成果解读
2023年8月3日，亿翰智库重磅发布《2023中国房企综合实力TOP100》，行业调整仍在继续，房企综合实力的格局也继续变化。
分企业类型来看，鉴于国央企的强信用与强韧性，2023年综合实力百强企业中的国央企较2022年继续增加，达43家。
分梯队来看，TOP10房企中，保利发展、中国海外发展的排名进一步提升，碧桂园与龙湖集团依旧是TOP10中的唯二民企；TOP11-30中房企变化较大，虽然国央企数量增加不多，从2022年的10家上升至2023年的11家，不过综合实力排名上升较快的主要是国央企，典型如越秀地产、华发股份、中交地产等。
下文将从行业政策、市场环境以及企业销售、盈利、风险以及投资等六个维度对2022年-2023年的房地产市场以及房企综合实力的表现进行深入解读。
核心观点
01
行业政策：
需求端政策仍需第二轮发力
供给端未来或重在执行落地
2021年下半年以来，需求端政策已经完成了一轮循环，二线及以下城市政策工具箱中的常规政策接近应出尽出，不过以目前的市场形势，政策还需要第二轮的发力。7月政治局会议首次明确提出我国房地产市场的供求关系已经发生重大变化，在此背景下，要求适时调整优化房地产政策，与以往会议的相同点在于，在政策手段和着力点上，仍强调因城施策用好政策工具箱，更好满足居民刚性和改善性住房需求。因此，我们能够得出的结论是：
（1）新的一轮需求端宽松即将开启；（2）在于对“房住不炒”定位的坚持不会变，不大可能出台全面的、超预期的刺激政策；（3）在第一轮政策的基础上，我们认为第二轮宽松的要点可能在于：
①基于供需关系变化的新形势，更大范围和力度地调整不合时宜的限制性政策，例如核心二线及一线城市外围区域放松限购、调整“认房认贷”标准等，三四线城市全面取消限制性政策等；
②适时调整一些其他政策，例如考虑阶段性的存量房贷利率降低、二套房贷利率降低，房产交易税费进一步降低等非常规政策。
供给端政策的发力时间要明显晚于需求端政策，我们认为政策背后的逻辑是，随着行业风险的发酵以及监管部门对于风险判断的变化，政策不断打开，整体来看，政策经历了“保项目”到“保项目+保交楼”再到“保项目+保交楼+保优质企业”的转变。目前的供给端政策框架已经基本搭建好，剩下的更多是如何落实政策，更大程度发挥政策的作用。例如就在7月10日，中国人民银行、国家金融监督管理总局宣布对“金融十六条”有关政策有适用期限的，将适用期限统一延长至2024年12月31日。
02
市场：
市场整体承压
仅少数核心城市保持韧性
2022年以来，新房市场整体承压。
2022年全年单月商品房销售都处于负增长状态，最终全年商品房销售规模由18万亿元骤降至13万亿元。进入2023年，市场在一季度出现回暖迹象，商品房销售同比降幅迅速收窄，3月成交与2022年同期基本持平，不过二季度开始这种修复趋势未能持续，同比降幅开始扩大。在市场整体下行的背景下，一线城市和部分核心二线城市展现较强韧性，一方面，在2022年的承压态势下，这些城市的同比降幅明显更低，另一方面，在2023年一季度前后，市场的波动相对较小。
亿翰智库2023年初判断，由于宏观经济的恢复并非易事，因此2023年的地产市场难以呈现稳定的恢复，更多是“脉冲式”的行情，即在需求的积蓄、房企的以价换量、政策的促进等多因素的综合作用下，在一段时间内呈现修复，随后重新进入下行区间，而2023年一季度后的走势正符合了我们的判断。
图表：2021年以来商品房销售面积及同比变化
资料来源：国家统计局，亿翰智库
注：2022年7月单月同比为正主要是数据统计问题。国家统计局2023年3月以来的同比数据始终按照可比口径来算，亿翰智库据此调整了2022年同期的数据，由于2022年1-6月累计数值明显调低，因此2022年7月单月数值明显增高，同比显示为正。
土地市场方面，2022年，以亿翰智库监测的城市来看，各城市住宅用地成交建筑面积为119065万方，同比缩减30.0%，分城市能级来看，各城市下滑幅度均十分显著。2023年上半年，土地市场成交依旧未有改善，除一线城市由于2022年低基数原因同比明显增长外，其他城市均在2022年同期的六到七成。
集中供地方面，2022年22城集中供地整体呈现规模缩减、热度下降的特征，仅少数城市顶住压力，包括深圳、上海、北京、杭州、合肥等五个城市，2023年市场仍未有改善，同时城市和地块间的分化更加显著，往往是优质地块吸引各方势力角逐，而其它地块少人问津，依然需要地方平台托底。
图表:2022年1月-2023年6月核心二线、三四线城市土地成交建面走势
资料来源：亿翰智库
备注：核心二线城市指武汉、郑州、苏州、济南、成都、合肥、杭州、南京、长沙、天津、青岛、福州、无锡、厦门14座城市；三四线城市指安顺、赣州、咸宁、扬州、上饶、新乡、盐城、柳州等30座城市。
03
销售：
销售整体下行
头部国央企保持韧性
2022年以来，企业销售整体呈下行态势。
2022年TOP200房企销售同比下降36.3%。2023年一季度，市场出现复苏迹象，企业单月销售同比终于回正， 2-4月单月销售同比增长超过20%，不过由于市场只是脉冲式回暖，二季度企业销售又开始下滑，5月单月销售同比仅微增，6月终于重新转负，降幅超过30%。最终，2023年上半年TOP200房企销售同比上升11.0%。
