信用研究 | 二季度信用债市场回顾与展望

ORIENT QS

东方固收

2023/07/13

信用研究

二季度信用债市场回顾与展望

王静颖 齐晟

发行融资情况

二季度一级发行热度回暖，但受偿还量大增影响净融资明显缩量。2023年二季度各月非金融企业信用债分别发行14136亿元、6980亿元和12090亿元，季度发行总规模环比增加3%、同比增加14%，但受到期规模同比大幅扩张28%影响，最终合计净融入仅1340亿元，同比、环比分别大幅缩减68%和75%，信用债一级净融资供给仍处紧平衡。从分月发行节奏上看，二季度各月发行量均同比增长，特别是6月新发规模还创2020年以来同期新高，但受制于每月到期规模同比均有近30%的增幅，4月和6月在发行规模同比分别增长16%和20%的情况下净融资与往年同期比较依旧趋弱，发行淡月5月净融出额更是高达1914亿元。

二季度信用债取消或推迟发行规模环比稍降，处于往年同期平均水平。二季度信用债一级融资环境总体平稳，4~6月依次取消或推迟发行420亿元、145亿元和515亿元，合计环比一季度减少8%至1079亿元，属往年同期平均水平。

城投债融资

二季度城投债发行节奏放缓，净融资节奏与去年同期基本一致。二季度城投债累计发行1.59万亿元，环比减少6%但同比大增30%，与此同时到期规模也同比高增39%至1.21万亿元，最终实现净融入3831亿元，环比缩减34%但略强于去年同期。分月看，4~6月城投净融资规模分别为1983亿元、-200亿元和2048亿元，发行淡季5月为今年首个城投债净融出的月份。二季度城投债发行规模占全部信用债的比例为48%，环比下降5pct但仍处于较高水平。今年上半年城投净融资总规模为9625亿元，同比微增仅1%。

分省份看，二季度城投债融资结构冷热不均，弱资质区域负债滚续依然不畅。从新发规模看，二季度江苏省城投债发行3238亿元居首位，同比增长35%，浙江和山东次之，分别募集2142亿元、1398亿元并分别同比增长55%和37%，城投大省债券融资增速均较快；融资规模在500~1000亿之间的共有9省，除四川和湖北持平外其余省份均录得显著正增长，其中河南、广东和天津同比增长50%以上；融资规模在500亿以内的有19个省，强区域如北京、福建同比增长20%以上，上海小幅扩张6%，在偏弱区域中广西和贵州同比增长超30%，而吉林、新疆、云南则有不同程度缩量。从净融资看，二季度有11省城投融资体现为净融出，除海南、吉林和西藏融入融出基本平衡外实现明显净融入的有17省，其中浙江最多净融入766亿元，河南以445亿元次之，其余省市均在400亿元以下，净融资同比增幅较大的为江苏、福建和重庆。二季度净融出规模最大的三省分别为甘肃、贵州和云南，分别净融出77亿元、66亿元和37亿元，当前市场对弱资质区域的风险偏好仍在收紧。

发行成本方面，二季度城投债发行利率环比普遍走低，仅个别省份融资成本提升。整体而言，相比一季度城投平均发行成本降低幅度集中在30~50bp，但仍稍高于去年11月之前水平。具体而言，AA+级票面利率整体下行最多，北京、福建AA+级票息环比平均最多降低约70bp，优质区域如浙江、江苏、福建AA级票息也平均降低50bp以上，但仍有部分省份发行利率环比回升，如河北、湖北、重庆等个别等级发行平均成本有所上行，但上行幅度均控制在30bp以内。

