我们认为2023-2025应是中国不动产行业转型深化的阶段，商业模式与资产结构都可能呈现出新的发展迹象，行业的长远格局与其在资本市场的情状可能在此之后会更加清晰。在这段过渡期内，我们认为行业投资已可开始更加重视资产端的结构选择（至少与对总量的考察同等重要），以及从诸多不确定性中寻找确定性，我们认为有四项趋势仍值得关注：1）经营性物业的证券化率提升；2）“开发+持有”型企业的质效深化；3）头部轻资产服务企业继续实现较快发展；4）各细分行业内出现竞争力进一步分化。
中国不动产行业当前的市值权重处于历史低位，但未来可否有效修复需重点着眼资产结构的转换革新。可能同许多投资者想象的不同，近30年来海外市场不动产企业于权益市场的市值权重呈现较为一致性的持续上行趋势，背后的主要驱动力是实体资产的证券化水平提升，但中国不动产企业的市值占比自90年代以来持续下行并创下新低。在住宅开发跨过大周期顶点以后，中国不动产行业正处在业务结构与模式转型的前夜，未来在权益市场的权重如要修复，则可能需要资产结构的转换与新的供给机制。这也是我们本篇报告希望着重讨论“结构”的一个基本出发点，即未来行业的投资选择可能和过去逐渐呈现出较大差异。
“调结构”：2023-2025的关注重点是经营性物业的证券化水平提升是否可能成为行业一条新的长期叙事逻辑。“调结构”的核心是着眼不动产行业将如何寻求新的、良性的投融资路径来支持实体经济发展，并在此过程中将自身的产值维系于合理权重。如果说2018-2021以轻资产服务为主的证券化代表了行业调结构的第一轮尝试，那么2023-2025料重点深化的是经营性物业的证券化水平提升，这也是于宏观更有意义的一个方向。
2023-2025转型期的投资选择：围绕“轻重”、“内外”、“是否具有商业能力溢价”三个层次动态配置。由近及远，我们向投资者提示几条线索。中期维度（6个月），我们建议关注头部服务企业的低位布局机会以及海外市场高股息标的的配置窗口。长期维度（12-24个月），我们首先建议以供给侧格局为抓手来判断总量层面可能的触底回升时点，以及在此期间开发企业将呈现的竞争力进一步分化；另一项更为长期的投资主题在于潜在REITs发行对“开发+持有”型企业的商业模式优化（ROE提升）及估值催化，包括一些未上市企业可能在发行REITs后进一步考虑IPO，这类企业未来在板块中可能逐步获得更多关注。
风险
中国不动产行业制度建设发展不及预期；实体市场销售量价超预期下行。
从国际比较视角定位中国资产结构
定义不动产行业的权益资产谱系：四类主体，两重两轻
我们在本文中的讨论主要围绕二级权益市场。
轻重是基本分野：我们认为可以将全球不动产行业的投资标的分为两大范畴（重资产和轻资产）和四类主体，四类主体对应两重（开发商，REITs）和两轻（服务企业，投资管理企业），这一分类也是成熟市场业务结构的一种客观体现（参考图表1）。
四类主体的分类逻辑：重资产的部分相对较好理解，我们此处指代的“开发商”指的是一般架构下的重资产公司，持有部分经营性物业的也算在这个范畴内；REITs可以理解是持有经营性物业的一种特殊架构，主要是具备高分红比率与杠杆率约束的特点，同时也是行业内最为活跃的买方主体之一。轻资产的企业中，按主营业务是否涉及投资管理，我们分为一般服务公司（海外语境下包括First Service、商业地产五大行等），和投资管理公司（指代类似凯德、ESR这类企业）。投资管理公司的数量相对稀少，是海外权益市场近年来相对新兴的不动产标的品种，但不是本文讨论的重点。
图表1：国际不动产企业资产谱系
资料来源：公司公告，中金公司研究部
海外市场结构变迁经验：不动产在权益市场中的权重实际上持续扩大
我们从不动产行业的产值占比、市值体量及市值结构三个角度来分析。
