来源 ：郭磊宏观茶座
广发证券资深宏观分析师 钟林楠
广发宏观郭磊团队
报告摘要
第一，复盘2023年上半年，需求是流动性环境变化的主要线索。1-2月经济正常化，需求修复，货币政策处于观察期，狭义流动性收敛，广义流动性扩张；3-6月转为内外去库存共振，需求回落，价格周期加速下行，央行加大逆周期调节，先后祭出降准、降存款利率、降LPR利率，狭义流动性趋于宽松，广义流动性收缩。伴随着流动性环境从“狭义紧+广义松”变为“狭义松+广义紧”，万得全A与利率先上后下；股票偏主题交易，且与总量相关性低的主题表现偏强。
第二，展望下半年，货币政策预计仍会“以我为主”，锚定总需求。核心诉求之一是稳增长，推动偏低的增长中枢向潜在增速回归；核心诉求之二是防风险，防止地产下行风险、地方政府债务风险与金融风险。人民币汇率和内外部均衡的逻辑不会形成实质性掣肘。
第三，以稳增长、防风险为目标，央行可使用的工具仍然较多，我们理解按概率从大到小排列分别是降准≥结构性工具>降息（OMO/MLF利率）及降存款利率。据2023年一季度货币政策执行报告，央行调整政策利率遵循“缩减原则”，即小幅度保守谨慎的调整政策利率，在二季度已经降息的情况下，下半年是否会再连续降息存在不确定性。近些年央行更偏好的操作似乎是降准降息交叉使用。
第四，以稳增长、防风险为目标，央行会保持狭义流动性供给合理充裕，需求会成为决定市场利率（DR007）的核心变量。在需求稳定或偏强时，市场利率（DR007）会稳定在政策利率附近，狭义流动性以政策利率即价格为锚，政策利率引导市场利率变化；在需求不足时，市场利率会有向下偏离政策利率的倾向，由于利率走廊偏宽，央行会阶段性失去对市场利率的掌控，“价格锚”失效，公开市场操作规模即数量会成为新的锚，公开市场操作规模放大会成为市场利率收敛回归政策利率的“预警信号”。
第五，社融存量增速可能小幅扩张。一是经济下行稳增长诉求提升后，央行可能适度提高合意的信贷供给；二是去年与今年政府债发行节奏错位，今年下半年政府债融资规模会更高；三是基数下降。我们预计今年四个季度的社融存量增速分别为10%、8.9%、9.3%与9.6%。
第六，信贷结构可能分化。企业中长贷基数会明显升高，可能对同比表现形成影响，但绝对规模仍可能维持高位。一则下半年PPI触底回升，盈利修复，有助于稳定企业资本开支的意愿；二是政府债供给规模更高，叠加可能的政策性开发性金融工具，基建融资需求可能更有支撑。居民中长贷面临居民部门收入与房价预期偏弱、资产收益与债务成本不匹配提前降杠杆、房地产信用风险未出清等问题，修复需要时间，下半年要显著修复难度偏大；但从央行降息引导5年期LPR下调10BP来看，地产端后续有可能会看到其他政策，房贷利率进一步下行，会对居民中长贷形成一定托底。
第七，M2增速可能小幅放缓至10%-11%，主要驱动因素是高基数、银行购汇活动放缓、居民提前还贷与存款脱媒等；M1增速可能小幅回升至6%附近，主要驱动因素是金融对实体的支持力度提高、财政力度加大以及PPI触底回升修复企业部门预期。M1-M2剪刀差上升一般对应着微观活跃度的好转。从经验数据来看，体现金融对实体支持力度的新增社融（TTM）同比和M1走势在多数时期同步。
第八，在传统框架下，广义流动性影响权益大势，狭义流动性会影响无风险利率进而影响部分风格类别的权益资产（比如金融风格）。但2021年以来，这一传统框架的适用性明显下降，广义流动性和万得全A之间的相关性明显减弱，而狭义流动性（DR007）和万得全A之间的正相关性明显增强，狭义流动性成为了更好的指示权益资产表现的参考坐标。这是流动性定价的新特征与新常态。其底层逻辑在于近几年的广义流动性的变化都很难改变投资者的盈利预期和权益市场流动性，而狭义流动性（DR007）主要受需求牵引，相对而言更能反映分子盈利的现实和预期的变化。