产业债融资

二季度产业债合计发行1.73万亿元，同比、环比分别增长3%和14%，但到期1.98万亿元同比增长22%幅度更大，最终净融出2491亿元。具体看各行业，二季度公用事业行业融资3109亿元稳居榜首，非银金融和建筑装饰次之，以上三个行业募集规模同比均有增长，其中建筑装饰大幅增长61%，交通运输融资额同比减少23%至1613亿元，位列第四；在其余行业中，石油石化、煤炭、钢铁、基础化工等发行规模均有不同程度缩减，而增速较快的行业为食品饮料、有色金属、通信和电子。结合到期规模看净融资，仅有约1/3行业呈现净融入态势，在净融入规模较大的行业中，非银金融最多净融入507亿元大幅领先，其他净融入百亿以上的行业还包括建筑装饰和电子；交通运输最多净融出1371亿元，石油化工、公用事业、房地产等行业也呈现净融出状态，而去年同期均为净融入。

收益率&利差走势

二季度信用债收益率继续修复，6月中旬下行探底后缓慢回升，各等级和期限的信用债基本下修到位。分月来看，4月收益率下行幅度有限，在高等级、短久期债利差已基本修复到位的背景下，中低等级、中长期限信用债收益率延续3月风格，继续小幅下行；5月受经济数据走弱、资金面宽松等影响收益率曲线整体下移，特别是短端下行明显，叠加5月供给紧缩影响，机构加大二级市场上信用债挖掘力度，信用债短端收益率迎来加速压缩行情；6月收益率总体呈“V”形走势，跟随国债利率自中旬MLF调降探底后稍有回升。从具体收益率下行幅度看，各等级1年期中短票收益率压缩幅度在30bp左右，隐含AAA级和AA级中长久期收益率也都下行20bp以上，只有隐含AA+级3年期和5年期收益率下行幅度较小，仅在18bp左右。

信用利差方面，二季度信用债利差整体被动走阔，城投债走阔更为显著。尽管二季度信用债收益率走势以持续下行为主，但中长久期下行幅度不及无风险利率，致使中低等级、中长久期信用利差出现被动走阔现象，其中隐含评级AA+级利差走阔趋势较明显，3年期和5年期利差走阔10bp以上，而其余等级、期限利差则总体持平或小幅走阔6bp以内。对比同等级、同期限城投债与中短票信用利差表现，城投利差走阔幅度整体更大，3年期AA级和5年期AA+级均最多走阔24bp，AA(2)级3年期和5年期利差则继续修复，二季度收窄幅度在10bp左右。

期限利差方面，受4月中长期收益率持续修复和5月短久期收益率快速下行影响，二季度3Y-1Y、5Y-1Y期限利差总体呈现“V”形走势，最终各等级3Y-1Y、5Y-1Y期限利差全面走阔，隐含评级AA+级3Y-1Y、5Y-1Y期限利差最多走阔约15bp，而AA+级和AA级5Y-3Y利差则小幅收窄1bp左右，其余等级期限利差走阔幅度均控制在6bp以内。

等级利差方面，二季度AA+级中长久期利差走阔幅度较大，致使AA+减AAA等级利差走阔而AA减AA+级收窄。1年期各等级利差以小幅波动±2bp以内为主，3年期和5年期AA+减AAA等级利差分别走阔13bp、7bp，而AA减AA+级则是收窄7bp左右，结合信用利差走势可知主要原因为AA+级中长久期利差走阔幅度较大。当前1年期各等级利差分位数均已降至10%左右，短久期下沉策略空间相对有限。

二季度城投分省利差表现方面，4月除云南省外各省城投利差全面收窄，5月和6月各省利差走势分化。二季度各省利差排序格局基本不变，平均利差最高的两省为青海和贵州，均在800bp以上，云南、天津、广西和黑龙江次之，处于400~700bp区间，甘肃因存续债兑付压力显著减轻而估值得到明显修复。从利差走势节奏上看，4月除云南外各省利差均不同程度收窄，而5月、6月则多数省份利差开始走阔，最终二季度利差走阔及收窄的省份大致各占一半。二季度云南平均利差总体走阔81bp，其中5月受负面舆情影响大幅走阔55bp，其余利差走阔的省份幅度均控制在10bp以内；在利差收窄的省份中，青海和甘肃最多收窄约80bp，其次内蒙古、辽宁和黑龙江也收窄30bp以上。