产值占比总体维持合理均衡，住宅开发投资权重下降：行业产值占比在11-13%是多数发达经济体的情况，考虑产值由开发建设中的固定资产投资、资产租赁、物业服务组成（但不含土地交易），可以认为这是不动产行业在实体经济中的合理权重。此外，住宅开发投资在行业产值中的占比呈现长周期下行趋势（后城镇化时期可能下降至行业总产值的30-40%），意味着围绕经营性物业的租赁，及资产管理服务有更高的权重。
行业市值占比在过去三十年总体呈现较快上行，证券化的水平持续提升。除中国香港以外，我们观测的其他主要市场均在过去三十年呈现了不动产行业市值体量的提升，以美国和日本市场为例：1）1993年中至2023年中的30年行业总市值年复合增速分别在15%和8%；2）行业市值占比均从90年代中期1%的低点（这是我们可测算的最早时点）上升至近些年4%左右的水平；3）行业的市值占比对产值占比的比例都达到35%左右。我们认为美、日两个经济体对中国的参考意义还是相对较大的。
东亚主要经济体的行业市值占比在地产大周期前后的趋势分化值得注意。鉴于数据序列的时间可得性限制，我们观测到中国香港和新加坡在90年代东亚危机前后的情况（图表5），比较遗憾的是无法对日本80年代的数值做可靠测算，但我们大致认为这些东亚经济体可能都经过了行业市值占比在各自的地产大周期前后“先抑后扬”的过程。只是“后扬”的水平，不同市场间的差异是明显的，简单来说，日本和新加坡的市值占比持续提升，中国香港的市值占比还在持续衰减（如果剔除在港上市的中国大陆企业）。
市值结构方面，经营性物业无一例外成为板块的主要构成部分。REITs是一个载体，背后更重要的点在于经营性物业无一例外的成为板块的主要市值构成部分。此外，尤其对于东亚市场，我们在上文提到“开发商”这个类别指代一般意义上的重资产企业，其资产构成也可能已经包含相当部分的持有型物业。笼统而言，经营性物业的市值占比达到整体不动产板块的七成左右是较为普遍的情况。
图表2：重点海外市场不动产行业总产值占比
资料来源：美国经济统计局，日本统计局，IMF，Wind，彭博资讯，中金公司研究部
图表3：重点海外市场不动产行业产值结构变迁
资料来源：美国经济统计局，日本统计局，IMF，Wind，彭博资讯，中金公司研究部
图表4：重点市场存量住房按揭贷款对GDP比例
注：数据截至2022年末 资料来源：各国统计局，IMF，Wind，彭博资讯，中金公司研究部
图表5：重点市场长周期下的不动产板块权益市场市值占比
注：美国市场统计包含所有权益类REITs（但不包括按揭和混合型REITs），其他市场统计包含主要股指（包括大盘、中小盘等）中的成分股；数据截至2023年6月末
资料来源：Wind，彭博资讯，中金公司研究部
图表6：重点海外市场不动产板块内各类资产的市值结构变化
注：美国市场统计包含所有权益类REITs（但不包括按揭和混合型REITs），其他市场统计包含主要股指（包括大盘、中小盘等）中的成分股；数据截至2023年6月末
资料来源：Wind，彭博资讯，中金公司研究部
图表7：GPR指数—全球重点不动产权益市场长期回报率
资料来源：Global Property Research (GPR)，中金公司研究部
图表8：美国与日本不动产板块在权益市场占比/行业产值占比
资料来源：美国经济统计局，日本统计局，IMF，Wind，彭博资讯，中金公司研究部
对海外经验的简要看法：证券化总体是一个良性过程
证券化是一个金融深化的过程，这个过程助长了资产泡沫与债务风险吗？基于话题的复杂性，我们无法在本报告中全盘分析，仅列式一些基本事实供投资者参考，包括：