第九，今年下半年，在政策相对宽松，流动性供给无忧的环境下，狭义流动性的变化仍然会是权益资产的重要参考坐标。同时，广义流动性与权益资产定价“脱钩”的现象可能会有所改善，主要因为下半年和2021年至2023年上半年相比不同，PPI周期和库存周期可能先后触底，内生增长周期筑底的背景下，广义流动性的扩张更易带来投资者盈利预期的好转，推动权益定价修复；若后续再叠加地产周期企稳，广义流动性扩张开始有需求侧的力量推动，则权益定价会更受广义流动性的牵引，两者同步修复上升。这一逻辑在多大程度上成立有待于继续观察。
报告简版
第一
复盘2023年上半年，需求是流动性环境变化的主要线索。1-2月经济正常化，需求修复，货币政策处于观察期，狭义流动性收敛，广义流动性扩张；3-6月转为内外去库存共振，需求回落，价格周期加速下行，央行加大逆周期调节，先后祭出降准、降存款利率、降LPR利率，狭义流动性趋于宽松，广义流动性收缩。伴随着流动性环境从“狭义紧+广义松”变为“狭义松+广义紧”，万得全A与利率先上后下；股票整体偏与总量相关性低的主题特征。
供给是狭义流动性环境变化的“放大镜”。1-2月由于需求偏强，经济与金融数据偏强，央行基础货币投放相对审慎，狭义流动性供给（超储率）大致处于近五年同期中低位，这放大了市场利率上升的速度和幅度，DR007从去年12月的1.76%快速升至2月的2.11%；3月之后，需求回落，央行降准投放了大量便宜的中长期流动性，狭义流动性供给变成充裕，与需求回落共振，加速了市场利率的回落。
广义流动性也是如此。在一季度经济超预期开局、信贷投放规模较多的情况下，央行在4月份之后要求“货币信贷总量适度”，信贷供给略有收缩，政府债券发行节奏放缓，政府债融资规模同比下降，广义流动性在二季度加速回落。
第二
展望下半年，货币政策仍会以我为主，锚定总需求。核心诉求之一是稳增长，推动偏低的增长中枢向潜在增速回归；核心诉求之二是防风险，防止地产下行风险、地方政府债务风险与金融风险。人民币汇率和内外部均衡的逻辑不会形成实质性掣肘。
下半年宏观面明显的变化是PPI周期和库存周期可能先后触底，经济内生周期筑底，理论上这不利于货币政策的进一步宽松。
但一则经济仍存在需求偏弱、增长中枢偏低、恢复不均衡以及结构性失业率偏高等问题，仍需要货币政策支持；二则经济偏弱环境下，经济金融风险在放大，比如持续近两年的地产下行对地方财政、城投的附加影响在累积，地方政府债务风险在加大；金融部门连续多年向实体让利，息差已经降至极低水平，抵御风险的能力在下降。这一情景下，协同财政与金融政策防风险，保持金融稳定在货币政策目标中的位序可能会升高。
人民币汇率虽然已经贬至低位，但并不会对货币政策宽松形成实质性的掣肘。一则本轮汇率贬值的核心逻辑之一是增长预期的回落，稳汇率，更要稳增长扭转偏弱的预期；二则除货币政策外，稳汇率维系外部均衡还能依靠汇率政策与宏观审慎政策，如重启逆周期因子、加强预期管理、提高外汇存款准备金率等。
第三
以稳增长、防风险为目标，央行可使用的工具仍然较多，我们理解按概率从大到小排列分别是降准≥结构性工具>降息（OMO/MLF利率）及降存款利率。据2023年一季度货币政策执行报告，央行调整政策利率遵循“缩减原则”，即小幅度保守谨慎的调整政策利率，在二季度已经降息的情况下，下半年是否会再连续降息存在不确定性。近些年央行更偏好的操作似乎是降准降息交叉使用。
