分析师：李亭函（执业证书编号：S0890519080001）
研究助理：张帅
报告发布日期：2023年8月4日
投资要点：
2022年全球风险事件明显增多，传统股债配置的舒适区受到挑战，万得偏股混合型基金指数全年下跌21%，部分债券基金2022年11月下跌幅度甚至超过2%，“固收+”成为“固收-”，单纯的股债组合难以提供稳定的收益，因此亟需增加资产以及策略的丰富度，通过配置多资产、多策略应对潜在市场风险，从而实现风险可控前提下的资产组合收益的稳健增值。
私募策略配置范围打破了传统股债局限，延伸至商品和期权领域；策略构造上也更加多样，除获取市场上涨的收益外，还能受益于波动率以及品种间价差变化；交易维度上私募策略对融券和T0等手段运用更广泛，换手率整体更高；收益上来看，私募策略与传统的主动管理类股票和债券公募相关性较低，可以平滑组合整体收益，虽然收益衰减是市场的共识，但私募策略相较公募股债目前仍有一定优势，尤其是2022年之后权益类策略的优势有所扩大。
加入不完全相关的资产总能扩展资产配置组合的有效边界，而且过去几年私募策略在收益绝对值上的优势盖过了其在收益来源差异性上的优势，即将私募策略纳入组合之后对收益的改善远优于对风险的改善。因此加入私募策略能否改善资产组合表现的核心在于，不同资产权重的确定和未来私募策略收益的衰减情况。
对于资产权重的确定，本文采取了固定权重和风险平价两种较为简单的方式。对于私募策略的收益衰减，本文模拟了过去五年当私募策略与公募股债的收益处于同一水平时组合的整体表现。首先预料之内的是在加入私募策略之后组合的收益风险表现显著优于传统股债组合，其次风险平价组合显示出了良好的适用性，相比固定组合表现明显提高。在假设私募策略的收益衰减之后，加入私募策略对持有期的收益率影响不大，但是无论是固定权重组合还是风险平价组合，相比传统股债组合都可以显著改善风险以及收益风险比，提升持有体验，而且风险平价组合相比固定权重组合再次展现出了一定优势。
风险提示：本报告所载的信息均来源于已公开信息，但本公司对这些信息的准确性及完整性不作保证。在任何情况下，本报告所载的信息或所做出的建议、意见及推测不构成对所述投资策略、金融产品、产品发行人或管理人的任何形式保证。
报告正文：
1. “固收+”变为“固收-”，传统股债配置失灵
马科维茨的投资组合理论奠定了现代金融投资组合理论的基础，资产配置被划分为拓展可能性边界与风险偏好匹配两个流程。然而2018年之前在中国经济高速增长的背书下，收益可观、兑付刚性的非标产品野蛮生长，成为了资产配置的万能解药。2018年之后随着资管新规的落地，在非标转标的过程中，增量资金的涌入催生了公募基金的牛市，简单采用股债配置即可获得稳定的收益曲线，也成为当时各家机构追捧的产品形态。
到全球风险事件明显增多的 2022 年，传统股债配置的舒适区受到挑战，万得偏股混合型基金指数全年下跌21%，部分债券基金2022年11月下跌幅度甚至超过2%，“固收+”成为“固收-”，单纯的股债组合难以提供稳定的收益，因此亟需增加资产以及策略的丰富度，通过配置多资产、多策略应对潜在市场风险，从而实现风险可控前提下的资产组合收益的稳健增值。
2. 多样的私募策略丰富了资产配置收益来源
私募策略投资标的涵盖范围广阔，从股票、债券扩展到商品和期权，提供了丰富的收益维度；此外量化理念在私募策略中也受到更多推崇，截至2023年2季度，公募基金27.37万亿管理规模中指数增强、量化对冲和主动量化基金规模仅在0.3万亿以内，占比约1%，而私募证券管理类基金5.95万亿规模中量化相关产品规模超过1万亿，占比达到17%。
