◼ 天康转债——交易属性凸显的“老年”标的：截至2023年8月1日，天康转债价格为240.40元，转股溢价率为108.46%，纯债溢价率为124.62%，为“双高”标的，弹性极低的同时债性较弱，债底保护薄弱。考虑到天康转债存续期较短，我们判断短期内若触发强赎条件，发行人将提前赎回转债。天康转债剩余规模较小且年内即将到期，交易属性凸显，具有一定投资风险，适合配置进行短线交易。
◼ 金农转债——存续期较短的“双高”标的：截至2023年8月1日，金农转债价格为185.00元，转股溢价率为81.27%，纯债溢价率为86.24%，为“双高”标的，弹性较低且债底保护较弱。我们判断短期内若触发强赎发行人将实行权利。金农转债作为“双高”标的，无法享受正股升值带来的红利，且债底保护较弱，考虑到转债存续期较短，条款风险较大，且交易属性凸显放大了其波动，适合短期持有交易。
◼ 希望转债——进攻弹性偏弱，希望转2——攻守兼备：截至2023年8月1日，希望转债价格为108.44元，转股溢价率为72.59%，纯债溢价率为6.22%，为“偏债型”标的，具备较优的债底保护；希望转2价格为112.61元，转股溢价率为31.32%，纯债溢价率为14.50%，为“平衡偏债型”标的，其具备较优的债底保护且同样不乏向上弹性空间。我们判断希望转债存在下修倾向，短期内希望转2暂无下修风险。希望转债和希望转2目前换手率均较低，交投热情偏弱，叠加两者均属于低价债，具有一定配置价值。但两者配置逻辑存在一定分化。
◼ 温氏转债——向上弹性较好，向下债底保护优良：截至2023年8月1日，温氏转债价格为126.34元，转股溢价率为17.71%，纯债溢价率为24.55%，为“平衡偏股型”标的，股性较强的同时具备较优的债底保护。我们判断短期内发行人倾向于不强赎和不下修。温氏转债作为“平衡偏股型”可转债标的，攻守兼备。正股业绩支撑扎实，生产指标持续好转，养殖成本控制良好，伴随行业回暖，业绩有望进一步增长，因而转债存在向上弹性，具备较好的投资价值。
◼ 牧原转债——弹性尚佳的平衡偏债型标的：截至2023年8月1日，牧原转债价格为120.17元，转股溢价率为27.49%，纯债溢价率为22.64%，为“平衡偏债型”标的，弹性低于温氏转债但高于希望转2，且具备较优的债底保护。我们判断短期内发行人倾向于不下修。牧原转债作为“平衡偏债型”标的，债底保护较优的同时拥有一定弹性，且弹性高于希望转债及希望转2。正股侧，牧原股份作为国内生猪养殖规模最大的企业之一，养殖成本领跑行业，盈利能力优于可比标的。伴随行业回暖，公司有望实现超额收益，带动转债上涨，因而具备较好的投资价值。
◼巨星转债——弹性极佳的进攻型标的：截至2023年8月1日，巨星转债价格为140.14元，转股溢价率为12.72%，纯债溢价率为59.61%，为“偏股型”标的，弹性为本篇盘点各转债中最高。我们判断短期内巨星转债强赎风险有限。巨星转债作为“偏股型”标的，股性较强，转债价格变动主要受正股价格驱动，正股价格上涨时转债可获取弹性收益。
◼ 后市展望：牧原转债、温氏转债、巨星转债表现或占优。（1）从属性来看，巨星转债弹性较佳，牧原转债、希望转2和温氏转债向上弹性较好的同时不乏债底保护，其中温氏转债弹性更高。（2）条款博弈方面，天康转债和金农转债由于存续期仅余半年，且平价接近强赎线，存在一定强赎风险，而希望转债由于回售期临近，存在一定下修倾向，其余标的下修风险均有限。（3）正股景气度方面，牧原转债>温氏转债>巨星转债。（4）从机构持仓占比来看，巨星转债>希望转2>牧原转债≈牧原转债>希望转债>金农转债≈天康转债。
◼风险提示：强赎风险，正股波动风险，转股溢价率主动压缩风险。
1. 生猪养殖行业可转债梳理
