协鑫科技(03800.HK) 深度报告:颗粒硅布局领先企业，技术创新推动发展
颗粒硅技术红利释放，受益N型需求放量前景广阔。公司是硅烷流化床法颗粒硅产品布局领先企业，相较于棒状硅，公司颗粒硅产品具有低成本与低碳足迹等优势。截至2023年一季度，公司徐州基地颗粒硅现金成本34.2元/kg，生产成本40.2元/kg，成本优势逐步兑现；截至2022年底，公司颗粒硅总金属含量≤1ppbw的产品比例超过75%，适配N型硅片要求；经法国机构碳足迹认证，使用颗粒硅的PERC组件较同类产品碳排放平均值降低约10%-20%，低碳优势显著。未来颗粒硅将充分受益于N型需求放量及海内外低碳足迹组件需求提升，应用前景广阔。
多晶硅行业集中度高，颗粒硅占比有望提升。硅料环节集中度较高，行业产量CR5从2019年的61%，到2022年提升至77%。2022年全球多晶硅产量排名前十的企业中，前四名为通威、协鑫、大全、新特。2022年棒状硅占比为92.5%；颗粒硅市场占比有所上升，达到7.5%。随着生产工艺的改进和下游应用的拓展，颗粒硅市场占比有望进一步提升。
CCZ技术产量高、成本低、电阻率均一，适配N型硅片要求。公司深度布局连续直拉单晶硅（CCZ）技术研发，目前公司CCZ单台拉晶炉单产可达到185kg/天，已实现200MW的中试产能。相比RCZ的“加料一长晶一加料”的循环生产，CCZ有产量高、成本低、硅棒纵向电阻率一致性好等优势。随着N型大直径单晶的规模化推广，CCZ优势或将进一步凸显。
钙钛矿大尺寸组件实现规模化量产，转化效率高。公司子公司协鑫光电投建的全球首条100MW量产线已于2021年在昆山完成厂房和主要硬件建设，目前已稳定运行近2年时间，该产线生产的尺寸为1m×2m的全球最大尺寸钙钛矿组件，效率已突破16%，2023年底有望突破18%，在大尺寸组件的量产与转化效率上处于行业领先。
投资建议：我们预计公司2023-2025年实现营业收入319/327/366亿元，同比-11%/+2%/+12%；实现归母净利润71.3/65.3/83.4亿元，同比-57%/-9%/+28%，当前股价对应PE分别为5.0/5.5/4.3倍。综合考虑FCFE估值和相对估值，我们认为公司股价的合理估值区间为1.54-1.59元，约合1.65-1.70港元，对应2023年动态PE 区间为5.8-6.0倍，较公司当前股价有16%-20%的溢价空间。首次覆盖，给予“增持”评级。
风险提示：光伏硅料产销不达预期的风险；行业竞争加剧的风险；公司降本不及预期的风险。
证券分析师：王蔚祺（S0980520080003）；
陈抒扬（S0980523010001）；