产业债利差方面，二季度行业产业债利差继续修复。从企业性质看，截至二季度末央企各行业绝对利差依旧偏低，地方国企利差多数集中在80~150bp，其中建筑、煤炭和商租地方国企利差偏高，民企在各行业中都显著偏高。

从利差绝对水平看，目前估值偏低的板块有煤炭、电力、化工等行业中的央企以及银行系金租；利差偏高的板块主要是建筑地方国企、钢铁和化工民企、地方平台系和第三方系商租以及民营、混合所有制地产。从历史分位数看，当前利差历史分位数偏高的行业主要为建筑和地产，交运及租赁行业中个别板块主体利差压降也相对偏慢。

从利差相对变化看，二季度利差收窄幅度居前的为民营钢铁、AMC系金租和民营化工，压缩幅度超20 bp，此外有色、租赁行业估值下行幅度也居前，其他板块利差变动较小。从最近1个月的利差表现看，收窄较多的细分板块为钢铁民企，利差排序相比5月末无明显变化。

信用风险

新增违约

二季度新增实质违约主体1家，为房企上海世茂。“21沪世茂MTN001”原计划于今年3月16日到期，经协商后于3月成功展期1年，但5月30日因未能按时兑付利息而构成实质违约。今年在保交房政策持续推动下房地产销售端率先回暖，但出险房企现金周转压力依旧偏大，外部融资环境还有待进一步修复。

城投非标、商票风险事件

今年二季度新增发债城投作为融资方/担保人的非标风险事件45起。分月来看，4月~6月非标风险事件分别监测到12起、15起和18起，环比今年一季度频率明显提升。新增非标风险事件主要集中于山东潍坊，此外贵州遵义发生频率也较高，其余地区分布较零星。

截至目前，我们统计到的发债城投非标风险事件累计有199起。贵州省长期为高发地区，山东、河南、云南等地也陆续出现多起，其他区域普遍涉及1~2起或尚未出现过非标风险。

今年二季度涉及票据风险的城投数量环比增加。二季度累计统计到新增涉及商票风险主体16家，环比一季度有所增长，分区域看贵州最多新增3家，河南、云南和湖南各新增2家，以上16家新增主体各层级均有涉及。

评级下调

境内评级下调方面，随着境内评级密集调整期的到来，季末评级负面调整事件较多。二季度共统计到29家发行人境内评级或展望被下调，其中包含21家城投，以贵州省居多，除城投外综合、煤炭等行业也各有1~2家发行人被下调。

海外评级下调方面，二季度共有8家城投和1家产业控股主体海外评级/展望被下调。相关主体区域分布较分散，山东、天津和云南各涉及2家，从层级看多为地市级平台，省级平台包括甘肃公航旅和天津轨交。

城投债收益挖掘策略梳理

今年以来的信用利差压缩行情演绎主要是基于以理财为代表的负债端企稳回升对票息资产的追逐，市场运行至此挖掘超额收益的难度已有所增大。在中期报告《当预期分歧已走向统一》中我们指出在当前环境下需警惕市场牛熊切换和供需格局逆转，避免过度下沉，适度挖掘票息价值。6月以来产业债各行业基本面和利差排序均无显著变化，收益挖掘也多集中在主体层面，维持已有判断。本节我们主要关注城投债挖掘手段，重点梳理了下沉策略、久期策略、担保策略、母子利差策略以及永续品种策略共5类常见策略，通过分析利差增厚幅度以及可挖掘空间大小，以期为投资者提供大体方向上的指引。