本系列报告旨在盘点各类转债的“生命轨迹”，一方面将被盘点转债作为深度学习案例加以研究并给出后市展望，另一方面对案例间的普适性加以总结归纳，以对后市把握其他相似转债轨迹有所借鉴。
本篇作为转债行业图谱系列（十三），盘点农林牧渔行业中生猪养殖相关标的，包括天康转债、金农转债、希望转债、希望转2、温氏转债、牧原转债和巨星转债。
1.1 天康转债——交易属性凸显的“老年”标的
天康转债于2018年1月29日上市交易，初始发行规模10亿元。截至2023年8月1日，天康转债债项评级为AA级。2021年12月22日进入回售期，当前存续期0.39年，余额规模为0.79亿元，未转股比例仅有7.9%。
转债价格方面，截至2023年8月1日，天康转债价格为240.40元，转股溢价率为108.46%，纯债溢价率为124.62%，为“双高”标的，弹性极低的同时债性较弱，债底保护薄弱。天康转债的价格自上市以来总体波动上行。拆分来看，进入回售期前天康转债弹性较高，2018.1-2020.8期间转债价格跟随平价上行，2020.8-2020.12期间转债随平价下行，但转股溢价率保持低位、波动较小，体现了市场的主动性。进入回售期后，由于存续规模不足1亿元易于操作，天康转债交易属性增强，转债价格与正股走势独立，溢价率大幅拉升。从转换价值转股溢价率散点图来看，天康转债的平价与溢价率并非呈常规的凸函数关系，也说明转股溢价率并非完全跟随平价变化而被动变化，溢价率可能随交投情绪变化而主动下杀或上涨，即转债价格同时受正股侧和转债侧影响，且两种影响均有市场主动性。
条款博弈方面，天康转债上市以来平价长期位于强赎线上方，近半年略低于强赎线，考虑到天康转债存续期较短，我们判断短期内若触发强赎条件，发行人将提前赎回转债：天康转债存续期不足半年，尽管未转股比例仅余7.9%，但进行强赎加速转股依然好于到期还款。
从机构持仓占比情况来看，截至2023Q1，机构持仓天康转债0.06亿元，较2022Q4环比大幅增长99.58%，但仅有两只基金产品仍持有，占天康转债存续市值的2.82%。
整体而言，天康转债剩余规模较小且年内即将到期，交易属性凸显，具有一定投资风险，适合配置进行短线交易。
1.2 金农转债——存续期较短的“双高”标的
金农转债于2018年4月2日上市交易，初始发行规模6.5亿元。截至2023年8月1日，金农转债债项评级为A-级，具有一定信用风险。2022年3月9日进入回售期，当前存续期0.60年，余额规模为1.45亿元，未转股比例为22.31%。
转债价格方面，截至2023年8月1日，金农转债价格为185.00元，转股溢价率为81.27%，纯债溢价率为86.24%，为“双高”标的，弹性较低且债底保护较弱。金农转债与天康转债价格走势相似，上市以来呈波动上行，但波动幅度更平缓。拆分来看，2018.4-2020.7期间，平价经历2次波动，转股溢价率随之反向变动；2020年7月后，平价波动下行，溢价率被动抬升。进入回售期后，同样由于存续规模较小，金农转债交易属性增强，换手率较高，但转债价格与平价走势大致相同。
条款博弈方面，近一年金农转债平价总体下行，但5月以来受益于正股股价拉升，平价从下修线下方抬升至接近强赎线。金农转债于2023年2月25日公告不下修，并宣布在未来六个月内（即2023年2月25日至2023年8月24日）均不下修，目前仍属下修递延期，短期内转债价格不受下修因素扰动，条款博弈主要围绕强赎展开。我们判断短期内若触发强赎发行人将实行权利：金农转债存续期仅约半年，未转股比例仍余22.46%，强赎能够加速转股，避免转债到期还款，若错过此次强赎，后续难言仍存机会。