► 多数重点市场的板块长期收益率并未偏离合理水平：我们以GPR指数作为参考，全球重点资本市场的不动产板块自1983年底以来近40年的长期复合回报率（美元计价，假设股息复投）为8.9%，其中证券化程度最高的三个市场（美国、澳大利亚、新加坡）均在10%左右。考虑10%当中绝大部分可能来自于现金分红，隐含的年资产增值幅度在4%上下，较长期通胀水平（2.9%）略高一些但幅度不大。
► 全球实体资产价格上升最快的时期是00年代，而10年代（REITs扩容最快的时期）反倒是较为缓和的。我们认为这主要还是和债务增速有关，尤其00年代以MBS为代表的债务扩张对资产价格的上行应该要负主要责任，而10年代以来整体债务的增长已经有明显缓和。这其实也粗略表征了两种类型的证券化，债务证券化和权益证券化，后者从目前来看并无对其助长资产价格的实际表征，相反，西方业界更多的是认可其对于丰富资产配置，促进资产盘活，以及合理管控债务杠杆等方面的积极作用。从GPR回报率的角度，也可以看到类似特征（参考图表11），00年代（到2007年高点为界）地产股的超额收益是显著（但不可持续）的，10年代的表现更为温和。
► 过去40年美元降息大周期中资产价格波动有所加大，但仍很难建立与（权益）证券化水平提升的直接关联。以实际商业地产价格同比（参考图表14）衡量的资产价格波动，其实上世纪80年代-本世纪00年代的波动要大于10年代，但上文我们分析了不动产板块的证券化水平在90年代以来几乎呈现持续单边上行，因此这二者很难建立相关关联。
► 即便一定要怀疑证券化水平的提升可能也对债务增长不无贡献（虽然很难量化），我们认为更核心的其实是监管和风险应对能力。我们认为工具是不带有原罪的，但90年代以来海外市场反复出现的地产危机和金融危机背后更多有监管不到位、政策合成谬误、经验缺失和风险应对不够及时等问题。
总体上，我们认为不动产于权益市场的证券化水平提升，从海外市场长期的实际经历来看可以认为是一个良性的过程，并且仍在持续深化当中。
图表9：全球核心市场GPR指数（总投资回报率指数）
注：数据截至2023年5月31日 资料来源：GPR，中金公司研究部
图表10：全球重点资本市场地产股的长周期回报好于非主要市场（对按地区GPR指数的分析）
注：数据截至2023年5月31日 资料来源：GPR，中金公司研究部
图表11：2000年代是全球实体资产价格上行最快的时期
注：数据截至2023年5月31日 资料来源：GPR，中金公司研究部
图表12：长周期视角下商业地产价格变动情况（以美国为例）
注：1）以上数据均取自季度数值；2）美国商业地产价格指数取用美联储商业地产价格指数，该指数不包含租赁住房；3）实际商业地产价格同比采用名义价格指数同比减去CPI同比测算；4）衰退周期依据美国国家经济研究局（NBER）定义；5）数据取自1960年至2023年一季度
资料来源：彭博资讯，美国国家经济研究局，Wind，中金公司研究部
中国结构及其定性
对于中国权益市场的不动产板块，我们从以下维度做一些刻画：
► 产值与周期位置：我们测算2022年商品住宅开发投资（不含土地购置费）占GDP的比例约5.3%，未来仍有边际下行压力，但这一环境可能也给行业调结构留下空间。
► 市值规模：截至2023年6月末，我们测算中国不动产企业（A+H）总市值约4,000亿美元（历史高位约7,500亿美元）。仅以A股不动产企业占A股总市值这一比例来看，截至2023年6月末为2.1%，若将港股公司也悉数纳入分子端，则该比例为4.4%，但二者均创历史新低，这与海外市场经历地产大周期调整后的情形有相似之处。
► 市值结构：我们对中国的市值结构统计中暂不包含REITs（市值太小）与投资管理公司（尚不存在真正意义上此类公司），因此仍以开发商为主。值得注意的是服务公司这块资产近两年来占到总市值的15-20%。