首先，在法定存款准备制度下，为避免流动性对银行扩表与业务经营形成强约束，央行通常会定期为银行补充流动性。经验数据显示，在经济稳定或偏强时，央行偏好MLF，MLF余额会上升；而在经济偏弱需要稳增长时，央行会偏好低成本、长期限、覆盖面广的降准，MLF余额会下降，降准次数会增加。2018年至今，几乎每年都会有稳增长的诉求，央行至少降准投放流动性1万亿元。今年一季度末央行降准已经投放5000-6000亿元，若以1万亿元作为今年降准投放流动性总额的参考，下半年应该至少还需要1次25BP的降准。时点上，由于二季度末已经做了降息操作，按以往经验短期央行应该进入观察期，等待其他政策跟进落地。所以逻辑上讲，若有降准，最快应该在三季度后半段。
其次，结构性工具也是补充流动性的重要手段，同时它也兼具产业政策调结构的作用，所以在追求高质量发展的诉求下，基本每一轮稳增长，结构性工具都没有缺席。但结构性工具属于“看得见的手”，是货币数量的定向调控，规模增长过快过高会影响价格（利率）配置资源的效率，形成新的结构不均衡，所以随着近两年结构性工具规模快速扩张突破6万亿元，央行开始强调结构性工具合理适度。在这一原则下，下半年结构性工具会适度增加，集中在基建、地产纾困、制造业与小微企业等领域。
再次，降息（OMO/MLF利率）有助于降低实际贷款利率，在当前需求偏弱环境下似乎仍有必要性。但一则本轮PPI周期在今年二季度末可能触底，之后可能趋于回升，企业盈利修复，实际利率可能会趋于回落。从2008年至今的四轮降息周期来看，降息基本都发生在PPI下行周期或底部附近，极少出现在PPI上行周期。本轮是否会打破这一经验规律，存在较大不确定性。二则当前经济的症结主要是居民资产负债表受损，预期偏弱，终端需求偏弱，央行小幅度降息的效果似乎一般。改变这种状态，更需要财政与金融政策的发力，需要政府部门加杠杆。对于央行而言，政府部门加杠杆需要流动性支持，数量型工具如降准可能是更好的协同工具。三则根据2023年一季度货币政策执行报告，央行调整政策利率遵循“缩减原则”，即小幅度保守谨慎的调整政策利率，在二季度已经降息的情况下，下半年是否会再连续降息同样存在不确定性。近些年央行更偏好的操作似乎是降准降息交叉使用。
最后，在息差极低的环境下，降存款利率有助于降低银行负债成本，保持金融系统的稳定性。但降存款利率具有双面性，在降低银行负债成本的同时，也会降低居民资产投资回报率，倒逼居民进一步降杠杆，影响地产与信贷的稳定性，降存款利率理论上应该会面临更多掣肘。
第四
以稳增长、防风险为目标，央行会保持狭义流动性供给合理充裕，需求会成为决定市场利率（DR007）的核心变量。在需求稳定或偏强时，市场利率（DR007）会稳定在政策利率附近，狭义流动性以政策利率即价格为锚，政策利率引导市场利率变化；在需求不足时，市场利率会有向下偏离政策利率的倾向，由于利率走廊偏宽，央行会阶段性失去对市场利率的掌控，“价格锚”失效，公开市场操作规模即数量会成为新的锚，公开市场操作规模放大会成为市场利率收敛回归政策利率的“预警信号”。
传统的狭义流动性框架注重供给（超储率）的变化，会重点关注微观主体缴税、政府债发行缴款、银行缴准、外汇占款等可能对供给产生扰动的变量，以此来推断未来市场利率DR007的变化。