从机构持仓占比情况来看，截至2023Q2，机构持仓金农转债0.08亿元，较2023Q1环比大幅减持50%，占金农转债存续市值的4.23%，关注度下降。
整体而言，金农转债作为“双高”标的，无法享受正股升值带来的红利，且债底保护较弱，考虑到转债存续期较短，条款风险较大，且交易属性凸显放大了其波动，适合短期持有交易。
1.3 希望转债——进攻弹性偏弱，希望转2——攻守兼备
希望转债于2022年2月4日上市交易，初始发行规模40亿元。截至2023年8月1日，希望转债债项评级为AAA级，信用风险较低。2020年7月9日进入转股期，目前余额规模为9.49亿元，未转股比例仅有23.73%。当前存续期2.42年，距离回售期约0.42年。
新希望另一只存续转债为希望转2，于2021年11月29日上市交易，初始发行规模81.50亿元。截至2023年8月1日，希望转2债项评级为AAA级，信用风险较低。2022年5月9日进入转股期，目前余额规模为81.44亿元，未转股比例达到99.93%，主要系其进入转股期时间较短，整体投资安全性相对希望转债而言较高。当前存续期4.25年，距离回售期约2.25年。
转债价格方面，截至2023年8月1日，希望转债价格为108.44元，转股溢价率为72.59%，纯债溢价率为6.22%，为“偏债型”标的，具备较优的债底保护。希望转债的价格在初上市的半年内快速冲高，经历回落后于2021Q2起总体平稳。拆分来看，前期平价居高时赋予了转债极高的弹性，带动转债价格冲高；后期平价大幅回落，转股溢价率迅速被动抬升，提供了良好的保护作用，转债价格的涨跌幅显著降低。从转换价值-转股溢价率散点图来看，希望转债的平价和转股溢价率总体呈常规的凸函数关系，说明溢价率主要跟随平价变化而被动变化。近一年希望转债平价长期低于下修线主要是由于转债发行时点处于正股股价大幅拉升波段，转股价近乎确定在“山顶”，而后正股经历了半年的拉升，于2020.9.2-2021.8.30期间，正股股价即跌去73.75%，溢价率也抬升至95%；此后正股股价短暂上行，转债价格有所修复，但近一年股价重回下行区间，转股溢价率再度拉升。
与希望转债相比，希望转2的表现则截然不同，差异源于转债内嵌属性。截至2023年8月1日，希望转2价格为112.61元，转股溢价率为31.32%，纯债溢价率为14.50%，为“平衡偏债型”标的，其具备较优的债底保护且同样不乏向上弹性空间，总体而言是一只兼具随正股价格上涨的“进攻性”和债底安全边际的“防守性”，即“攻守兼备”型可转债标的。希望转2发行时点已位于近年正股股价“底部”，由此确定的转股价大幅低于希望转债，因此希望转2的价格总体较平稳。拆分来看，上市初期转债价格受正股股价驱动短暂上行，正股股价重回下行区间后转债价格跟随下行，期间转股溢价率大幅被动拉升提供了一定的保护，转债价格跌幅较小，近一年稳定在110-120元区间。
条款博弈方面，近一年希望转债平价长期在下修线乃至回售线以下运行，且由于希望转债回售起始日为2024年1月3日，距今仅余半年，存在一定回售端倒逼压力，我们判断希望转债存在下修倾向。而希望转2由于转股价较低，近一年平价从接近强赎线下降至下修线附近徘徊，于2023.5.29-2023.6.1首度短暂跌破下修线后小幅上涨，目前略高于下修线，条款博弈主要围绕下修展开。我们判断短期内希望转2暂无下修风险：（1）暂无回售倒逼压力：希望转2回售起始日为2025年11月2日，距今约两年半，发行人有充足的时间窗口等待正股回暖；（2）财务压力较小：新希望2023Q1财务费用率仅1.39%，为减轻财务压力下修促赎的必要性不大；（3）董事会弱下修意愿：结合希望转债来看，尽管希望转债的平价长期低于下修线，但董事会从未提议下修，在行使下修权力方面态度偏消极。