总体来看，中国大陆不动产板块市值占比自90年代初期高点以来的持续下行同中国香港市场在走势和绝对水平上最为接近，但内部结构来看，尤其是中国服务公司在近年来的结构性增长，又似和日本在90年代初期的情形有一些可对照之处。至于未来的结构走势，将主要取决于我们在行业基础制度上的选择。
图表13：中国住宅开发建设占GDP比例仍有边际下行压力
资料来源：国家统计局，中金公司研究部
图表14：截至2023年6月末，中国不动产企业总市值（A+H）约4,000亿美元
注：数据截至2023年6月末资料来源：Wind，彭博资讯，中金公司研究部
图表15：2000年代中期以后港股企业市值有所扩大
注：数据截至2023年6月末资料来源：Wind，彭博资讯，中金公司研究部
图表16：中国不动产企业市值占比
注：数据截至2023年6月末资料来源：Wind，彭博资讯，中金公司研究部
图表17：2000年代中期以后港股企业市值有所扩大
注：数据截至2023年6月末资料来源：Wind，彭博资讯，中金公司研究部
图表18：中国不动产企业市值占比
注：数据截至2023年6月末资料来源：Wind，彭博资讯，中金公司研究部
对中国结构趋势与各类资产的看法
为什么要谈结构？我们认为恰逢其时
于不动产行业而言，考察总量的重要性固然是首位的，但之所以在本篇报告中着重讨论结构问题，是因为我们认为对于未来一段时间的中国市场来说，结构可能会成为投资中的重要命题。
为什么将2023-2025定性为行业结构转型的攻坚期：
► 从行业发展角度看，我们认为2018是较2021更重要的大周期转折点，这一界定对我们后续讨论有基本意义：尽管从实体市场运行角度看，似乎2021才是分水岭，但我们认为2018可能是一个更好的行业周期分界，若干理由包括：1）中国金融周期于2018年正式步入下半场，地产金融领域其实步调是一致的；2）以2017下半年贸易摩擦开始，国际局势加速变化，这其实标志着中国地产经济角色的方向性转折（从促发展转向防风险）；3）市场可能记忆不深，但2017前后是地产行业讨论多元化发展思潮最盛的时期，行业转型彼时已经悄然开始。
► 如果以2018为行业发展的大周期分界，则2018-2025整体应是转型的上半场，可能很大程度决定往后的行业长期格局：实际上2018-2021的轻资产服务崛起就是转型的第一轮尝试，资本市场当年给予板块的高估值暗含了“参与行业新模式构建”的成分，这其实也是投资“结构”重要性的第一次凸显。2020年中国启动REITs试点，三年以来有不少成就，与不动产行业的联系也在逐步构建之中。2022下半年金融十六条的推出标志着行业股债融资的基础工具体系已初步完备。以上种种，无不在为转型做铺垫。
► 2023-2025是行业转型与调结构的攻坚时期：如果说2018-2021有行业过热之嫌，那么2023-2025也可能有一定的基本面向下惯性。但这可能也为老产能出清和结构调整创造了一个更为促进的环境，以及如果说2018-2021的转型仍是以轻资产为主，那么2023往后，行业需要更为认真的着眼重资产领域的产能与产值修复问题。
总体来看，我们认为中国不动产行业有可能正处在有史以来最重要的一次转型调整阶段。从投资的角度，未来总量意义上的周期反转仍会出现，但历史不会简单重复，未来哪些类型的企业可能会变得更加重要？综上，我们认为探讨结构问题已经恰逢其时。
“调结构”：经营性物业的证券化率提升应是第一大方向
同中国整体经济一样，不动产行业的“调结构”应是最确定的大趋势。谈及“调结构”，我们着眼的核心是不动产行业将如何寻求新的途径来支持实体经济发展，并在此过程中将自身的产值修复至合理权重。给定中国国情，考虑住宅投资的动能步入下行阶段、债务增长放缓（以及行业金融资源的导入总体维持在有限度的水平）、私人部门产能有序出清这三项基本趋势，我们认为未来有两个基本方向是较为明晰的：一是加大存量资产的盘活力度与经营管理优化，二是国有部门有能力在投融资上更多发力，总体来看经营性物业的证券化（主要指权益证券化）水平料开始结构性提升，以及国有资产可能起带动作用。