但2020年以来，供给侧对狭义流动性的影响越来越弱，继续以传统框架判断市场利率变化越来越难。比较典型的几个案例是：2022年4-8月，超储率不断走低，但DR007仍然趋势下行；2023年3-6月，超储率大幅波动，从近五年同期高点降至低点，但DR007仍然趋于下行；今年5月与6月，同样在月度中旬面临缴税压力，但5月税期并没有产生任何影响，市场利率异常平稳，6月税期产生了影响，市场利率一度收敛。
需求侧在市场利率定价中的重要性明显升高。一个很明显的证据是2020年之后，DR007月均值与映射需求现实及预期的铜价有着较好的正相关性。
当需求偏稳或偏强时，市场利率会产生向上偏离的倾向，央行可以增加公开市场操作投放使其向下回归政策利率，市场利率能够稳定在政策利率附近，政策利率变化牵引市场利率的变化，此时狭义流动性以政策利率即价格为锚。
当需求不足或偏弱时，市场利率会产生向下偏离的倾向，由于利率走廊偏宽且央行无法动用紧缩意义较强的正回购或央票等工具回笼流动性，央行会阶段性失去对市场利率的掌控，只能等待缴税、缴准等传统力量收缩流动性供给或是等待需求回归，重新使流动性供需平衡。
此时，对金融市场而言，流动性供给即超储率的变化难以进行高频跟踪，流动性需求的变化很难有准确的量化度量，所以流动性供需关系何时会重新收紧平衡是一个“黑箱”，市场利率何时收敛难以做出准确的前瞻判断。
但对于央行而言，由于天然的信息优势，流动性供需关系的信息会相对透明。由于央行需要在保证“市场利率与政策利率匹配”以及“稳增长防风险”之间进行平衡，其操作会顺流动性需求而动。
在流动性供过于求时，市场利率向下明显偏离政策利率，银行体系对基础货币的需求偏弱，流动性不会成为银行扩表的紧约束，央行会顺应银行体系的弱需求，减少公开市场操作规模，避免市场利率进一步向下偏离政策利率，增加资金空转套利，此时市场利率低位、狭义流动性宽松与央行公开市场操作规模低位并存。
在流动性供需关系重新收紧时，市场利率会有向上收敛的压力，银行体系对基础货币的需求增加，流动性对银行扩表的约束逐步收紧，央行会顺应银行体系的强需求，适度增加公开市场操作规模，既是稳定银行预期，也是保证市场利率收敛至政策利率附近后不再上升，此时市场利率回升、狭义流动性回归常态与央行公开市场操作规模升高并存。
换言之，市场利率向下偏离政策利率的现象何时结束，央行公开市场操作规模会是一个很好的参考坐标，数量会取代价格成为新的锚，公开市场操作规模放大会成为市场利率收敛的“预警信号”。从经验数据来看，2022年以来，DR007与7天逆回购操作规模月均值确实有着较好的正相关性。
第五
社融存量增速可能小幅扩张。一是经济下行稳增长诉求提升后，央行可能适度提高合意的信贷供给；二是去年与今年政府债发行节奏错位，今年下半年政府债融资规模会更高；三是基数下降。在中性情景下，我们预计今年四个季度的社融存量增速分别为10%、8.9%、9.3%与9.6%。
从信贷规模来看，今年1-5月新增信贷总额为12.7万亿元，同比多增1.8万亿元。近十年，新增信贷增速均值大约是10.2%，若以此作为今年全年新增信贷同比增速，则全年新增信贷规模大约是23.5万亿元，较去年多增2.2万亿元，6-12月新增信贷将同比多增大约5000亿元。
从政府债融资额度来看， 2022年政府债融资实际额度是7.52万亿元，上半年以万得口径来看用了4.9万亿元，下半年剩余额度是2.62万亿元。2023年政府债融资额度是7.68万亿元，上半年以万得口径来看用了3.1万亿元，下半年剩余额度是4.58万亿元，较2022年下半年多1.96万亿元。
第六
