核心结论：
2023年以来宏观经济体现出一定弱复苏特征。社会消费品零售总额超过疫情期间及疫前的2019年，成为经济复苏的最重要支撑。下半年，消费端可能面临一定下行压力，不过服务业的持续复苏有利于逐步增强消费的内生动力。投资方面，制造业有望从“主动去库存”阶段切入“被动去库存”阶段，或在下半年实现企稳。上半年出口增速好于市场预期，出口结构有所改善，预计下半年出口仍存在一定机会。
资产配置：下半年权益投资具备一定安全边际，但短期震荡为主。债券市场依然存在配置价值，利率或受货币宽松刺激而进一步下滑。
风险因素：1. 海外经济金融环境恶化；2.国际地缘风险；3.稳增长政策的效果不及预期；4.个别地区政府债务负担及风险超预期。
消费复苏分化，线下消费率先回暖
5月以来，全国阳性病例数远低于“第一波”冲击时水平，疫情对正常生产生活秩序影响有限。前5个月累计18.76万亿的社会消费品零售总额处于历史同期水平最高位置，消费的恢复成为国内经济增长的最重要驱动因素。
图表 1：一季度消费、投资、出口在GDP的占比
资料来源：wind
防控优化后，居民生活出行恢复，线下消费有望延续开年以来的表现。不过，居民超额储蓄向耐用消费品转化的渠道仍不通畅，防控政策调整后，耐用品消费并未显示出“报复性”恢复的迹象，三年疫情给居民带来的“疤痕效应”尚未消散。消费复苏的长期内在动力在于“就业、收入、消费”循环的有效启动。服务业的率先复苏有望对居民就业形成一定的托底作用，不过就业的整体改善可能尚需时日。
基建投资超前发力，库存周期有望边际改善
上半年，基建投资仍是稳经济抓手，地方政府专项债“靠前发力”特征更为明显，国内基建投资增速显著超过去年同期。但下半年基建投资存在一定的增速回落风险。
随着宏观经济复苏，房地产市场逐步进入修复阶段，对经济的拖累作用减弱，房屋销售及房屋竣工面积企稳回升。受房屋新开工面积下降、房屋竣工面积增加影响， 1-5月房地产开发投资整体依旧下行，但降幅较去年年底收窄。
从库存周期看，当前节点我国可能正处于从“主动去库存”向“被动去库存”的切换过程之中。作为库存周期的先导指标，PPI同比读数有望于下半年企稳回升。伴随着企业从主动去库存向被动去库存的切换，本轮库存周期的拐点可能于2023 年年内来临，制造业有望边际改善。
图表 2：库存周期的变化
资料来源：wind
外需表现偏强，出口结构有所改善
开年以来，欧美经济体现一定韧性，出口表现偏强，1-5月以人民币计价的出口额累计同比增长8.05%，好于Wind一致预期。出口结构有所改善，上半年出口增速靠前的主要是高端制造业，汽车出口量增速远高于中国出口的整体增速。1-5月，我国对一带一路沿线国家合计出口3.44万亿元，远超2022年。预计市场可能逐步上修对未来出口的预期，对全年的出口走势不宜太过悲观。不过，考虑到出口总体规模在我国GDP占比较低，所以预计出口不足以成为今年经济增长的主要支撑项。
图表 3：2023年以来的中国出口累计同比（人民币）超过市场预期
资料来源：wind
稳增长政策延续，政策面继续偏暖
在低通胀的环境下，央行货币工具选择空间增大，货币政策整体维持偏宽松。不过在6月份利率已经整体下调情况下，预计短期进入政策效果观察期。下半年财政政策的重点可能逐步转化为“提效”。政策总体发力空间略有收窄。产业政策或成为重要发力点。
下半年经济展望及资产配置建议
2023年以来，宏观经济在初步反弹后，短期进入平台期，甚至表现出一些指标分化，但这是经济在弱复苏初期的正常现象。复苏有望延续，但需要更多耐心。展望下半年，预计Q3/Q4的GDP增速会出现先低后高的趋势，Q3增速偏低，Q4增速有所回升。站在当前时点看，房地产行业将维持继续出清的过程，地产竣工和销售数据有望维持复苏，投资和开工同比增速缺口也有可能逐步收敛。相比于过去高速城镇化时期，当前地产进入减量提质、瘦体强身阶段。各地的楼市政策有望进一步优化。城投平台整体风险可控，从实际的资金偿付情况看，上半年城投债的偿债高峰平稳度过。今年下半年还可能会增加转移支付等其他政策工具，地方隐性债务批量出现风险的可能性相对较小。但需关注低评级平台债务风险。
资产配置方面，权益资产建议均衡配置宽基指数，考虑到存量博弈行情下，市场参与者更倾向于向成长板块挖掘超额收益，因此可适当配置一定的成长风格仓位。建议均衡配置宽基指数，适当配置一定的成长风格仓位。债券资产方面，利率或许将受货币宽松刺激而进一步下滑，利率债仍是较好的配置品种，中高等级城投债可适当采取票息策略，规避尾部平台。期限方面，从控制风险的角度，可适度配置短久期品种。
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