中国经营性物业的证券化水平提升，带动不动产板块结构转型是大概率事件。尽管我们在上文提到中国大陆过去30年的不动产板块形态同中国香港最为类似，但我们认为中国未来更可能朝向类似美、日的大型经济体路径做边际变化。中国香港的特殊之处在于，00年代中期受益于外部环境的带动，开始资产价格的新一轮上行（但证券化发展停滞），这可能是小型经济体的特有机遇，但后来的情形很大程度上是“把老路又走了一遍”，形成更大的管理难度与社会矛盾。而对于中国这样的大型经济体，行业政策服务经济内循环、调节内部矛盾的重要性更为突出，因此边调结构边提升不动产的证券化水平，大概率成为中国不动产行业发展的一个重要组成部分。
形式上，功成不必在REITs本身，但功成需有REITs。我们所指代的“证券化”是一个广义的概念，形式上IPO，借壳、上市公司配股收购资产、发行REITs都可以是途径。尽管我们在对不动产资产的分类中将REITs单独出列，我们认为背后的实质是“经营性物业”。至于REITs，我们认为中国不必然通过REITs一途才可支持证券化的目标，但REITs作为构件依旧不可或缺的原因在于，其代表权益市场上有可运用和管理的另一资产负债表载体，这对于促进行业资本循环、推动证券化水平提升效率、以及分散系统风险应该还是有重要作用。
经营性物业有望成为未来板块的主要配置领域，在中国的主要表达形式可能首先是“开发+持有”型企业的形态深化。我们实际上认为这种配置的倾向调整已经开始发生，这主要是在中国投资者开始寻觅“类债”标的的大环境下开始的，但分歧可能在于这种趋势到底是长期性还是短期性的。我们的观点认为这种趋势是长期性的。
最后，中国经营性物业的供给潜力显然还非常可观。我们以一组指标来对比中外经营性物业的证券化水平：
► 我们粗略估计海外市场经营性物业市值（以REITs为主）占不动产板块整体市值的七成左右，中国企业很难做准确统计，但我们认为目前大致上比例应不足20%；
► 我们测算海外市场经营性物业市值在整体权益市场中的占比多在3%或以上，中国可能在0.5%上下；
► 我们认为海外市场经营性物业标的可能相当于证券化了整个经济体中10-20%的实体资产，中国的比例可能尚不足1%；
综上，中国经营性物业在权益市场的理论市值空间当数倍于当前水平，意味着长期可能有2-3万亿元的增量供给潜力（REITs应当会贡献一部分），这一情形下远期中国不动产板块中经营性物业市值大概率也可以占半数以上。
谈谈中国轻资产公司：当前形态的企业有可能成为历史中的“过渡产品”
从海外资产谱系来看（参考图表1），中国的服务公司是较为“突兀”的一块资产，投资者对此常有困惑，但深究不多，我们认为潜在的认知差还是不小。
中国物业管理：价值破局仍有赖商业创新
中国物业管理的市场规模应是全球最大，为商业发展留下较好土壤。中国物业管理行业2022年总收入达1.3万亿元，相当于GDP的1%。中国的住宅与城市空间具备广泛的服务需求，而这并不是海外的常态（比如以私有产权为主的市场，公共区域维保的业务场景并不广泛）。
商业创新有可能带来更大的市值空间。但我们认为相对广袤的服务场景并不一定意味着可观的利润与市值空间。从全球经验来看，基于成本加成的基础物管服务定价往往最后走向低利润，我们认为这也是中国未来的基本方向。中国物业服务真正有吸引力之处，在于可以从民生消费领域挖掘潜力，且有相对市场化的营商环境，但有赖于好的商业模式创新。其实这种逻辑也早已被市场认知，但过去两年不太被谈及的原因是其与地产的关系成为投资的主要矛盾。向前展望，我们认为行业的基本发展逻辑没有发生实质性的变化，未来以万物云为代表的物企发展值得持续关注。