在整体下滑的大势中，头部国央企展现出韧性，并得以借此机会提升自身的行业占位。具体而言，2022年，TOP20国央企平均同比下行幅度为12.6%，远低于企业整体的下滑幅度，2023年上半年，TOP20国央企平均同比上升30.3%，远高于企业整体上升幅度。在此背景下，行业的竞争格局也在发生着变化，不少国央企的排名出现明显提升，典型如保利发展、建发房产、越秀地产和中交地产等。
图表：2020年1月-2023年6月TOP200房企销售总额及同比
资料来源：亿翰智库
备注：数据来自于亿翰智库以月度频率发布的《中国典型房企销售业绩TOP200研究报告》。
04
盈利：
盈利能力持续下滑
利润率或仍未触底
2022年，行业盈利能力继续下滑。以亿翰智库关注的50家典型企业为样本，大部分企业毛利润率、净利润率以及归母净利润率均呈下降趋势。毛利润率平均下降幅度为7.1个百分点，其中近四成企业2022年毛利润率呈现加速下滑的态势，最终六成企业毛利润率不足20%；净利润率平均下降幅度为14.7个百分点，近五成企业净利润率呈现加速下滑的态势，最终约九成企业的净利润率不足10%，六成企业的净利润率不足5%。
考虑到2021年下半年尤其是2022年开始土地市场利润空间开始回升，我们预计毛利润率的探底短期内还会继续，企稳回升可能要在2024年后，当然这个回升并非是普遍的，主要体现在2021年下半年之后持续拿地的企业上。
图：典型企业2020-2022年净利润率走势
资料来源：WIND
备注：按照2022年净利润率降序排列；三年趋势红点表示三年中的最低点。
05
风险：
融资环境有所改善
仍需警惕流动性风险
2022年以来，确切地说是“三支箭”出台后，行业融资总体有所改善。分融资渠道来看，信贷和股权融资的改善更加明显，债券融资方面改善并不太明显。境内债方面， 2022年以来债券发行的总规模没有太大改善，2022年总发行金额为5521.2亿元，同比下降13.9%，2023年上半年总发行金额为2700.8亿元，同比下降5.1%。海外债沉寂的状态也未有改变。
图表：2021年1月-2023年6月房企信用债融资情况
资料来源：亿翰智库
分受益对象来看，国央企依旧是主要获益对象，民企的融资弱势地位依旧。自2022年5月开启增信发债至2023年7月，监管机构支持民企发债的规模为260亿元，企业最高发债金额仅在70亿元量级，规模较为有限。
图表：监管支持“示范企业”发债至今典型民企境内债发行规模（单位：亿元）
资料来源：Choice，亿翰智库
注：境内债融资类型包括公司债、中期票据、ABN、ABS等。统计时间截至2023年7月25日。
在销售承压和融资小幅改善的背景下，企业偿债能力仍在恶化，其中短期偿债能力的恶化更为明显。我们选择70家企业为样本观察“三道红线”指标的变化，长期偿债能力方面，47%的企业剔除预收账款后的资产负债率较2021年为增长，56%的企业净负债率较2021年增长，短期偿债能力方面，62.5%的企业现金短债比较2021年下降，17%的企业现金短债比跌破1倍。因此，我们看到，企业的风险仍在不断暴露，2023年仍有规模民企首次违约，除了民企外，风险甚至已经开始蔓延至有国资背景的企业。
我们认为，虽然“三支箭”后行业整体的流动性风险趋于可控，但是对于风险的演绎仍不可掉以轻心，目前至少有以下三个风险点：一是销售继续承压削弱所有企业的现金流，并将一些企业继续拖入违约境地，二是一旦监管增信支持发债的企业发生违约，民企本就狭窄的债券融资通路面临进一步收缩，三是若风险蔓延至国资背景企业，打破资本市场对于国央企信用的信任，行业恐遭遇新一轮信用过度紧缩。一旦信用紧缩和房企违约再次形成恶性循环，行业风险的可控性就会产生动摇。
06
投资：
企业重“质”不重“量”
国央企和新力量或继续活跃
2022年以来，企业投资持续低迷，2022年1-12月，房企拿地规模同比下降29.5%，进入2023年房企拿地规模继续下降，1-6月同比下降13.9%。
在拿地规模缩减的背景下，企业更加重视拿地的“质”，而在销售整体承压的情况下，“质”主要体现在地块的确定性的流速，因此企业纷纷将目光投向“两个核心”——核心城市的核心板块，由此导致了优质地块争相摇号，而其他地块少人问津的局面。
图表：2020年1月至2023年6月房企全国拿地总金额和平均溢价率
资料来源：亿翰智库
注：企业样本为权益拿地金额TOP100企业，下同。
拿地格局方面，国央企始终是拿地主力，不过2023年以来民企的占比略有回升，格局从“8:2”调整为“7:3”。民企方面，除少数优质企业谨慎拿地外，大部分规模民企仍保持沉寂，而能够支撑起近三成拿地份额的则是崛起的中小民企。我们将这一类企业称为地产新力量，主要分为两类：一类是有实业背景的企业，另一类是区域深耕型企业。新力量企业也展现出了强烈的扩张欲望，一些企业开始进军核心城市，一些深耕本土的企业也开始跨区域拿地，在核心城市中与国央企同台竞争。
我们认为，由于销售端恢复不明朗，企业投资的低迷仍将持续，企业看重的是拿地的质量，而不再是单纯的拿地规模。企业格局方面，国央企对民企“七三开”的局面也会持续，具体来看，拿地企业大致可分为四大阵营——头部国央企、规模国企、规模民企、新力量民企，未来一段时间展开竞争的仍是除规模民企之外的三方势力。
图表：2020年12月-2023年6月权益拿地金额TOP100房企企业性质
