规定比例-/+中国证监会认定或=核准的其他调整项目；2）完善杠杆率指标，提出资本杠杆率，分母将表外资产纳入计算，加强对表外资产风险的监管，该指标下限约束为8%；3）把流动性监管纳入了风险控制指标体系之内，提出了流动性覆盖率和净稳定资金率，约束下限均为100%。其中，流动性覆盖率=优质流动性资产/未来30天现金净流出量×100%，不得低于100%，反映优质流动资产应对资金缺口时的充足情况，其中优质流动性资产是指能够通过出售或抵押的方式在市场快速变现的资产；净稳定资金率=可用稳定资金/所需稳定资金×100%，不得低于100%，衡量可以作为稳定资金来源的权益和负债类资金对所需稳定资金的覆盖程度。
2020年，证监会对风控指标体系进行再次调整，以进一步鼓励价值投资、合规经营。2020年，证监会印发的《证券公司风险控制指标计算标准规定》的四项指标计算框架不变，并根据业务的开展情况适时对风控指标进行了调整，给予了价值投资、合规经营券商更多的资本优惠。修改主要集中在对风险资本准备计算：1）为鼓励证券公司践行价值投资理念，深度参与市场将证券公司投资成分股/权益类指数基金产品的市场风险资本准备计算标准分别下调至10%/5%；2）加大对高风险产品的监管力度，如到期日在1年以上的股票质押交易融出资金计算比例由75%提升至100%；3）为支持证券公司提升全面风险管理水平，将“连续三年A类AA级及以上的证券公司”的风险资本准备调整系数由0.7降至0.5，进一步提升优质券商的资本使用效率。
02
我国证券业风控指标的瓶颈在于
净稳定资金率，
主因为场外衍生品等机构业务的快速发展
2.1. 当前我国证券业风控指标的瓶颈主要在于净稳定资金率
当前，证券公司风控指标的主要瓶颈在于净稳定资金率，超过1/3的上市券商净稳定资金率接近预警线。2022年报数据显示，43家上市券商中17家净稳定资金率不足150%，接近120%的监管预警线；4家券商流动性覆盖率不足150%，接近预警线。机构业务具备竞争优势的头部券商因场外衍生品等客需型业务规模更大，导致整体监管指标更接近监管预警线。
2.2. 净稳定资金率接近监管预警线主要因场外衍生品等机构业务快速发展
净稳定资金率接近监管预警线主要受分母端证券衍生产品等科目快速增长影响，源自近年来场外衍生品等机构业务的快速发展。如前所述，净稳定资金率=可用稳定资金/所需稳定资金×100%。其中，所需稳定资金中证券衍生产品等项目因近年来场外衍生品等客需型机构业务的发展快速增长。截至2023年6月底，全市场场外衍生品名义本金存续规模2.18万亿元。
场外衍生品等机构业务的快速发展带动券商商业模式正由轻资产向重资产过渡。1）通过对券商行业近十年以来的ROE进行简单的杜邦分析，我们发现券商资产周转率呈现出下降的趋势，而券商的杠杆率却逐年上升，同样表明券商的商业模式正从轻资产向重资产过渡，券商的核心竞争力正在从单纯的流量获取能力走向资产定价能力；2）受衍生品需求的增长带动，2018年以来，券商通过金融资产不断扩充资产负债表，金融资产增速明显快于总资产增速。
券商机构业务的快速发展主要源自居民提升金融资产配置带来的机构资产管理规模增加。1）近年来，我国居民不断提升金融资产配置，使得机构资产管理规模不断增加。截至2022年底，我国机构资产管理规模已达140.39万亿元；机构资产管理规模的增加则催生更多机构业务需求，包括机构经纪、资产托管等费类业务和场外衍生品等资本金业务。2）居民不断提升金融资产配置则主要受益于居民可投资资产的快速增长，以及“房住不炒”等监管政策的影响。
03
机构业务具备优势的头部券商
更受益于风险监管指标优化
与资本市场投资端改革等政策红利
3.1. 资本市场改革重心正由融资端转向投资端，将引入更多中长期机构资金，加速券商机构业务发展