商业运营与代建：当前的企业更可能是一种“过渡形态”，未来或存在向完整资产管理公司发展的内生趋势
中国市场可能没有正确理解“管理”与“资本”的分立。海外市场的经验确实揭示了不动产的“投资”与“管理”可以分立，但中国市场可能没有准确理解三点基本含义：
► 资产管理包括“募投建管退”，尽可能集成职能是更为合理的商业安排，不同细分职能独立分拆盈利的场景长期难以存续。中国的情况正是后者，尤其在优质管理能力相对稀缺的当下，依靠某个细分领域的“一技之长”来自成一家，似乎成为企业与市场都更为追捧的一种方式。在我们看来，拆分后的企业虽然拥有“业务”，但离真正形成“模式”还有一定距离。另外，我们认为单项业务的服务费率与服务规模呈负相关关系是高概率情形，以及对于同一业主而言，就不动产生命周期中的不同服务场景分别找不同的服务商，并为各个环节支付溢价长期看或许并不符合商业逻辑。最终一个平台有能力集成各项管理职能，提供效益最高的服务，或是更合理场景，而这正是海外市场殊途同归的结果。
► 海外买方主体（不论是重资产与轻资产投资管理公司）多具备完整的内部资产管理团队，独立服务公司做的主要是非专业主体的生意。这里要提示的有三：第一，买方主体有条件的话会更倾向于会自建管理团队，这比对外寻求服务可以节省费用，同时可以培养更适合自己体系的团队。第二，我们几乎不太见到买方主体主动降级做轻，原因主要是从服务中获取的利润和有能力从资产投资中获取的并不是一个量级。第三，商业服务公司与买方主体并没有从属或关联关系。
► 管理的费率还需要基于市场的定价发现。我们认为服务公司发展过程中还将持续面对市场化的服务定价发现。
综上，投资者可以明白当前形态的中国企业固然是一种“转型时期的产物”，但其存续基础和业务形态仍有动态发展完善的内生趋势。我们认为这些企业的长远投资价值，需要基于业务生态的持续完善，而不是简单的规模增长。
图表19：物业管理和商业运营管理的证券化水平已经不低，未来最有潜力的或是代建服务
注：市值从港币向人民币换算使用中金汇率
资料来源：物业管理协会，中金公司研究部
回到开发商的投资：进入质效驱动的时代，重点关注“开发+持有”型
不动产企业的形态发展可以有三个阶段，中国处于向第二阶段的转换期
结合国际经验，我们将不动产企业的发展演化总结为三个阶段，分别对应三种增长方式和企业架构：
► 第一阶段：传统开发商。通常对应经济高速增长，城镇住房需求快速释放，通过开发建设业务来完成资本原始积累的阶段。该阶段增长的核心是“扩报表”，ROE的驱动因素是“涨价格、提周转、加杠杆”。
► 第二阶段：开发+持有。对应经济中速增长阶段，行业增量与存量并重，但存量业务的占比逐渐提升。该阶段增长的核心是“提质效”，ROE的驱动因素是“提品质、重运营、强管理”，总体上对费用管理的考量会更重。
► 第三阶段：投资管理平台。经济中低速增长，不动产行业全面进入存量时代。这一阶段增长的核心是“促循环”，ROE的驱动因素是“新金融模式”下围绕REITs、不动产基金等基础架构形成国内不动产投融资大循环。“新金融”下的三个主要业务内涵是“创资产（证券化）、提价值（改造提升）、强投资（把握周期）”，这一阶段不动产企业开始真正向“投资管理公司”发展，而企业运行的模式将发生更大的变化。
中国总体处于向第二阶段的转换期。我们认为中国从宏观经济的发展阶段来看，处于第二阶段的早期；从企业形态来判断，部分企业处于向第二阶段深化的阶段，但普遍离成熟状态还有一定距离（我们判断第二形态企业达到成熟态的一个粗略标准是经常性利润占比达到50%或以上），少数企业可能已经在向第三阶段做布局。此外，我们认为大部分中国企业最终可能难以跨过第一阶段，这些企业未来可能面临增长的瓶颈。
图表20：三阶段不动产企业的特征对比
