01
中国特色估值体系下，央企有望实现估值重塑
央企上市公司是资本市场的基本盘
和压舱石
央企承担服务社会发展、保障产业安全、解决社会就业等重要责任，是A股市场上的核心企业。
截至2023年3月21日，A股5125家上市公司中，国资委央企上市公司372家，实际控制权或第一大股东归属于国资委上市公司12家，合计占比约7.5%。
2021年，国资委央企营收合计22.67万亿，年度净利润合计1.38万亿，累计现金分红4,583亿，以16%的市值贡献了A股34%的营收，25%的净利润和26%的现金分红。
数据来源：Wind
央企上市公司价值被低估，重塑压力大
中证央企综指市盈率TTM为10.02，低于全市场中证全指的16.83，明显低于中证民企指数的39.64。
中证央企综指估值水平处于指数上市以来的29%分位，是其自身历史相对较低水平。
央企估值水平亟待改善，有较大重塑空间和潜力。
图：央企指数市盈率TTM走势
数据来源：Wind，截至2023年3月22日
自上而下，探索建立中国特色估值体系
将实现价值创造与价值实现兼顾列为央企改革工作的重点考核内容。2022年5月27日，国资委印发《提高央企控股上市公司质量工作方案》，重点关注部分中央企业内部上市平台定位不清、分布散乱、实力较弱，一些央企控股上市公司创新发展能力不强、经营和治理不规范、市场配置资源功能发挥不充分、价值实现与价值创造不匹配等问题仍较突出。
探索建立具有中国特色的估值体系。2022年11月21日，证监会易主席在2022金融街论坛年会上对中国资本市场建设和发展做了重要讲话，结合党的二十大提出的“健全资本市场功能，提高直接融资比重”，详细阐述了如何建设“中国特色现代资本市场”。讲话特别指出“探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥”。
央企将建立起以“一利五率”为代表的业绩考核指标体系。2023年中央企业负责人会议上，国资委将中央企业经营指标体系从“两利四率”进一步优化为“一利五率”。其中，“一利”指的是利润总额，“五率”指的是资产负债率、净资产收益率、研发经费投入强度、全员劳动生产率和营业现金比率。相较而言，“一利五率”将此前的净利润替换为净资产收益率，将营业收入利润率替换为营业现金比率，更注重效率和现金流情况。
多维度、多路径并举共同推动央企
价值重塑
图：央企实现估值重构的方法与路径
数据来源：《提高央企控股上市公司质量工作方案》、2023年中央企业经济运行情况发布会，兴业证券经济与金融研究院
从“两利三率”到“一利五率”
关注央企盈利质量和现金流安全
2020年提出“两利三率”，整体的思路在于引导企业关注提高经营效率，在科技成长领域加大布局力度；
2021年指标体系变更为“两利四率”新增全员劳动力生产率指标，引导企业提高劳动力配置效率和人力资本水平；
2022年，“两利四率”细化为“两增一控三提高”；
2023年，央企经营指标体系优化为“一利五率”，更关注央企盈利质量和现金流安全。
表：央企考核指标历史变化
数据来源：Wind
强化投资者关系管理，以分红回购
优化股东回报助力央企估值重塑
近年A股国有控股上市公司股权激励的实施愈发普遍，市场案例数量整体呈上升趋势。
央企和地方国企分红表现整体优于其他类型企业。根据中证指数数据，央企与地方国企2022年分红总额合计为1.09万亿元，占市场分红总额近三分之二；央企在分红连续性与增长性表现优秀，超过一半上市公司连续5年分红，五分之一上市公司连续3年红利增长，体现其较高的分红质量。
未来央企在股权激励、股票回购、分红上仍有较大提升空间。不少央企公司正在调整其分红策略，如将一年分红一次改为分红两次，分红水平也有所提高。
表：央国企股权激励政策情况
数据来源：Wind，中证指数
表：央国企上市公司分红概况
数据来源：Wind，中证指数
02
红利策略与央企适配度高
可以发挥1+1＞2效果
投资理念、市场政策共同驱动国内
红利投资
股息率是股息贴现估值模型的核心要素，也是价值投资策略的重要衡量指标，企业通过稳定现金流&较强盈利能力&持续股东回报进行高分红，获得的分红也可以带来长期复利效应。
随着国内市场发展、投资者结构变化、外资影响等，价值投资理念逐步被市场接受；国内上市公司分红相关政策陆续出台，上市公司现金分红的数量、稳定性均得到较大改善，为红利投资创造条件。
图：央企股东回报指数的股息复利效应
数据来源：Wind，证监会官网
表：上市公司相关分红政策整理
数据来源：Wind，证监会官网
政策支持
央企分红水平和稳定性均稳步提升
在监管政策支持引导下，上市公司注重投资者回报，推动上市公司不断提高现金分红水平。自2015年以来，央企上市公司分红数量、分红金额均呈现稳步提升的趋势。
图：央企上市公司分红数量、分红金额稳步提升
数据来源：Wind，兴业证券
红利策略与央企适配度高