2023年7月24日中央政治局会议后，资本市场改革重心加速由融资端转向投资端。7月24日，中央政治局会议对资本市场工作作出重要部署，明确提出“要活跃资本市场，提振投资者信心”。8月18日，证监会成立了专项工作组，在集思广益的基础上，专门制定工作方案，围绕建设中国特色现代资本市场这一主线，综合施策，协同发力，把握标本兼治、突出重点、稳字当头、发挥合力四大原则，推出一揽子措施，尤其是投资端改革。我们预计，资本市场投资端改革将进一步加速。
我们预计，投资端改革将更好吸引中长期机构资金入市，加速券商场外衍生品等机构业务发展，且机构业务潜力空间巨大。1）8月18日，证监会数据显示，我国中长期资金持股占比不足6%，远低于境外成熟市场普遍超过20%的水平。推出一揽子政策措施，尤其是加快投资端改革，将大大加速中长期机构资金入市，从而带动券商机构业务需求；2）此外，我国券商场外衍生品等机构业务渗透率极低，仍具备较大提升空间。截至2022年底，我国机构投资者占比仅为16%，远低于美国的38%和其他海外成熟市场。2019至2022年，我国场外衍生品名义本金渗透率自0.54%提升至1.48%，但仍远低于美国2022年的7.16%，仅为其渗透率的21%，具备较大增长空间。
3.2. 机构业务具备竞争优势的头部券商将更受益于风控指标优化与资本市场投资端改革等政策红利
预计机构业务具备竞争优势的头部券商将更受益于风控指标优化与资本市场投资端改革等政策红利，提升杠杆水平、提振ROE。1）机构业务的核心竞争优势体现于专业化产品能力，预计机构业务具备竞争优势的头部券商将更能把握增长机遇加速自身发展。当前，我国以衍生品为代表的客需机构业务市场集中度始终处在较高水平，以权益衍生工具名义本金规模来看，CR1＞18%，CR5＞67%；2）此外，8月18日，证监会明确表示将“优化证券公司风控指标计算标准，适当放宽对优质证券公司的资本约束，提升资本使用效率”，在“扶优限劣”监管导向下，预计机构业务具备竞争优势的头部券商将率先受益于风控指标优化，更好发挥券商资本中介功能，实现自身做优做强、超预期发展。
近年来，以场外衍生品业务为代表的机构业务对于券商盈利能力提振明显；若风控指标放松，杠杆水平每增加“1”单位，头部券商ROE可提振2%-3%。1）以中金公司为例，从其各业务板块的ROE水平来看，股票业务（主要为场外衍生品等）等机构业务ROE水平始终远高于公司整体；2）与此同时，高盛、摩根士丹利等美国成熟券商客需机构业务的ROE同样处于较高水平。近三年来，高盛全球银行＆市场分部ROE与摩根士丹利机构证券分部ROE相较公司整体，均处于相对更高水平；3）以中金公司为例，2020-2022年，公司股票业务分部平均ROA为2.42%，相较公司整体的1.69%高出0.73pct。以此为参照，按2022年数据测算，假设头部券商杠杆水平增加“1”单位，更多的衍生品业务使得ROA相应提升0.73pct，则整体ROE约提振2.1%-2.8%。
04
投资建议：
增持机构业务具备竞争优势的头部券商，
个股推荐华泰证券、中信证券、
中金公司H
预计优质券商资本约束放松有望提振头部券商ROE水平，资本市场投资端改革等政策将更好推动中长期机构资金入市，利好头部券商机构业务发展。1）我们预计，风控指标优化等政策将加速推出，有望更好提振头部券商杠杆水平、增厚ROE，资本市场投资端改革则将吸引更多各类中长期资金加大权益类资产配置，推动资管机构高质量发展并利好券商机构业务增长；2）头部券商将直接受益于“适当放宽对优质证券公司的资本约束”等监管政策，并凭借其更强的专业化能力把握投资端改革政策红利实现超预期发展。因此，推荐机构业务产品化能力更强的华泰证券、中信证券、中金公司H。
05
风险提示
1） 政策推进不及预期：各项监管政策未能如期推出，或整体落实进度低于预期。
2） 权益市场大幅下行：受国内外超预期因素冲击带来的权益市场大幅波动。
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