资料来源：中金公司研究部
图表21：二阶段企业的基础财务特征（以港资房企为例）
注：最近3年为2020-2022年 资料来源：公司公告，彭博资讯，中金公司研究部
未来中国开发商投资的重点是“开发+持有”型企业
传统开发企业仍可能有一些周期机遇，但未来一段时间总量偏弱仍是一个主基调。我们并不是要否定传统开发企业的潜在投资机遇，但需慎言“配置价值”。不论是以国际市场经验，还是中国市场本身的历程，开发行业的营商环境鲜有长期稳定的时期。
我们认为重视“开发+持有”与上文提及的关注经营性资产供给本质是想通的，都是服务配置需求。较为丰沛的经常性利润使企业有能力将其市值架构在稳定的分红派息上，以此来构建出一种持有价值，这令长期资金有配置的基础。
“开发+持有”再结合REITs、不动产基金来实现ROE提升是值得关注的一种企业范式。其实类似凯德和日本的综合性房企都走过这条道路，这一模式理论上也不难仿效，关键是一些新金融工具的制度建设成效。如果中国有能力形成这类企业，那么可能成为未来5-10年相对投资价值较高的一类资产。
图表22：对中国典型二阶段企业的基础情况整理
资料来源：公司公告，彭博资讯，中金公司研究部
中国REITs与投资管理人的发展潜力可以关注
中国REITs仍处于发展初级阶段。我们认为中国REITs的制度基础、市场环境、估值体系等因素仍在演化进程中。如制度与政策得当，我们认为中国REITs发展出万亿市值是完全有可能的，这可能令其成为经营性物业供给的主要载体之一（类似海外市场的历程）。
以REITs和不动产基金为代表的新金融架构的相对成熟，是企业向投资管理公司进阶的制度基础。如果说企业从第一阶段向第二阶段的过渡可以是一个相对自然的过程，那么二阶段向三阶段的转变，则需要涉及更为复杂的商业模式设计，本质上这是管理一张报表和管理一个体系化的报表组合的差异。此外，以上市公司架构来看，从“开发+持有”这一重资产模型转向轻资产并不容易，市场可以考察如凯德集团或博枫集团所做的上市架构的重组，基本都是对企业资源的深度重构与重新设计，并不是一种自然过渡。
目前而言，我们认为中国不动产领域要在新金融模式上取得更大突破仍需耐心，总体投资的重心仍宜先聚焦于传统重资产企业本身的转型发展，这也是中期维度上更切实际的一种选择。
图表23：4月份以来REITs收益率与债市收益率的背离，反映其估值逻辑进入新的阶段
注：数据截至2023年7月25日
资料来源：Wind，公司公告，中金公司研究部
投资建议
2023-2025资产选择的基本框架
先总量：即便2025前后可能因总量边际修复带来一轮实质的行业估值上行，我们认为该轮的总体幅度可能相对温和。前文讨论行业大周期的分界是2018还是2021的另一种含义是在此定性未来（初步看可能在2025前后）这轮估值修复的性质。如果基于2021为界来看，那么市场可能在2025前后见到的是3年一轮的小周期级别的总量修复，但整体上行斜率未必很大（料低于2017-2018）。但换成2018为界的视角，我们或许可以更多看成是一轮有结构性特征的“中周期”修复，呈现可观上行幅度的公司可能多少将体现出一些“商业模式溢价”。
回到中国资产本身，我们认为结构有四层视角：
► 轻重结合。我们认为2023-2025仍将是头部服务企业处于较快发展的阶段，其应在资产配置体系中占有一席之地。
► 关注商业模式溢价：重资产内部着重关注“开发+持有”的深化，甚至是能初步建立一定资产循环能力的企业；轻资产则重点关注商业执行。
► 竞争力本地化：不动产领域的全链条竞争都更趋区域化、本地化，市场份额的提升将更多来自纵向深耕而不是横向扩张。
► 优选业态：可着重关注产业地产、租赁住房（后者的证券化暂限于REITs市场）。