私募策略本身种类繁多，以私募排排网分类标准为例，共计5大类23小类，但从资产配置的角度出发，以公募股债为基础，我们首先希望纳入组合的策略与公募股债具备一定差异性，其次希望其具备较为明确的收益特征。私募债券策略与公募相比更多体现在风险偏好上的区别；多资产策略与组合基金策略的由于嵌套多种策略，加大了收益归因与组合管理的难度；主观策略中虽不乏耀眼的明星，尤其是对于主观CTA策略，管理人往往可以利用产业资源和信息优势构建一定竞争壁垒，但主观策略可能风格迥异，放大了管理人遴选的作用。本文尝试引入标准化程度较高的指数增强、股票市场中性、CTA量化趋势、CTA量化套利和期权策略，希望在公募股债基础上扩展资产配置的收益来源。
2.1. 指数增强策略介绍
指数增强策略一般遵循因子挖掘、信号加权、组合优化的流程。因子是用于预测股票收益的变量，不同因子从不同的角度对股票优劣进行考察；信号加权中将不同因子的观点进行整合，得到对股票的综合评价；组合优化中根据优化目标对所选股票的收益表现以及相对指数的风格行业偏离等进行平衡，得到最终的股票池。指数增强策略在跟踪指数的涨跌获取Beta收益的同时，通过精细化选股获取相对指数的超额收益，力争在指数上涨时上涨更多，在指数下跌时下跌更少，从而战胜指数。
对指数增强策略的关注方向包括选股因子的类型、组合方式、预测周期、换手率、风格行业暴露约束、收益增厚方式等。
因子类型一般包括基本面因子、量价因子、另类因子。基本面因子主要来源于各类财务指标，因此在财报季之外的时间变化较小，驱动的策略容量较大；量价因子来源于从逐笔委托到日K的各种成交数据；另类因子包括一些舆情和事件等，整体数量较少。
组合方式包括线性模型和非线性的神经网络、决策树等模型，线性模型可解释性更强，非线性模型抽象能力更强。一般因子和组合方式是相关的，对单个因子的IC等要求越高，那么组合可以更加偏线性，即所谓的“强数据，弱模型”；如果对单个因子的要求比较低，那么因子的数量级一般更大，需要利用非线性模型的抽象能力来提取有效信息，即 “弱数据，强模型”。
预测周期从一分钟到几天不等，也有很多机构对不同频段的预测信号进行融合，总体来说预测周期越短，换手率越高，策略容量也越小。
对风格和行业的暴露约束决定了策略的收益来源，在严格约束下超额收益来源于选股的Alpha，当约束放松时超额收益可能来源于踩对了行业和风格，这种超额收益能否持续就成了问题。规模是最重要的风格因子，因为小盘股定价不够充分，Alpha机会较多，一般会对规模的限制适当放宽。
一般情况下指数增强多因子选股主要获取股票日间涨跌的收益，为了拓展收益来源，还可以对底仓进行日内T0交易增厚收益。多因子选股对股票未来的相对优劣进行截面排序，T0交易则对股票走势进行时间序列上的预测。
从历史业绩来看，指数增强策略平均每年相对指数可以取得10%以上的超额收益，从沪深300到中证500再到中证1000，与公募权益资产的相关性逐渐降低。值得注意的是，从沪深300到中证500再到中证1000，随着股票数量的增多，以及成分股市值的趋小，投研覆盖的难度越来越大，融券做空手段越来越少，从而定价效率越来越低，中证1000指增在超额收益上有一定优势。
主动管理型基金存在风格漂移、持股集中度高的特征，2023年以来难以跑赢宽基指数常常为人诟病，而指数增强策略则是在跟踪基准上，力求获取稳定超额收益，具备明确的投资目标以及清晰的评价方法，投资者只需选择相应的指数以及具有超额收益的标的进行配置，权益端获取超额收益的难度将明显降低。
2.2. 股票市场中性策略介绍
股票市场中性策略在股票多头端与指数增强策略类似，使用多因子选股构建一篮子股票组合，然后在空头端通过股指期货、融券、收益互换等方式对冲市场风险，不论市场涨跌均能获得较为稳定的绝对收益。
对股票市场中性策略的主要关注内容除选股流程和是否叠加T0外，还包括对冲方式、敞口管理等。