下沉策略

首先看短端下沉策略，考虑到当前机构城投持仓偏好依旧以中短期为主，本文将债券剩余期限（行权）限制在1.5年以内，同时剔除永续债及外部担保债，并按利差100~150bp、150~200bp、>200bp三档分层统计各地符合筛选条件的存续债规模，为投资者提供收益率挖掘方向。由于在当前市场环境下投资者对城投下沉挖掘收益仍偏谨慎，因此我们重点讨论前两档利差分布情况，对应收益率分布集中在3%~4%之间，并按公募和私募分别进行梳理。

公募债方面，强区域下沉空间有限，中等资质省份还尚有空间。截至2023年6月30日，符合以上筛选条件的城投债余额合计12362亿元。天津、江苏和山东为合意债存续规模前三的省份，余额均超过1000亿元，河南以960亿元的规模位列第四，湖南、重庆、江西等10省也统计到有300亿元以上符合条件的存量债，而强区域如广东、福建、北京等地余额则不足百亿元。从行政层级分布来看以地市级和区县级为主，个别省份有所分化，整体来看强区域满足筛选条件的主体以地市级及以下级别为主，而弱区域则层级有一定上浮，如云南、贵州、山东等地较多省级和国家级新区平台都有一定利差。

私募债方面，挖掘空间总体较大但在具体择券上还需谨慎。我们共筛选得到符合条件的存续债余额21581亿元，约为对应公募债规模的两倍。从区域分布看，合意城投债主要分布在江苏、山东、浙江等地，存续规模分别为4221亿元、3027亿元和2360亿元，千亿以上省份还包括重庆、河南、湖南和四川；从利差分布看，利差200bp以上存续规模占比近半，100~150bp内则有7618亿元，挖掘空间较大但在具体择券上还需精挑细选；从层级分布看，相比于公募债，符合筛选条件的私募债多集中于区县级，其中江苏、浙江区县级债利差分布主要位于100~150bp之间，而山东则多数在200bp以上，河南、湖南和江西则有较多符合筛选条件的地级市平台存续债。

我们挑选存续规模较大且市场关注较多的10个省份的公募债进行具体分析：

（1）江苏：全省符合筛选条件的公募债利差偏以100-150bp为主，整体偏低，平台层级以区县级为主。具体来看，泰州、盐城、南京等6市均筛选出百亿以上利差100-150bp存续公募债，其中泰州和盐城不乏债券利差在150bp以上，而苏州、无锡等经济实力较强区域中高估值债券已寥寥无几。总体而言，江苏区县层面平台仍需精挑细选，若考虑下沉则建议以南京、常州等地为主。

（2）山东：省内不同地市分化较大，符合条件的公募城投债主要分布在青岛市，利差100-150bp内有超300亿元，平台主要位于西海岸新区以及即墨、胶州等地，市级平台包括青岛水务和青岛城投2家；淄博、临沂有约50亿元合意地市级存续债利差在100~150bp之间，济宁和潍坊则有较多高估值地市级、区县级存续债，省级平台水发集团利差同样明显偏高。山东潍坊等地负面舆情频发对区域内低层级平台估值带来扰动，青岛西海岸新区、即墨区等地挖掘需适度。

（3）湖北：湖北有约百亿级符合条件的公募城投债分布在黄石和荆门两市，其中黄石200bp以上存续债规模偏大，而荆门估值则整体偏低，荆门城投和荆门城建合计有57亿元利差位于100~150bp之间，同等利差水平下十堰也有约40亿元地市级平台存续债，两地债务规模、市场认可度、到期压力等均尚可。

（4）安徽：淮南和铜陵有较多地市级平台存续债利差在100~150bp之间，有一定挖掘价值，淮北地市级存续债则利差多在150bp~200bp之间。

（5）江西：景德镇有近200亿元符合筛选条件的存续债利差在200bp以上，特别是二季度以来全市利差水平有明显走阔趋势，陶文旅等估值持续上行，区域偿债压力值得关注；上饶和鹰潭则都分布在200bp以内，估值稍高的为上饶城投，其未来到期压力偏大，赣州则是位于经开区的赣州建控利差偏高。