从机构持仓占比情况来看，希望转2关注度更高，市场热度持续。当发行人有多只转债同时存续时，由于其共享正股基本面，市场往往不会将鸡蛋放在同一个篮子里，因而尽管机构持仓希望转2较多，但仍对希望转债有所增持。截至2023Q2，机构持仓希望转债2亿元，较2023Q1环比增长42.86%，占希望转债存续市值的19.76%；持仓希望转2共计37.23亿元，较2023Q1环比略降0.43%，占希望转2存续市值的43.30%，占比较高，因而机构投资者对转债定价或产生较大扰动。
整体而言，希望转债和希望转2目前换手率均较低，交投热情偏弱，叠加两者均属于低价债，具有一定配置价值。但两者配置逻辑存在一定分化：希望转债进攻弹性偏弱但回撤空间有限，且债底保护优良，配置风险较小，短期内仍可持有；而希望转2作为“平衡型”品种，向下有债底保护，向上能享受正股股价回暖带来的价格上升、且届时转股溢价率将被动压缩，转债有望增强弹性，因此可以持有时间换上涨空间。
1.4 温氏转债——向上弹性较好，向下债底保护优良
温氏转债于2021年4月21日上市交易，初始发行规模92.97亿元。截至2023年8月1日，温氏转债债项评级为AAA级，信用风险较低。2021年10月8日进入转股期，目前余额规模为77.39亿元，未转股比例达83.24%。当前存续期3.66年，距离回售期约1.66年。
转债价格方面，截至2023年8月1日，温氏转债价格为126.34元，转股溢价率为17.71%，纯债溢价率为24.55%，为“平衡偏股型”标的，股性较强的同时具备较优的债底保护。温氏转债的价格前期稳步上升，至2022.8.23达到最高点149元后开始下降，下降节奏逐渐趋缓平稳。拆分来看，温氏转债上市时正股股价位于上市以来的底部，经历了3个月的小幅下跌，于2021.7.28触底后开启全面增长区间，平价大幅拉升188%至2022.8.23的144元，期间转股溢价率被动大幅压缩，一度甚至出现负溢价率现象，因为转债弹性极强，跟随正股同步上行；后期平价回落，转股溢价率被动拉升，转债弹性有所降低，使转债降幅低于正股降幅，体现了一定的保护作用。从转换价值-转股溢价率散点图来看，希望转债的平价和转股溢价率总体呈常规的凸函数关系，也说明溢价率主要跟随平价变化而被动变化。
条款博弈方面，由于温氏转债上市时确定的转股价较低，转债上市以来平价多次触及强赎线，目前平价略低于强赎线与下修线的中点，存在双向风险，但我们判断短期内发行人倾向于不强赎和不下修。不下修：（1）转债仍属“青年期”：温氏转债回售起始日为2025年3月29日，暂无回售倒逼压力，发行人有充足时间等待正股回暖；（2）财务压力较小：温氏股份2023Q1财务费用率仅为1.24%，且公司作为体量较大的行业龙头，资金较充裕，不急于下修促赎；（3）公司业绩支撑坚实：公司双核心业务增长稳健，有望享受行情回暖利好。不强赎：（1）强赎可能会损害市场信心，不利于后续新转债的发行；（2）截至2023年8月1日，温氏转债余额仍有77.39亿元，存续规模较大，若强赎会令公司短期内面临较大的现金支出压力。
从机构持仓占比情况来看，截至2023Q2，机构持仓温氏转债40.60亿元，较2023Q1环比下降7.28%，占温氏转债存续市值的31.33%，关注度回落。
整体而言，温氏转债作为“平衡偏股型”可转债标的，股性良好的同时具备较优的债底保护，攻守兼备。正股业绩支撑扎实，肉鸡、肉猪出栏量均为行业前沿，生产指标持续好转，养殖成本控制良好，伴随行业回暖，业绩有望进一步增长，因而转债存在向上弹性，具备较好的投资价值。
1.5 牧原转债——弹性尚佳的平衡偏债型标的