对冲端可以分为股指期货、融券以及收益互换。股指期货是最主流的对冲方式，对冲成本受基差贴水幅度影响，会造成净值波动，可以叠加中高频的股指CTA来进行基差管理，降低对冲成本。融券的成本相对线性，但会受制于券源的稳定性。收益互换属于场外衍生品业务，在DMA系统推广后规模逐渐提高，而且利用DMA系统可以对中性产品加杠杆。
完全对冲市场风险是比较普遍的做法，但是也会有一些管理人为了兼具部分Beta属性留有一定对冲敞口，或者根据主观观点或者量化手段进行动态择时对冲。
从历史业绩来看，股票市场中性策略由于需要付出额外的对冲仓位和成本，在平均收益上不及指数增强策略的超额水平，近五年平均年化为9.10%，最大回撤1.28%，作为绝对收益型策略，收益比较稳健。由于股票市场中性策略从股票多头出发，因此与公募权益资产表现出了一定的相关性，但是与公募债券类资产相关性很小。
2.3. CTA量化趋势策略介绍
CTA量化趋势策略投资标的一般集中在商品期货与金融期货，可以分为时序跟踪策略和截面多空策略。时序跟踪策略通常基于单个品种的量价信息构建模型对市场方向进行判断，判断方式包括规则型和预测型两类，规则型的开仓逻辑基于设定好的规则，比如均线、MACD等等，预测型则根据机器学习等模型对未来的涨跌幅度进行预测。截面多空策略选取多个品种，通过因子组合判断品种之间的强弱关系，做多较强的品种，做空较弱的品种，以此获取超额收益。截面多空策略类似股票多因子模型，不同之处在于股票多因子模型不能直接做空弱势标的。总体来看，CTA趋势策略的表现取决于期货市场是否有比较流畅的行情，因为期货本身的杠杆特性，在市场大涨大跌时能获得丰厚的收益。
CTA策略首先要关注交易品种、数据来源等一般特征，趋势跟踪策略主要考虑持仓周期，截面多空策略主要考虑因子类型。
交易品种方面，量化管理人一般会对商品全覆盖，但是在板块和单品种集中度上有所控制，部分管理人会加入股指期货、国债期货。需要注意的是原油、股指等单手价格较高，对产品的规模有一定要求。
由于商品期货与现货之间有着紧密的联系，如果管理人可以从上下游的贸易当中及时获得信息和数据，就可以具备一定竞争优势。
对CTA趋势策略来说持仓周期是最重要的特征，一般可以分位短、中、长周期三种，超短周期持仓可以达到分钟或秒级，中周期在3-5天，长周期在周到月级别。不同的持仓周期决定了他们适应不同的市场环境，中长周期策略跟随市场大势，Beta属性更强，但在震荡市中会频繁开仓平仓造成净值磨损；短周期策略对震荡行情的适应性更强，但一方面难以捕捉单边行情的巨大收益空间，另一方面更容易失效，需要对交易品种和子策略定期更迭，对管理人要求较高。
截面多空策略主要考察因子的类型，基本面因子和量价因子的比例。常规因子包括期限结构、动量、反转、库存等。
从业绩统计可以看出量化趋势并不是一个高胜率的策略，但是通过抓住行情上大的机会，平均年化收益达到9.90%，最大回撤约6.57%。量化趋势策略与公募权益和债券资产呈现微弱的负相关性，这也是CTA策略过去被称为“危机Alpha”的原因。量化趋势策略在过去一年业绩表现较为惨淡，也受到了许多质疑，不过CTA策略的业绩有明显的周期性，经历长期低迷后业绩有望转暖，而且即使从资产相关性出发，CTA趋势策略仍具备一定配置价值。
2.4. CTA量化套利策略介绍
CTA量化套利类策略主要分为跨期套利与跨品种套利，其中跨期套利寻找同一品种不同到期合约之间的价差来进行套利，而跨品种套利则是寻找两个或多个相关品种之间的不合理价差来进行套利。整体而言，CTA量化套利策略采用套利对的方式进行交易，风险敞口有限，不依赖市场的单边行情，收益表现较为稳健。
