在人工智能和“中特估”吸引了大部分目光时，因为代言人的选择在网上热度不断的海澜之家，却在股市衔枚疾进，股价7个月累计上涨超50%。如果从去年10月末的底部算起，海澜之家股价已经翻倍，是同时期走势最强劲的股票之一。
上一次如此扬眉吐气，还是2015年的牛市。不过，彼时除了牛市之威，海澜之家的净利润也同比增长24%，达到了30亿。而8年后的2023年，不仅指数泛善可陈，海澜之家的业绩也没了昔日光彩。
那么，股价为何大涨？
01
始于2015年的颓势
虽然2015年才是海澜之家股价最后的风光，但其业绩却在上一年上市即见巅峰。
2014年海澜之家借壳凯诺科技上市，当年归属母公司股东净利润同比大增75.83%，达到23.75亿元，同比增速是上市以来最高值，至今未被超越。2015年上半年，海澜之家归母净利润同比增速开始下降，为35.68%；全年则进一步降至24.35%。
此后5年，海澜之家业绩增速再也没有回到两位数，2019和2020年甚至连续两年同比下降。受疫情影响，2020年同比降幅为44.42%，上市以来最差。
来源：同花顺iFinD
与此同时，海澜之家的销售净利率在2014年达到19.28%，但从2015年开始连续6年下降，2020年下降至个位数，仅为9.56%。净资产收益率（加权）也从2014年的峰值40.63%，连降6年，2020年仅为13.23%。
与盈利能力下降相对，海澜之家的存货在2015年暴增，并维持至今。
如图所示，2014年海澜之家存货账面余额仅为61.35亿元，到2015年猛增至97.41亿元。此后几年维持在80亿元-100亿元之间。最终在2022年突破100亿，为103.83亿元。
来源：同花顺iFinD，海澜之家年报
值得一提的是，与行业其他企业不同，海澜之家品牌的采购模式为“可退货为主，不可退货为辅”。在可退货模式下，适销季结束后仍未实现销售的产品，海澜之家可剪标后退还给供应商，由供应商承担滞销风险。因此，这部分存货海澜之家无需提取跌价准备。
年报显示，2014-2017年海澜之家自营产品，即不附有滞销可退货条件的产品，在海澜之家的主营业收入（除“圣凯诺”品牌）中占比约在30%左右，比例较低。
2018年开始，海澜之家在年报中按照采购模式的不同，将服装连锁品牌（不包含原辅材料和职业装品牌）的存货结构分列为“可退货商品”与“不可退货商品”。
由上图可知，2018-2022年存货中不可退货商品的金额呈下降趋势。即使2022年存货账面余额突破100亿元，不可退货商品也只是略有增加。
从这个角度看，虽然海澜之家的存货在增加，但自身承担的滞销风险却没有同比上升，反而在下降。算是困境中的一个亮点。
02
什么才是对的代言人？
代言人几乎是To C企业的必备品。企业花重金请代言人无非是为了提高知名度、完善品牌形象，最终目的是销量。不同的代言人背后是不同的消费人群，但关于代言人找的值不值却总是众说纷纭。
过去几年，奢侈品牌Prada曾多次因为签约流量明星而获得广泛关注。公开资料显示，Prada官宣郑爽后，#Prada普拉达代言人郑爽#冲上微博热搜；官宣蔡徐坤后，IKUN字母钥匙扣也全球断货。不过因为代言人先后翻车，Prada也被网友称为“史上第一怨种品牌”。
从最初的吴大维、印小天，到后来的武磊、林更新，再到近两年的周杰伦、许魏洲及当今大热的张颂文，海澜之家在请代言人方面也是毫不手软。
虽然海澜之家不像Prada，被代言人“塌房”所伤。但横跨文体两界、在不同年龄段来回横跳的选择，不免让人觉得海澜之家对代言人的选择没有章法。海澜之家也总面临新的代言人能否帮其“逆天改命”的质疑。这在最近几年海澜之家陷入困境时更为突出。
第一位代言人吴大维直接将“男人，一年逛两次海澜之家”的口号深入人心。印小天魔性的舞蹈也将“男人的衣柜”变成了海澜之家的代名词。与林更新的合作帮助海澜之家摆脱中年的标签，进入青年一代的视野。
至此，海澜之家从占领男性的心智资源，到进军青年一代，走得有条不紊。只是此时的海澜之家一方面坚持不打折，另一方面对线上渠道也不够重视，因此错失了互联网的流量红利。