（6）河南：郑州航空港估值偏高且存续量大，当前个券利差水平集中分布在300bp左右，股权上划至省财政、银行资源倾斜等举措带来改善机遇，但就区域重要性等方面而言还是与津城建有差异，债务增速快、短期化等问题可能增大估值波动。此外，新郑投资集团和三门峡投资集团在利差100~150bp区间内各有50亿元左右规模的存续债，作为区域内重要平台可关注。

（7）四川：全省符合条件的公募城投债主要分布成都各区县，利差分布分化较大，中枢在170bp左右，且未来普遍面临一定到期压力，建议挖掘仅限于二圈层内，绵阳地市级平台有少量存续债利差在150bp以上。

（8）湖南：株洲、常德、长沙、怀化4市均有百亿左右符合筛选条件的公募债，除长沙外均以地市级、利差200bp以内为主，株洲区县级平台株洲高科和长沙下属园区平台浏阳现代等利差水平稍高，株洲和常德地市级主要平台也有一定利差空间。

（9）重庆：重庆市符合条件的债务规模为672亿元，涉及下辖各区县平台数量较多且利差分化较为明显，利差200bp以上的存续规模高达266亿元。

（10）天津：共筛选出存续债2636亿元，市属平台中存续规模较大的为津城建和泰达，此外津南、武清区县级平台以及津保税等园区平台利差也多在200bp以上，建议关注主要平台短债估值表现。

在当前尾部区域负面舆情演绎、压力测试延续等总体背景下，城投债短端下沉仍旧面临挖掘难度增大、风险暴露可能性提升等痛点，挖掘票息价值需适度，总体来看在江苏区县和中部省份地级市存在票息机会，建议在优选经济、财政等基本面及再融资能力良好区域的同时，通过挖掘城投子公司债、担保债等方式进一步控制风险。

久期策略

倘若下沉策略受限，流动性偏强的优质区域拉久期增厚收益也是值得推荐的策略。我们筛选出剩余期限（行权）在1.5年以上，并通过控制利差在100bp以内得到区域相对优质的存量城投债，同时剔除永续债及外部担保债，结合主流机构的持仓偏好，重点讨论各区域剩余期限在1.5~3年之间的拉久期空间大小。

公募债方面，合意存续债集中分布在强省份，各省不同层级平台各有侧重。截至2023年6月30日，符合上述筛选条件的公募城投债存量规模为15806亿元。从省份分布看，江苏、浙江和四川为存量规模前三的省份，债券余额合计均超过1500亿元，广东、湖北合意公募城投债规模也都在千亿元以上。从行政层级分布看，江苏、浙江以地市级和区县级平台为主，四川、湖北、山东、福建等省级、地市级平台都有较大规模，而如广东则仅以地市级平台为主。

按条件筛选出的私募城投债规模较小，以强区域地市级、区县级平台为主。 与公募债相比，私募债受发行人资质偏弱、流动性偏低等因素影响估值总体更高，利差在100bp以内的限制使得筛选出的私募城投债规模较少，总额不足3000亿元，省份分布上也集中于浙江、江苏、上海这三个经济强省市，合计规模占筛选出债券总额约2/3，层级分布上以地市级和区县级居多。

同理，我们选择了10个资质偏强、空间充足省份的公募债进行具体分析，这十省根据经济发展水平可以大致分为两个梯队，第一梯队为江苏、浙江、广东、上海、福建、北京共6个经济强省市；第二梯队为湖北、湖南、江西、安徽这4个资质中等偏上的中部省份。

（1）江苏：全省符合条件的城投债规模全国第一且区域分布相对均匀，规模前三的地级市分别为苏州、南京和无锡，均为经济实力较强的地级市，徐州、常州合意城投债规模也都在200亿左右。从行政层级看，苏州市多集中在区县级平台，而南京和无锡以地市级平台为主，南京江北新区产投存续债剩余期限也都偏长。