牧原转债于2021年9月10日上市交易，初始发行规模95.50亿元。截至2023年8月1日，牧原转债债项评级为AA+级，信用风险较低。2022年2月21日进入转股期，目前余额规模为95.44亿元，未转股比例达99.94%。当前存续期4.04年，距离回售期约2.04年。
转债价格方面，截至2023年8月1日，牧原转债价格为120.17元，转股溢价率为27.49%，纯债溢价率为22.64%，为“平衡偏债型”标的，弹性低于温氏转债但高于希望转2，且具备较优的债底保护。牧原转债的价格上市以来总体呈先升后降趋势，前期涨跌幅波动较大，近半年趋于平稳。拆分来看，温氏转债上市以来正股股价位于区间底部，上市后正股经历了10个月的波动上升，并于2022.7.11触顶，期间转股溢价率持续压缩至5%以内，转债弹性增强后涨跌幅较大，后期正股股价进入下行区间，平价回落，转股溢价率被动拉升，转债价格缓慢下行。从转换价值转股溢价率散点图来看，牧原转债的平价与溢价率并非呈常规的凸函数关系，而形似不断平移的多条凸函数曲线叠加，散点分布较为密集，说明转股溢价率并非完全跟随平价变化而被动变化，溢价率可能随交投情绪变化而主动下杀或上涨，即转债价格同时受正股侧和转债侧影响，且两种影响均有市场主动性。
条款博弈方面，正股股价上行期间，牧原转债曾于2022年7月触及强赎，随后平价持续下行，目前略高于下修线，条款博弈主要围绕下修展开，但我们判断短期内发行人倾向于不下修：（1）转债仍属“青年期”：牧原转债上市未满2年，仍属“青年期”，而公司作为生猪行业龙头，养殖成本优势显著，能在行业低谷期控制亏损，并在行业景气度修复时获取超额收益，因此发行人有充足时间等待正股回暖。（2）财务压力较小：公司财务压力较小，2023Q1财务费用率为2.94%；现金流储备充裕，2022年末货币资金余额207.9亿元；融资渠道丰富，已获瑞士证券交易所监管局关于公司发行GDR并在瑞士证券交易所上市的批准。
从机构持仓占比情况来看，截至2023Q2，机构持仓牧原转债38.61亿元，较2023Q1环比减少4.55%，占牧原转债存续市值的34.26%，占比较高，因而机构投资者对转债定价或产生一定扰动。
整体而言，牧原转债作为“平衡偏债型”标的，债底保护较优的同时拥有一定弹性，且弹性高于希望转债及希望转2。正股侧，牧原股份作为国内生猪养殖规模最大的企业之一，养殖成本控制优秀、领跑行业，盈利能力优于可比标的。伴随行业回暖，公司有望实现超额收益，带动转债上涨，因而具备较好的投资价值。
1.6 巨星转债——弹性极佳的进攻型标的
巨星转债于2022年5月17日上市交易，初始发行规模10.00亿元。截至2023年8月1日，巨星转债债项评级为AA-级。2022年10月31日进入转股期，目前余额规模为9.998亿元，未转股比例达99.99%。当前存续期4.73年，距离回售期约2.73年。
转债价格方面，截至2023年8月1日，巨星转债价格为140.14元，转股溢价率为12.72%，纯债溢价率为59.61%，为“偏股型”标的，弹性为本篇盘点各转债中最高。巨星转债的价格上市前期经历了一次较大起伏，随后长期呈稳健增长。拆分来看，巨星转债上市初平价随正股快速拉升，转股溢价率被动压缩至10%，随后2022.7.13-2022.10.28期间正股股价近乎断崖式下跌，拖累转债；2022年11月至今，正股股价持续上涨，位于上市以来高点，带动转股溢价率下行，转债弹性增强，转债价格稳步上行。从转换价值-转股溢价率散点图来看，希望转债的平价和转股溢价率总体呈常规的凸函数关系，也说明溢价率主要跟随平价变化而被动变化。