信贷结构可能分化。企业中长贷基数会明显升高，可能对同比表现形成影响，但绝对规模仍可能维持高位。一则下半年PPI触底回升，盈利修复，有助于稳定企业资本开支的意愿；二是政府债供给规模更高，叠加可能的政策性开发性金融工具，基建融资需求可能更有支撑。居民中长贷面临居民部门收入与房价预期偏弱、资产收益与债务成本不匹配提前降杠杆、房地产信用风险未出清等问题，修复需要时间，下半年要显著修复难度偏大；但从央行降息引导5年期LPR下调10BP来看，地产端后续有可能会看到其他政策，房贷利率进一步下行，会对居民中长贷形成一定托底。
企业中长贷主要投向工业和基建，今年一季度6.68万亿元的企业中长贷，便有大约33%投向基建，28%投向工业，两者合计占企业中长贷的61%。所以判断企业中长贷表现主要考察工业企业资本开支意愿和基建融资需求。
工业企业资本开支意愿和盈利相关，基建融资需求和财政政策力度相关。前者我们以PPI同比为代理变量，后者以基建贷款需求指数为代理变量，会发现在PPI触底回升中前期，企业中长贷通常会趋于回升；基建贷款需求指数和企业中长贷有较好的正相关性。今年下半年PPI可能触底回升，基建投融资会有更多的政府债支持（可能叠加政策性开发性金融工具），因此下半年的企业中长贷仍存在支撑。
居民中长贷主要用于购房消费与个体经营活动。2021年年初至2023年5月，新增居民中长贷（TTM）用于购房消费的比例从81%降至31%，用于个体经营活动的比例从19%升至69%。居民中长贷扩张的核心约束在前者，即居民购房消费活动上。
当前，居民购房消费修复，中长贷修复面临三个压力：一是房价预期偏低，2023年二季度末预期房价上涨的储户比例仅有15.9%，处于2010年以来10%分位数下方；二是地产信用风险未出清，居民部门对期房的信心偏低；三是居民资产端收益偏低，债务成本还偏高，资产收益与负债成本不匹配，居民更倾向于提前还款降杠杆，加杠杆意愿偏低。这三个压力显著改善都需要时间，居民中长贷在下半年要显著修复，难度偏大。值得期待的点是政策可能进一步宽松，如更多的因城施策，更进一步降低房贷利率等。这些可能会对居民中长贷形成支持。
第七
M2增速可能小幅放缓至10%-11%，主要驱动因素是高基数、银行购汇活动放缓、居民提前还贷与存款脱媒等；M1增速可能小幅回升至6%附近，主要驱动因素是金融对实体的支持力度提高、财政力度加大以及PPI触底回升修复企业部门预期。M1-M2剪刀差上升一般对应着微观活跃度的好转。从经验数据来看，体现金融对实体支持力度的新增社融（TTM）同比和M1走势在多数时期同步。
银行购汇活动放缓并不是因为出口放缓，而是因为旅游项目逆差重新扩大。
从今年上半年的数据来看，由于内需更弱，贸易顺差反而在扩大，贸易结售汇差额仍然处于高位。旅游项目逆差在疫情之前（2014-2019）大约在1.1万亿元至1.6万亿元之间，疫情严控期间（2020-2022）收窄至6000-9000亿之间。今年防疫政策全面松动，出入境正常化，旅游项目逆差可能会重新向疫前水平靠拢。
可能对M2增速形成支撑，减缓其下行速度与幅度的是宽货币环境下，银行同业投资还偏强，以及政府债融资规模可能增加。
第八
在传统框架下，广义流动性影响权益大势，狭义流动性会影响无风险利率进而影响部分风格类别的权益资产（比如金融风格）。但2021年以来，这一传统框架的适用性明显下降，广义流动性和万得全A之间的相关性明显减弱，而狭义流动性（DR007）和万得全A之间的正相关性明显增强，狭义流动性成为了更好的指示权益资产表现的参考坐标。这是流动性定价的新特征与新常态。其底层逻辑在于近几年的广义流动性的变化都很难改变投资者的盈利预期和权益市场流动性，而狭义流动性（DR007）主要受需求牵引，相对而言更能反映分子盈利的现实和预期的变化。
