南华期货
7月28日，合成橡胶期货、期权合约将在上海期货交易所正式挂牌交易。
公开资料显示，我国是全球最大的合成橡胶生产国、消费国与进口国，2022年主要合成橡胶产量和表观消费量分别达到484.2万吨和545.4万吨，全球占比23%和35%。在八大类主要合成橡胶中，丁二烯橡胶是第二大类合成橡胶，主要用于轮胎工业。上期所推出全球首个以丁二烯橡胶为标的商品的合成橡胶期货及期权，对于服务全国统一大市场建设，促进完善市场化定价体系，提高我国合成橡胶产业竞争力和价格影响力具有重要意义。
一、合约介绍
表1：丁二烯橡胶期货合约
表 2：丁二烯橡胶期权合约
二、首日交易须知
表3：丁二烯橡胶期货合约首日交易须知
表4：丁二烯橡胶期权合约首日交易须知
三、现货价格回顾
四、丁二烯橡胶价格展望
影响丁二烯橡胶的价格因素，主要包括产业政策、供需基本面以及成本因素等。产业政策指的是国家对产业的政策指引等；供需基本面是影响大宗商品价格最基本的要素；成本因素则往往决定了价格波动的下边界，当价格接近边际成本时，供给量变化将更加敏感。
从基本面角度来看，预计23年丁二烯橡胶将呈现供给小幅增加的状态，需求主要取决于下游轮胎的配套和替换，大概率维持供给略剩的产业格局。供给端，全球成品油受到俄乌冲突影响，供应收缩，上游成品油裂解利润持续为正，丁二烯作为乙烯裂解产物之一被动增产。同时，丁二烯橡胶自身仍有生产利润，推动生产企业维持高位开工，国内炼厂投产增加，预期丁二烯橡胶远期供给相对偏强。
需求方面，丁二烯橡胶与天然橡胶的主要下游相同，都是轮胎，区别在于丁二烯橡胶在半钢胎中占比较大，天然橡胶在全钢胎中占比较大。因此，丁二烯橡胶的需求主要取决于半钢胎，也即乘用车的配套和替换，其中又以配套需求为主。今年国内半钢胎的需求相对较好，尤其是外贸方面，国产半钢胎的性价比吸引了较多海外订单，预期丁二烯橡胶远期需求持稳。
库存方面，丁二烯和顺丁橡胶的库存都处于相对高位，但受装置检修的影响较大，库存调节相对灵活，生产利润是关键因素。而在供给端持续增产的预期下，中长期的累库趋势预计不会有太大变化，库存压力将可能会引导盘面形成Back结构。
交易所给出的挂牌基准价为9990元/吨，基本为国产丁二烯碳四抽提法生产丁二烯橡胶成本附近，较为充分地反应出未来产能不断增加的过剩预期，对于市场的多空双方来说都是一个比较难以操作的点位。考虑到短期和中长期的供需，我们认为现货及盘面价格可能呈现Back结构。期货上市2401及后续月份合约，正值上游利润较好，炼厂不断投产的时期，压力偏大，上市后预计偏弱运行，远月合约压力将更大。综上，我们认为上市后走势上更倾向于呈现先涨后跌的格局，更建议以正套形式入场，月间呈现Back结构，结构性机会暂时优于单边。
五、上市首日期货策略推荐
1、产业风险管理策略
对于上游生产企业，其主要的风险为丁二烯橡胶价格下跌的风险，如产品已产未销、已销未定价等，都可以进行卖出套保。对于下游企业来说，丁二烯橡胶期货有利于企业提前锁定生产加工利润。在原料购价已定但自身产品售价未定时，可采取卖出保值策略；而当原料采购价格未定但自身产品售价已定时，可以根据售价测算较为理想的采购价格区间，根据备库周期择机采取买入保值策略。根据我们对于丁二烯橡胶期货价格先涨后跌的预期，建议采购企业适量做多套保，生产企业等待更好的沽空保值点位。
2、非产业投资策略
短期来看，期货上市2401及后续月份合约，正值上游利润较好，炼厂不断投产的时期，压力偏大，上市后预计偏弱运行，远月合约压力将更大。综上，我们认为上市后走势上更倾向于呈现先涨后跌的格局，更建议以正套形式入场，月间呈现Back结构，结构性机会暂时优于单边。长期，我们对于明年整体供需偏松的预期，认为长期投资策略以逢高沽空为主。但是短期，风险方面，由于丁二烯橡胶为新上市品种，目前尚未可知市场参与者的结构，产业参与者、机构参与者等形成的资金面和情绪影响存在较大不确定性。
六、丁二烯橡胶期权标的波动率
丁二烯橡胶期权上市首日挂牌价，采用90日历史波动率作为基准确定，所以采用90日历史波动率进行分析。丁二烯橡胶现货90日历史波动率目前是9.77%。丁二烯橡胶现货90日历史波动率中位值13.62%，运行区间大致在10%——16%之间。当前，丁二烯橡胶现货90日历史波动率位于历史10分位值——20分位值之间，处于历史偏低水平。
七、上市首日期权策略推荐
丁二烯橡胶现货未来仍维持震荡偏弱走势，可以尝试空头策略。如果期权上市后，隐含波动率与当前历史波动率较为接近，丁二烯橡胶期权定价偏低，更适合建立买入期权策略。投资者可以采用看跌熊市价差策略，获得更高的下跌方向性投资收益；如果期权上市后隐含波动率接近或低于历史波动率，可以尝试做多波动率策略。
1、看跌期权熊市价差策略
看跌熊市价差策略，即买入一张较高行权价的看跌期权，卖出一张相同到期日、较低行权价的看跌期权。该策略最大亏损是构建策略时，支付的权利金，即高行权价看跌期权权利金与低行权价看跌期权权利金之差。策略最大收益有限，为行权价间距与支付权利金之差。平值和浅虚值的看跌期权流动性好、杠杆高，建议选择平值、浅虚值期权构建该策略。策略的到期盈亏损益图如下图所示：
2、做多波动率策略——卖出蝶式组合策略
卖出蝶式期权组合的做法是：买入平值看涨期权和看跌期权，卖出虚值看涨期权和看跌期权。丁二烯橡胶期权上市首日不确定性仍存，采用双买策略较为合适。与买入跨式组合策略相比，卖出蝶式组合策略卖出了虚值期权，收取权利金，降低策略的建仓成本，可持有时间更长。卖出蝶式组合策略的胜率高于买入跨式组合。卖出蝶式组合策略最大收益有限，当标的大幅上涨或大幅下跌时，该策略收益不如买入跨式组合策略。卖出蝶式组合策略到期损益情况如下图所示：
*以上观点由南华研究院能化分析师戴一帆Z0015428、江雪F03118536和期权分析师周小舒Z0014889提供。
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