（2）浙江：杭州以696亿元的规模位列第一，宁波、嘉兴和绍兴次之，符合条件的多为地市级和区县级平台，特别是杭州剩余期限3年以上的中低估值城投存量规模偏大，省级平台浙江交投也有百亿元存续债剩余期限在1.5年以上且估值较低。

（3）广东：符合条件的城投债集中分布在广州和深圳，规模均在500亿元左右，以地市级平台为主。从久期分布看，广州剩余期限在2-3年的城投债占比较高，而深圳则是期限大于3年的债券占比较高。

（4）上海：上海市符合条件的城投债规模为991亿元，各层级、各期限区间存量分布相对均匀，可提供多样拉久期选择。

（5）福建：合意城投债多分布在福州、厦门和泉州三地，以2年期以上地级市平台存续债居多，此外省级平台福建高速利差40~50bp，存续债剩余期限普遍较长且未来5年每年到期规模都在20~30亿元之间，期限选择相对灵活。

（6）北京：全市符合条件的城投债规模为717亿元，2~3年期区县级城投债存量较大。

（7）湖北：全省符合条件的城投债基本都集中在武汉，全市存续规模758亿元，以省级平台湖北交投和地市级平台为主，一半以上剩余期限超3年。

（8）湖南：与湖北类似，合意城投债基本都分布在省会长沙，剩余期限在1.5-2年、2-3年间的债券主体多为省级平台湖南高速，3年以上的则以地市级平台为主。

（9）江西：同样基本都集中在省会南昌，余额接近700亿元，其中省级平台占比相对偏大，涉及主体包括省交投集团、省水投集团和省铁路航空投资集团。

（10）安徽：符合条件的城投债主要分布在合肥和芜湖，以地市级平台为主，合肥符合条件的地市级城投债剩余期限集中在3年以上，而芜湖市则以1.5~2年为主。

以上区域资质整体较优，估值风险可控，但票息增厚幅度也相对有限，若同时考虑流动性等方面的要求，则建议以省级和强地市级中长久期存续债为主；若对收益有更高要求，则可能还需在层级上稍作下沉。

担保策略

在挖掘下沉收益时选择专业担保公司担保债是有效控制风险、稳定估值的手段，且操作层面上也相对直接。截至6月末，6家全国性担保公司担保债利差依旧集中分布在50~150bp范围内，结构上以区县级为主，但下沉幅度有限，整体而言高估值债占比显著低于多数地方担保公司；而地方担保公司则普遍对弱区域区县平台有较大担保敞口，除江苏再担保、安徽融担和湖北融担外，担保后利差仍在200bp以上的区县城投规模偏大。

全国性担保公司担保债资质总体偏强，地方担保公司则有所分化，需精挑细选。全国性担保公司担保较多的省份包括江苏、山东、河南、湖南和浙江，其中江苏、山东、浙江以担保区县级平台为主，河南则侧重于地市级，湖南相对平均。地方担保公司在各省都普遍以区县级和园区平台为主要担保对象，其中四川被担保的地市级城投债规模较大，川渝地区多家担保公司都有参与，但担保债以私募居多且利差普遍在200bp以上；湖南也面临相同的问题，湖北和安徽被担保的地市级城投债利差则相对更低；江苏和安徽被担保园区城投债利差多数集中在50~150bp范围内，而湖南则有较多在200bp以上。

总体而言，对于资本实力强、股东支持力度大，展业高度聚焦于省内城投债担保、间接担保业务历史包袱不大的担保公司，代偿实力和担保效力较好，可通过参与加担保债券的方式增厚收益，对于全国性担保公司以及个别强区域性担保公司如江苏再担保、安徽融担等还可适当拉长久期，江苏、山东、四川及中部省份挖掘机会较多。