海内外库存周期共振，下半年部分能源和工业原材料存在错配机会。从宏观层面看，2008年至今中美库存周期存在三轮共振，时点分别为2009年8月、2016年6月、2020年9月，而CRB现货指数分别于2008年12月、2016年1月、2020年4月触底回升。以部分能源和原材料为例，下半年政策性开发金融工具落地，新老基建延续发力，电力电网投资企稳概率较为确定，以铜为代表的基本金属存在预期支撑；此外美国经济继续放缓但维持韧性，叠加原油供给端仍存约束，OPEC+与页岩油产量均存在一定缺口，如果海外库存周期能够正常触底，原油所面临的供需环境整体偏暖。
广义流动性对权益资产的影响路径主要有两个。一方面，广义流动性会影响分子盈利预期。从过往经验来看，社融/M1大致领先PPI同比2-3个季度。以往社融/M1扩张时，投资者往往会基于过往经验，对未来盈利变得乐观；另一方面，广义流动性表征的是微观主体（居民/企业/非银机构）流动性，是权益市场流动性的原始来源，广义流动性充裕，权益市场的潜在流动性也会相对充裕。
但复盘2021年以来广义流动性和万得全A表现的逻辑，会发现这两条影响路径都不顺畅，社融/M1对PPI同比的领先性消失，广义流动性对权益资产的影响明显减弱。
2021年1-9月，广义流动性收缩，社融存量增速从13.3%降至10%附近，但由于对融资环境不敏感的出口持续偏强、新能源与新能源产业周期扩张、双碳双控使原料与工业品供给收缩等因素，PPI与企业盈利持续偏强，投资者的盈利预期并没有因此减弱，所以在广义流动性收缩时，万得全A仍然上涨了4.4%。由于股票市场具有较强的赚钱效应，权益市场流动性也没有随着广义流动性收缩而收缩。
2021年10月至2022年6月，广义流动性小幅扩张，社融存量增速从10%升至10.8%，但这一轮扩张和以往周期不同。一则这一轮扩张发生在美联储紧缩周期中前段，外需刚刚开始走弱，全球定价商品如原油价格趋势偏弱；二则这一轮扩张主要是政策端供给侧的逻辑，需求侧的代表—地产周期仍在下行，国内定价商品如螺纹钢价格趋势也偏弱。在国内定价商品和全球定价商品价格趋势均偏弱的环境下，PPI与企业盈利的预期并没有跟随广义流动性的扩张而好转，投资者的风险偏好也一直偏弱，所以万得全A在广义流动性扩张阶段反而下跌了5.4%；由于权益市场赚钱效应一般，大量流动性积压在银行表内形成超额储蓄，权益市场流动性也没有因此扩张。
2022年7月至2023年1月，广义流动性小幅收缩，社融存量增速从10.8%降至9.6%，这一轮收缩伴随着供给侧政府债偏低、需求侧地产周期延续下行和全球央行延续收紧，投资者对PPI和盈利预期仍然偏弱，所以广义流动性和万得全A趋势相近，万得全A下跌了10.1%，权益市场流动性继续偏弱。
2023年2月至4月，广义流动性小幅扩张，社融存量增速从9.4%升至10%，这一轮扩张和2021年10月至2022年6月相似，需求侧—房地产周期没有出现趋势性的修复，全球央行仍在加息，PPI仍在加速下行，投资者对未来盈利的预期仍然没有修复，所以万得全A在广义流动性扩张的环境下，延续跌势，下跌了2.3%。权益市场流动性继续偏弱。