最后，海外市场投资也可考虑。我们认为海内外经济增长与利率水平的周期错位可能令适度配置一些海外标的也成为可考虑的选项，以及如果向海外市场扩展，可以有更为丰富的资产类型可供选择。
由近及远的潜在投资机遇
由近及远，我们为投资者提示一些潜在投资机遇。
中期维度（6个月），我们建议着眼两条线路：
► 头部服务企业的低位布局机会。服务与地产板块的同向交易格局已持续两年有余，未来伴随服务行业盈利周期的潜在企稳，我们认为与地产板块交易关联度的边际减弱是可能出现的，建议投资者关注2023中报及下半年的边际趋势。此外，物企的下一轮潜在上行也料呈现高度分化，我们建议重点关注万物云。对于绿城管理和华润万象生活，我们认为在当前估值水平下也具有长期配置价值。
► 海外市场的配置窗口。我们认为海外市场一些资产质量扎实、股息率相对较高的标的（如港股市场的恒隆地产）可能迎来较好配置窗口。从6个月维度来看，可能仍存在分歧的是后续美国经济的运行趋势，但如若认为深度衰退的概率有限，那么近期配置一些地产股或许有不错的胜率。
长期维度（12-24个月），我们同样建议着眼两项趋势：
► 总量层面的修复趋势，以及开发企业可能呈现的竞争力进一步分化。我们认为评估总量趋势的主要抓手将落于对供给侧的持续观察，尤其是未来一段时间企业信用状况的边际变化。此外，因城施策框架下地产政策的潜在优化，也可能带来城市间市场表现的进一步分化，从而体现到企业运行趋势上。
► 潜在REITs发行对“开发+持有”型标的的商业模式优化与估值催化。这可能包括华润置地（消费类基础设施）、南山控股（仓储物流，未覆盖）等，其底层逻辑在于这些企业有可能长期借助REITs实现一定资产循环能力下的ROE提升。此外，后续也可能有新的“开发+持有”型企业在先行发行REITs后进一步考虑IPO机会。这一类企业将逐渐成为我们关注的重点。
图表24：中金覆盖A/H开发商市净率
注：所有公司均为中金覆盖，并采用中金预测数据；数据信息截至北京时间2023年7月26日
资料来源：Wind，公司公告，中金公司研究部
图表25：中国“开发+持有”型企业市净率中枢高于一般开发商
注：数据截至2023年7月24日 资料来源：Wind，公司公告，中金公司研究部
图表26：港资港企开发商估值目前仍处于历史低位
注：数据截至2023年7月25日 资料来源：Wind，彭博资讯，公司公告，中金公司研究部
图表27：日本头部开发商估值仍处于历史低位
注：数据截至2023年7月25日 资料来源：Wind，彭博资讯，公司公告，中金公司研究部
图表28：美国二级市场资产价格位于10年代以来均值，且并未反映多少衰退预期
注：数据截至2023年5月
资料来源：NAREIT，RCA，彭博资讯，中金公司研究部
图表29：中国服务公司估值
注：数据截至2023年7月25日
资料来源：Wind，公司公告，中金公司研究部
风险
中国不动产行业的制度建设发展不及预期。我们认为不动产行业的一些制度改革已经在进行当中，包括行政政策、住房供给制度、城市更新、不动产金融等不同的方面。我们认为及时有力的改革可以促进中国不动产行业的长期可持续发展，但如果相关领域的改革进度和成效不及预期，则可能令行业面临更多风险，也可能令我们讨论的投资结构转型的基础弱化。
实体市场销售量价超预期下行。我们认为不动产行业基本面当前仍面临一定下行压力，未来对于总量层面的动态观察仍较为关键。如果实体市场销售量价进一步超预期下行，则可能令行业调整面临更大的挑战，也意味着投资的下行风险。
本文摘自：2023年7月27日已经发布的《时移势迁，行业投资当别开生面》
孙元祺 分析员 SAC 执证编号：S0080521050008 SFC CE Ref：BOW951
张宇 分析员 SAC 执证编号：S0080512070004 SFC CE Ref：AZB713