从国际经验来看，红利类ETF在海外Smart Beta ETF中占比最高，发展趋势和发展前景良好。截至2022年底，全球红利策略指数产品规模超过4000亿美元，是除风格指数外跟踪规模最大的策略指数类型。
从国内市场看，以红利为核心特征的央企股东回报指数也长期跑赢央企综合指数。在央企估值重构背景下，央企注重改善盈利质量，关注现金流安全，有逐步扩大分红力度的趋势，“央企”和“红利”适配度高，有望实现“1+1>2”效应。
图：境内央企红利类指数有效性情况
数据来源：Wind，中证指数
海外股票回购总额高于分红总额
发挥出现金分红替代的作用
20世纪50年代起源于美国，发展初期由于涉嫌内幕交易和操纵市场，回购规模较小；1982年美国证监会制定10b-18规则，对回购方式、时间、数量和价格做出监管规定；2000年后迎来大发展，标普500回购额2007年升至5000亿美元，分红水平上升到新水平。
美国市场回购总额超过分红总额，股票回购已经真正起到了现金分红替代的作用。
图：标普500成份股分红与回购金额情况
数据来源：Wind，中证指数
图：标普500回购指数与标普500指数收益对比
数据来源：Wind，中证指数
国内市场将股票回购纳入分红
具备时代背景和发展条件
当前回购政策不断完善，回购环境改善，加入回购有望提升红利因子表现：
2022年5月，国资委发布《提高央企控股上市公司质量工作方案》，鼓励央企运用股份回购等方式引导上市公司价值合理回归，对于符合条件的上市公司通过现金分红等多种方式优化股东回报，进而增进上市公司市场认同和价值实现。
2018年证监会发布《关于支持上市公司回购股份的意见》、2019年沪深交易所分别发布《上市公司回购股份实施细则》后，给予上市公司股票回购行为更多的支持，沪深上市公司回购家数及回购金额开始上升，近3年股票回购金额均在600亿元上下，2021年回购金额超过1000亿元。
图：沪深市场股票回购和分红情况（单位：亿元）
数据来源：Wind，中证指数
股票回购可以作为分红替代
向市场传递正向信号
03
中证国新央企股东回报指数
投资价值分析
指数选取高分红、低估值的央企蓝筹
契合央企估值重构逻辑
表：中证国新央企股东回报指数编制方案
数据来源：中证指数
指数优化红利因子，基于红利因子选股、
加权，提高因子强度
选取国务院国资委下属分红回购水平较高的50只上市公司作为成份股，综合反映了高分红央企上市公司的表现。
指数编制上创造性地将回购纳入现金分红来计算，将股票回购视为一种分红方式，改进传统的红利指数编制方法。
指数不仅在选股上考虑红利因子，同时也在加权方式上采用现金分红和回购占总市值比例加权，进一步提高红利因子强度。
央企股东回报指数成份股市值
分布均衡、偏向大中盘
央企股东回报指数成份股总市值接近6.37万亿，其中有14只股票、32%的权重在1000亿以上，有22只股票、44%的权重在500亿以上。
表：央企股东回报指数成份股市值分布（数量&权重）
数据来源：Wind，中证指数，
表：央企股东回报指数成份股市值数据
数据来源：Wind，中证指数，
市值数据截至2023/3/23，权重数据截至2023/2/28
央企股东回报指数重仓央企实力领先、
低估值高分红的行业板块
中证国新央企股东回报指数聚焦国资委下属央企，重仓行业包括钢铁、建筑装饰、公用事业、煤炭、建筑材料、石油石化、房地产等行业，这些行业均是央企实力较为突出且低估值高分红的板块。
图：央企股东回报行业分布
数据来源：Wind，中证指数
图：央企股东回报重仓行业情况
数据来源：Wind，中证指数，权重截至2023/2/28，股息率数据截至2022/12/31，估值数据截至2023/3/23
央企股东回报指数权重分散，
集中度合理
央企股东回报指数权重股包括中国神华、中国石化、鲁西化工、宝钢股份、马钢股份、华电国际等，最大权重为4.32%，前五大权重为19.31%，前十大权重为32.98%。
表：央企股东回报指数前十大样本股
数据来源：Wind，中证指数，数据截至2023/2/28
央企股东回报指数抵御风险能力强
自2017年至今，中证国新央企股东回报指数整体最大回撤水平优势明显，全区间最大回撤仅24%，大幅低于主流宽基指数的回撤水平，抵御风险、下跌保护能力强。
图：央企股东回报指数的最大回撤水平
数据来源：Wind，数据截至2023/3/23
央企股东回报指数盈利能力突出
股息率高，估值水平较低
央企股东回报指数近五年ROE水平均稳定保持在8%以上，体现出较好的盈利水平、盈利稳定性。
央企股东回报指数2022年的股息率为5.30%，高于央企综合指数、主流大盘宽基指数等。展望未来，央企分红水平仍有增长空间，市场上已有部分央企开始增加分红频率，提高派息比例。
截至2023年3月20日，央企股东回报指数市盈率（TTM）仅有9.06。
图：央企股东回报指数历年ROE变化
数据来源：Wind
图：2022年相关指数股息率对比
数据来源：Wind
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