狭义流动性对权益定价的影响是双面的。若狭义流动性宽松是由政策宽松，央行投放流动性规模扩大所致，则理论上它会向外传递政策鼓励微观主体扩张的信号，风险偏好会得到提振，对权益定价偏正面，与万得全A容易负相关；但反之若狭义流动性宽松是由基本面回落，融资需求收缩所致，则投资者的风险偏好和预期会偏弱，对权益定价并没有太大的正面效应，与万得全A容易正相关。
2021年以来，狭义流动性的变化主要是由后者即需求驱动。一个明显的证据是反映经济需求现实和预期的铜价和DR007有着较好的正相关性。所以狭义流动性和万得全A呈现出较好的正相关性。狭义流动性取代广义流动性，成为了权益资产定价的重要线索。
第九
今年下半年，在政策相对宽松，流动性供给无忧的环境下，狭义流动性的变化仍然会是权益资产的重要参考坐标。同时，广义流动性与权益资产定价“脱钩”的现象可能会有所改善，主要因为下半年和2021年至2023年上半年相比不同，PPI周期和库存周期可能先后触底，内生增长周期筑底的背景下，广义流动性的扩张更易带来投资者盈利预期的好转，推动权益定价修复；若后续再叠加地产周期企稳，广义流动性扩张开始有需求侧的力量推动，则权益定价会更受广义流动性的牵引，两者同步修复上升。这一逻辑在多大程度上成立有待于继续观察。
和2021年至2023年上半年相比，今年下半年广义流动性扩张有所不同，它可能伴随着PPI周期和库存周期的触底回升。
PPI周期和库存周期触底回升，一则本身就意味着企业盈利在修复；二则意味着经济内生增长周期筑底，经济下行动能减弱，政策发力更容易见效，广义流动性扩张与分子盈利修复的趋势更容易趋同，与万得全A的相关性可能重新回归。
这一过程若进一步叠加海外政策周期发生积极变化（比如美联储停止加息）、国内地产周期修复，那么广义流动性扩张、企业盈利修复预期、万得全A修复弹性都会更高。
核心假设风险：地产周期超预期下行，需求仍然偏弱，制造业企业补库存动能不足，PPI同比超预期向下探底，可能使央行超预期降息降存款利率；政策保持较强的定力，央行没有增加信贷额度供给，或是政府债发行持续低于预期，全年融资额度存在较多剩余，导致社融存量增速以及M1增速都弱于预期；或是地方政府债务风险显性化，政府化解地方债务，银行信贷或者国债发行规模明显放大，使社融存量增速和M1增速明显强于预期；海外流动性超预期收敛以及地产周期超预期下行，使金融市场投资者对未来企业盈利预期仍然偏弱，广义流动性扩张影响仍然有限，社融与万得全A走势继续背离。
目录
正文
PART1
货币政策复盘与展望：降准可期，降息存疑
复盘上半年，货币政策随着宏观面由强到弱由中性变为宽松。
1-2月，经济正常化，居民生活半径扩张，疫情积压需求集中释放，经济与金融数据全面改善，货币政策处于观察期，没有太多操作。
3-6月，疫情期间积压需求集中释放后，经济重新回归内生增长动能驱动，需求明显回落，价格周期加速下行，内外库存共振去化，经济与金融数据均明显回落。
央行加强逆周期调节，均集中在金融部门的负债端。3月末超预期降准，为银行补充中长期流动性，向外释放宽货币信号；4月引导中小银行跟进补降存款利率；5月调整通知存款与协定存款利率上限；6月开启新一轮存款利率下调，降低OMO与MLF利率10BP，引导1年期LPR和5年期LPR报价跟进下调10BP。
展望下半年，货币政策仍会保持中性偏松，主要目标有两个。一是稳增长，扩张需求，推动偏低的增长中枢回归潜在增速；二是防风险，包括房地产下行风险、地方政府债务风险与金融风险等。
下半年宏观面可能发生变化，PPI与库存周期可能先后触底回升，经济内生周期筑底，下行压力有所减弱，但这一点并不会改变货币政策偏松的基调。