对CTA量化套利策略除交易品种、数据来源外，主要关注套利逻辑、持仓周期、风控方式等。
由于同品种不同合约的价格关系更加稳定，跨期套利的风险低于跨品种套利。在期货现货套利的制约下，跨期正套（买近月合约卖远月合约）的风险低于反套。
套利对的持仓周期从分钟小时级别到几天几周不等，短周期的套利往往根据对历史价差的统计规律，中长周期的套利会结合交易品种所处产业的运行逻辑和基本面状态。
套利类策略多数情况下都可以等到价差收敛的时刻，但是在不同的市场环境中价差收敛的速度不同，尤其是在政策影响下原来的套利逻辑甚至有失效风险，因此套利类策略的风控方式是关注重点。除此之外市场波动下降也会影响套利收益，在这种情况下价差不明朗，缺乏稳定的套利空间。
从业绩统计可以看出量化套利策略整体收益非常稳健，在取得9.44%年化收益的同时最大回撤仅0.03%，最大回撤修复时间35天。而且虽然量化套利策略收益特征与债券类似，但是与公募债券类资产的相关性接近0。
2.5. 期权策略介绍
期权策略主要投资金融期权和商品期权，相比其他投资策略收益锚定标的物价格的涨跌，期权由于具备非线性特征，对收益率的表达维度更加丰富，除标的物价格涨跌Delta之外还包括波动率Vega、时间价值Theta等。期权策略主要包括三大类，分别是卖权策略、买权策略和波动率套利策略。卖权策略通过卖出期权收取期权时间价值以及波动率下降的收益；买权策略即常见的抵御黑天鹅的手段，通过付出少量期权费，当风险事件发生，波动率大幅上升时获取高额收益；波动率套利捕捉不同期限、不同行权价期权合约之间的不合理价差。对于期权卖权策略，大部分时间可以稳定收取权利金，但当波动率大幅上升时容易出现回撤；买权策略相反，在市场波动率平稳或向下时需要忍受净值的磨损，但当波动率大幅上升时收益弹性也较大；在市场成交热情高涨时定价错误较多，波动率套利策略表现较好。
整体而言，期权策略一般不会暴露过多的标的物涨跌风险，而且会采用多个策略进行复合，整体收益表现稳健。期权策略的关注要点在于交易品种、子策略的比例、风险控制方式等。
金融期权市场相对比较成熟，流动性较好，但是交易机会相对有限。商品期权市场交易机会更多，但流动性较差，往往需要利用商品期货来辅助对冲风险。
卖权策略、买权策略和波动率套利策略适用于不同的市场环境，管理人往往会根据市场情况动态配比。以期权卖权为主，通过少量买权策略预防波动率跳升风险，同时监测波动率套利的机会，是常见的期权策略组合。
Delta、Vega等希腊字母既是期权的内生属性，也是良好的风险控制手段，通过控制组合整体的希腊字母暴露可以有效控制风险。此外对于期权组合可以进行压力测试，制定严格的止损规则。
从历史业绩来看，期权策略作为绝对收益策略，过去五年年化收益10.39%，大部分时间都收益平稳，局部的最大回撤显示出了黑天鹅事件对卖权为主的期权策略的潜在冲击，不过随着风险意识的提高和策略的完善，近些年来期权策略净值的不平滑程度有所减少。期权策略也与公募债券类资产呈现了很低的相关性，体现了作为一种类固收策略，改善组合收益表现的可能。
2.6. 小结
总体来看，私募策略配置范围打破了传统股债局限，延伸至商品和期权领域；策略构造上也更加多样，除获取市场上涨的收益外，还能受益于波动率以及品种间价差变化；交易维度上私募策略对融券和T0等手段运用更广泛，换手率整体更高；收益上来看，私募策略与传统的公募主动管理类股票和债券策略相关性较低，可以平滑组合整体收益，虽然收益衰减是市场的共识，但私募策略相较公募股债目前仍有一定优势，尤其是2022年之后权益类策略的优势有所扩大。私募策略的问题在于流动性较差，信息披露较少，部分策略容量有限，这是配置中需要关注的问题。
3. 传统股债组合加入私募策略效果初探