母子利差策略

近年来在国企改革和平台管控背景下弱小平台整合及股权上移持续推进，各级城投间的股权关系也因此变得盘综错杂。在当前各区域债务“一盘棋”的管控思路下，城投向上整合普遍被认为子公司将获得领导重视程度提升、融资管控趋严、降低融资成本等利好，也时常能观测到在整合后子公司利差有所压缩；但另一方面，城投子公司设立的目的有可能是规避发债限制，整合的目的常以扩大集团规模、提升主体评级为主，整合后各子公司间也难以形成合力。因此，基于母子利差策略挖掘的条件相对复杂，不如担保债等策略逻辑直白，但在下沉时也可提供一定参考价值。

基于股权关系我们共筛选得到城投母子配对1171对。从主体评级看母公司以AA+级为主，且评级一般都不低于子公司评级；从层级看母公司也通常不弱于子公司，且母子城投经常属于同一层级，同为区县级或地市级是主要情形，此外也有少量平台可向上穿透至地方投资控股平台。值得注意的是，母子公司跨层级现象导致挖掘出的母子利差有时主要源于行政层级差异，需仔细甄别。

从城投子公司存续规模看，截至2023年6月末共统计到城投子公司存续债券余额达3.26万亿元，其中江苏和浙江两省城投子公司存续债规模均在6000亿元以上，四川、江西、山东等7省规模在1000~3000亿元之间，过半省份不足千亿元；从层级分布看，浙江、江苏和重庆城投子公司以区县级为主，江西、湖北、河南则以地市级为主导，四川因四川发展控股蜀道而形成较大省级城投子公司存续债券规模。

在计算母子利差时，考虑到子公司无担保发债或母公司担保发债的情形都较多，而关联方担保和专业担保公司担保的数量较少，为使计算结果尽量可靠，我们在剔除子公司关联方担保和专业担保公司担保发债后计算子公司存续债利差的平均值，并将其与母公司无担保债平均利差做差得到母子利差。从母子利差计算结果看，受制于控制能力、债务负担、区域重要性等因素子公司城投债利差并非总是高于母公司，据测算近1年以来母子利差（子-母）为负的比例大致在25%左右。在分省计算母子利差平均水平时，由于各城投子公司发债规模差异较大，因此我们选择以各城投子公司的债券余额加权计算分省母子利差水平。

最终看各省母子利差统计情况，陕西、云南和辽宁母子利差大约在200bp左右，为全国最高的三省，其中陕西主要受曲文投主导，曲文投之于曲江文控利差差距明显且发债规模也较大，最终全省加权平均母子利差高达227bp，同理，昆明主要受昆明交产股份-昆明交投影响，而辽宁则统计到大连德泰控股-金普新区产控母子利差较大；相反，天津和宁夏母子利差显著为负，其中天津主要受津城建下属天津轨交集团、地铁集团和铁投集团利差相对偏低影响，宁夏则是银川城投估值显著低于母公司银川通联资本。

倘若分子公司层级、结合子公司债券存续规模具体看可挖掘空间，则不难发现，在子公司存续债规模最大的江苏和浙江主要可以在区县级进行挖掘，母子利差水平通常在20~30bp之间，江苏园区母子利差平均值稍高，约为43bp；地市级母子利差前三大的省份分别为云南、贵州和广西，但在此区域择券还需谨慎，在江西、安徽、河南、河北等地挖掘虽然母子利差有限，但风险也相对可控；国家级新区平台中青岛西海岸新区和南京江北新区各有450亿元左右子公司城投债，西海岸新区和西咸新区风险相对偏大；区县级平台中母子利差在100bp以上的省份为河南及河北，多数省份母子利差水平控制在30bp以内，除江浙两省外四川、山东、湖北等地也有挖掘空间；园区级子公司母子利差普遍偏大，建议仅在经济、财政综合实力偏中上的区域中择券。