条款博弈方面，受益于长期上行的股价，巨星转债上市以来多次触及强赎，近一个月平价多次穿过强赎线，目前略低于强赎线，条款博弈主要围绕强赎展开，但我们判断短期内巨星转债强赎风险有限：（1）强赎将损害大股东权益：根据巨星转债公告，截至2022.12.31，四川巨星企业集团有限公司作为公司第二大股东持有转债102.14万张，占比10.21%，若强赎将损害大股东的利益；（2）财务压力较小，不急于强赎：公司财务压力较小，2023Q1财务费用率为2.47%；（3）出于稳定股价的考虑：转债强赎将促使投资者转股，转股后卖出股票的投资者或增多，或造成股价下跌，因此出于稳定正股股价考虑或放弃提前赎回。
从机构持仓占比情况来看，截至2023Q2，机构持仓巨星转债8.80亿元，较2023Q1环比增长10.57%，关注度进一步提升，占巨星转债存续市值的63.43%，占比较高，因而机构投资者对转债定价或产生较大扰动。
整体而言，巨星转债作为“偏股型”标的，股性较强，转债价格变动主要受正股价格变动驱动，正股价格上涨时转债可获取弹性收益。正股侧，巨星农牧逐渐聚焦生猪主营业务，适当收缩商品鸡和皮革业务，生猪产能快速提升、出栏高增长，养殖管理体系完善、技术优势突出，养殖成本位于行业前列；展望后市，公司养殖体量相较于同业仍有一定差距，伴随有序规模扩张，业绩有望进一步高增，因而具备较好的投资价值。
2. 后市展望
从转股溢价率和纯债溢价率所体现的进攻和防守属性来看，天康转债和金农转债属于“双高型”，希望转债为“偏债型”，牧原转债和希望转2属于“平衡偏债型”，温氏转债属于“平衡偏股型”，巨星转债为“偏股型”。因此，巨星转债弹性较佳，牧原转债、希望转2和温氏转债向上弹性较好的同时不乏债底保护，“进可攻，退可守”优势凸显，其中温氏转债弹性更高；而希望转债、天康转债和金农转债转股溢价率过高，即使其正股价格抬升，也难以带来转债价格的相应提升，性价比较低。针对“偏股型”、“平衡偏股型”属性标的，建议投资者将衡量正股经营层面的运营表现、市场份额扩张速度、支持利润持续增长的创新研发成果、差异化竞争成长空间、行业政策导向红利等元素作为投资此类转债标的的核心逻辑。
条款博弈方面，天康转债和金农转债由于存续期仅余半年，且平价接近强赎线，存在一定强赎风险，而希望转债由于回售期临近，存在一定下修倾向，其余标的下修风险均有限。一方面，其余标的存续期仍较长，发行人有充足的时间窗口等待正股股价上涨；另一方面，各公司的财务费用率均较低，转债存续造成的财务压力可控，等待投资者自然转股有利于维护公司的市场形象，也有利于公司未来潜在的再融资计划开展。
经过转股溢价率和纯债溢价率的筛选过后，需继续关注牧原转债、温氏转债、巨星转债的正股α属性。对于这三家公司的景气度排序，我们认为牧原转债>温氏转债>巨星转债。1）牧原股份作为国内生猪养殖规模最大的企业之一，公司出栏目标积极、养殖成本领跑行业，屠宰业务亦稳步推进，盈利能力在各标的间最优；2）温氏股份业绩支撑扎实，肉鸡、肉猪出栏量均为行业前沿，产能储备充足，生产指标持续好转，养殖成本控制良好；3）巨星农牧逐渐聚焦生猪业务，生产效率提升，生猪产能快速提升、出栏高增长，养殖管理体系完善、技术优势突出，养殖成本位于行业前列，具有较好的成长性。
从机构持仓占比来看，巨星转债>希望转2>牧原转债≈牧原转债>希望转债>金农转债≈天康转债，与转债上市先后顺序近似相反。
风险提示
（1）强赎风险：发行人发动强赎将导致溢价率的快速压缩，以及潜在正股价格在遭遇转股后抛盘的下行压力，双重因素或对转债价格产生明显的下压；
（2）正股波动风险：对于溢价率较低、股性较强的转债标的而言，正股波动下行会对转债价格产生明显下压；
（3）转股溢价率主动压缩风险：虽然溢价率往往以被动压缩为主，但由于溢价率过高而导致的主动“杀”估值风险，或短期让转债波动率甚至大于正股波动率。