为了模拟加入私募策略后资产组合的收益风险改善情况，我们首先需要对私募策略贡献的真实收益进行还原，因为私募策略相较公募会扣除20%左右的后端费用。后端费用一般情况下按绝对收益计提，具备明确基准的策略如指数增强按照超额收益计提。由于超额收益的计提会受到买卖点的影响，例如按绝对收益计提后端费用的策略净值如果经历大幅回撤和反弹，若从开始持有至结束，此时收益未回正则无需付出后端费用，但若在低点卖出再买入，同样经历了完整的行情，则需要付出上涨阶段的后端费用，这种特性导致了我们难以对私募策略指数进行通用的还原，在上一节中所展示的策略净值均为未扣除后端费用的结果，所幸私募策略过去几年相比公募股债的收益优势较为明显，后端费用的差异不会改变相关定性结论。
之后需要解决的是如何确定组合的权重，组合权重的确定本质还是预测问题，无论是基于对策略表现的预测还是基于对市场环境的预测，预测的长期胜率如何都见仁见智，关于预测方法我们后续再进行额外的讨论，在本文中先使用固定权重和风险平价两种相对简便的方法。
确定权重之后，仍然存在的疑虑是私募策略收益未来会如何衰减，在过去几年毫无疑问私募策略在收益绝对值上的优势盖过了其在收益来源差异性上的优势，即将私募策略纳入组合之后对收益的改善远优于对风险的改善，当边际递减的规律在公私募收益绝对值之间逐渐生效，私募策略究竟还是否值得配置是一个问题。因此我们将模拟私募策略与公募股债处于同一收益水平时的组合表现情况，根据马科维茨的资产组合理论，加入不完全相关的资产总能扩展资产配置组合的有效边界，在这里的权重上我们仍使用固定权重和风险平价两种方式。
3.1. 固定权重组合
20%股票和80%债券是常见的高风险资产与低风险资产的配置方式，我们延用这一设定，传统股债组合仅投资万得偏股混合型基金指数和万得中长期纯债型基金指数，多策略组合在此基础上增加了前文介绍的5类私募策略。综合考虑各策略的容量和风险特征进行均衡配置，从2020年开始传统股债组合和多策略组合的业绩表现如下，可以发现除最大回撤修复时间之外，多策略组合在各项收益指标上相较传统股债组合都有所改善。
3.2. 风险平价组合
相比收益率，对于波动率的预测更加稳定。平衡组合内资产的风险贡献，以穿越牛熊获取平稳的长期收益，这构成了全天候策略的基本思想。但是风险平价的弊端在于会放大低波动产品的比重，因此文本的风险平价模型在2：8的框架内部运行，对高风险类资产和低风险类资产分别利用风险平价计算仓位，考虑私募策略的容量限制，将私募策略的权重上限设置为固定权重组合的两倍。利用过去1年的历史数据计算组合波动率，每年6月、12月进行调仓，风险平价组合业绩表现如下，可以发现风险平价组合在多策略组合的基础上表现又有所提高，年化收益达到6.85%，最大回撤仅为2.43%，而且尤其适应2022年下半年以来的震荡行情，净值不断创出新高。
3.3. 收益衰减测试
我们把指数增强和量化趋势策略的收益对标万得偏股混合型基金指数，把量化套利、期权、股票市场中性策略的收益对标万得中长期纯债型基金指数，在各自周度收益的基础上加上一个固定值，将投资始末的收益与对标指数调整至一致，同时保持本身的风险特征以及对组合的风险贡献不变。在限制收益率之后，单纯从收益来源的差异性出发，资产组合的业绩表现如下。可以发现虽然加入私募策略对持有期的收益率影响不大，但是无论是固定权重组合还是风险平价组合，相比传统股债组合都可以显著改善风险以及收益风险比，提升持有体验，而且风险平价组合相比固定权重组合再次展现出了一定优势。
4. 风险提示
本报告涉及私募基金相关内容，若您非合格投资者，请勿阅读本报告。
本报告对于私募产品的研究基于私募排排网数据，不保证数据可靠性。
本报告部分结论依赖研究假设和估算方法，可能产生一定分析偏差。