不可否认基于城投股权关系下沉是挖掘超额收益的有效途径，在统计视角下挖掘母子利差也确实能获得收益，但在具体操作中还需综合考量城投整合实效、对子公司控制能力、债务及资金管控制度等诸多细节问题，倘若以上因素均无明显瑕疵，则挖掘路径主要有两条：一是在层级下沉时挑选与上级城投存在股权关联的子公司；二是当母子城投属同一层级内时挑选估值差异偏大的子公司。从上图估算的空间来看，母子利差策略或在挖掘江浙和中部省份过程中提供帮助。

永续品种策略

城投永续债存续总额超5000亿元，主要发债省份包括山东、江苏、四川等，以上三省城投永续余额在千亿元左右，其余如湖北、浙江和江西也在300亿元以上。

从主要发债省份平均利差走势来看，各省利差总体趋势一致但绝对水平有异，且自去年年末利差赎回潮冲击以来修复力度也有所不同。当前永续利差平均水平最高的省份为陕西，主要受西安高新控股影响；福建利差偏高主因漳州市漳龙集团、漳州城投、漳州交通发展3家平台估值稍高，且占据全省主要永续存续额度；在利差偏低的省份中，北京最低低至69bp，江西、湖南和四川三省利差均在90~100bp之间，湖北、广东、浙江、山东和江苏次之。回顾二季度以来各省城投永续债平均利差走势，4月除个别省份走阔外均收窄，幅度集中在20bp以内，5月和6月则普遍有不同程度走阔，总体走阔中枢约在10bp左右，最终相比一季度末看仍是利差收窄的省份居多。

在利差赎回潮冲击后的一季度修复期，AAA级永续品种利差率先于季度末修复到位，AA+级收窄速度稍慢但二季度延续修复趋势，并于最终于二季度末压缩至与AAA级同等水平，当前仅剩AA级品种利差仍在高位，参考去年年中资产荒行情下各等级品种利差均压缩至30bp以内的水平，AA级永续债有利差压缩空间，但后续走势仍需观察市场供需情况。

当前永续利差较高的省份包括广西、海南等，但发债规模都偏小、难以进行挖掘，有一定品种利差且供给较为充足的省份包括福建、四川、广东等，部分等级、期限范围内品种利差可达50bp以上，江苏、浙江、上海和湖北等中部省份也部分有约30bp左右的空间。总体而言，考虑到期限、流动性等多方因素，建议仍仅在东部经济发达地区进行挖掘。

回顾5类常见城投策略，担保债策略操作简单、逻辑直接、空间充裕，建议作为收益挖掘的主要手段；久期策略也可获得一定收益增幅，且在优质区域拉久期可兼顾收益和流动性；城投永续债同样值得关注，发债主体资质整体偏强，永续品种利差虽已修复至低位但总体风险可控；挖掘母子利差操作难度稍大，但在摸清母子关系后能有效增强收益；单纯进行短久期下沉可供挖掘的空间有限，建议结合担保债策略和母子利差策略综合考量。

感谢实习生徐沛翔对本文贡献！

风险提示：

政策变化超预期：本文假设行业发展导向、信用债发行融资等方面的政策保持相对平稳，如政策出现超预期转向，可能导致信用债发行与成交状况产生明显波动；

信用风险暴露超预期：本文假设信用债风险整体稳定，个别主体信用风险事件不会对整体信用环境产生影响，而一旦出现超预期违约主体（如城投平台等）将给市场带来较大影响；

数据统计可能存在遗误：由于信用债及ABS发行及成交数据涉及人工筛选，存在遗漏的可能性；样本券选择及利差测算同实际情况或存偏差。

  东方固收  

 齐晟  

东方证券研究所固收首席分析师

本文节选自东方证券研究所7月11日发布的研报《二季度信用债市场回顾与展望》

分析师：齐晟 执业证书编号：S0860521120001；

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