数据显示，2015-2019年，海澜之家线上渠道毛利率均高于线下渠道10个百分点以上，2016、2017年均在20%上下。但直到2019年，海澜之家线上销售收入占比仍只有6.19%。
来源：海澜之家2017年年报
错过了线上流量红利的的海澜之家，在之后选择代言人时也让人摸不着头脑。
2020年，海澜之家先后官宣武磊和周杰伦代言。一方面，好不容易进入青年视野的海澜之家再次回到中青年甚至中年的老路；另一方面，虽然武磊在中国足球界名噪一时，但海澜之家却不主打运动服饰，这样的搭配并不能起到最好的效果。
在今年3月与因《狂飙》爆火的张颂文互动时，海澜之家还因为疑似挪用路演图、修得太丑等被网友骂上热搜。尽管5月官宣合作，二者的结合仍被媒体质疑海澜之家距离年轻人越来越远。
不过，虽然公众和媒体质疑并未减少，代言人对品牌的影响也难以评估，但海澜之家的股价却已摆脱颓势。今年以来上涨超50%，过去9个月更是大涨100%以上。
03
海澜之家的改变
与公众吃瓜不同，投资者需要用真金白银支持自己的判断。海澜之家大涨的股价背后，自然是投资者看到了一些积极的变化。
首先是线上渠道的改善。错过了流量红利的海澜之家，近几年明显加大了对线上渠道的投入。最直观的改变是销售收入占比。数据显示，2020年海澜之家线上渠道销售收入占比已达到11.75%，2021和2022年分别提升至14.02%和15.95%。要知道2019年该数字还只有6.19%，而且从2016到2019年仅提升了1.02个百分点。
2022年年报显示，报告期内海澜之家首次联合抖音平台新风潮活动，拿下抖音男装店铺第一名，抖音官方旗舰店拿下商城成交榜、搜索渠道成交榜、店铺页面成交榜等多个榜单第一。此外，海澜之家还积极布局海外直播带货的新渠道。目前已入驻Tiktok平台，直播业务覆盖东南亚地区五个国家。2022年海澜之家海外地区主营业务收入2.19亿元，同比大增154.1%。
当然，后知后觉的代价也很明显。上文提到，2015-2019年，海澜之家线上渠道毛利率均高于线下渠道10个百分点以上，2016、2017年甚至在20%上下。但是到了2020年，线上的领先优势已经仅剩0.3个百分点，2021和2022年甚至已经稳稳落后线下5个百分点以上。
来源：海澜之家2022年年报
除了加码线上渠道，直营也是近几年海澜之家发力的一点。
与此前的线上、线下渠道类似，海澜之家直营店的毛利率也在加盟店及其他之上（不含“圣凯诺”品牌），而且差距基本在20个百分点以上。以2022年年报为例，直营店毛利率为63.16%，加盟店及其他为38.71%，二者相差24.45个百分点。
来源：海澜之家2022年年报
以主导品牌海澜之家品牌为例，2016年之前，海澜之家品牌直营店数量仅为个位数。2017年开始，海澜之家布局直营店的步伐开始加快，最近两年的速度进一步提升。截至2022年底，海澜之家品牌直营店数量达到1054家，占比达到17.74%。海澜之家整体的直营店（不含“圣凯诺”品牌）的营收占比也达到19.4%。
来源：海澜之家历年年报
伴随着直营店占比的提升，2021年海澜之家止住连续两年下滑的毛利率，达到40.64%。2022年进一步提升至42.89%，为上市以来最高。
除此之外，海澜之家对研发的投入也在增加。2021和2022年，海澜之家研发投入分别同比增长49.4%和56.45%，远高于营业总收入的增速。2022年，海澜之家研发投入总额为1.94亿元，占营业收入的比例达到1.05%，上市以来首次突破1%。
来源：同花顺iFinD
与此同时，2020年之前，海澜之家研发人员数量从未超过500人，2020和2021年则均在500人以上。2022年该数字增加至963人，占比也首次突破3%，达到3.95%。
当然，除了海澜之家自身，也必须看到行业的变化。
尽管2023年面临消费不振，甚至出现通缩的说法，但今年以来整个服饰板块都有明显的拉升。锦泓集团、报喜鸟同样上涨超5成，歌力思、九牧王均涨40%以上，七匹狼、雅戈尔则上涨约20%。
这背后或许是市场对于未来消费复苏的信心。只是海澜之家与年轻人之间的那堵墙，还在。
本文作者 | 张贺 来源 | 英才杂志