一是即便经济内生周期筑底，经济仍然面临需求偏弱、增长中枢偏低、恢复不均衡以及青年失业率偏高等问题，货币政策依然需要支持扩内需，推动增长中枢向潜在增速回归。
二是由于需求、增长中枢与地产周期偏弱，房地产、地方债务与金融部门的风险在加大。
房地产是需求端重要的组成部分，也是居民部门资产负债表中的重要组成部分，2021年下半年去杠杆至今，房价下行幅度已经不低，至今尚未有效企稳，若其继续下行，不仅会影响经济总需求，也会影响居民部门资产负债表健康。
地方债务面临着双重压力，一方面，地产周期下行对土地财政形成较大拖累；另一方面，疫情三年，增长中枢偏低，地方税收收入下滑，防疫性支出、基建类支出加大，收支不匹配。
金融部门的问题在于，经过长期的稳增长让利，资产端的收益率不断下降，而负债端尤其是存款负债成本刚性偏高，其息差在不断收窄；在经济偏弱环境下，金融部门的资产质量也可能下降，信用风险积压。
若增长与地产周期无法得到有效修复，这三个领域的风险可能会继续积压放大，货币政策需要保持宽松，以防范化解经济金融风险，保持金融稳定。
2023年2月，《求是》杂志发表习近平总书记重要文章《当前经济工作的几个重大问题》[1]，其中就明确指出，要有效防范化解重大经济金融风险，必须坚持标本兼治、远近结合，牢牢守住不发生系统性风险底线，一是防范房地产业引发系统性风险，二是防范化解金融风险，三是防范化解地方政府债务风险。
可能存在的约束是海外主要央行仍在加息，人民币汇率已经明显贬值处于低位，但从过往经验以及本轮贬值逻辑来看，这一点应不会对货币政策宽松形成实质性的掣肘。
理论上，货币政策担负着对外保持人民币汇率基本稳定的责任，要兼顾内外部均衡，海外主要央行加息、人民币汇率明显贬值应会制约货币政策宽松。
但从过往经验来看，我国货币政策具有较强的独立性，海外央行加息，人民币汇率贬值对其掣肘有限。
在历史上，货币政策基本都以内部均衡为主，与海外主要央行政策背离的时段并不罕见。2011年，国内高通胀，海外央行量化宽松，央行选择加息升准应对高通胀；2015-2016年，美联储结束量化宽松，开始加息，国内经济仍偏弱，央行降息降准稳增长；2018年，美联储连续加息，国内经济开始走弱，央行连续降准稳增长；2021-2022年，美联储连续加息，国内增长走弱，央行降准降息稳增长。
央行应对人民币汇率贬值，也并不只有货币政策协调收紧提高利率水平这一种手段，汇率政策比如提高外汇存款准备金率、外汇风险准备金率、重启逆周期因子、加强跨境宏观审慎调控管理等同样可以对汇率走势形成影响。
就本轮汇率贬值而言，它从4月中旬开始，大致分为三个阶段。
第一阶段是4月中旬至5月末，美元指数走强，人民币汇率跟贬。
第二阶段是5月末至6月中旬，美元指数回落，但人民币汇率仍在贬值，主要因为国内增长预期明显回落，风险偏好下降。
第三阶段是6月中旬至今，由于美联储超预期偏鹰，美元指数重新走强，叠加国内增长预期没有明显起色，风险偏好仍在下降，人民币继续贬值。
这三个阶段的贬值逻辑，无论哪一个阶段，都难以依靠国内货币政策宽松解决。相反，若货币政策持续坚持定力，不作为，与海外央行协同，投资者对国内增长的悲观预期可能会进一步强化，风险偏好进一步回落，人民币汇率可能会有更大幅度的贬值。
为了应对汇率贬值，更好的办法是以我为主，协同其他政策稳定增长预期。换言之，稳汇率本质上需要稳增长，汇率贬值并不会对货币政策宽松形成实质性的掣肘。
为了稳增长、防风险，货币政策可能使用的工具按照概率从大到小排列，分别是降准≥结构性工具>降存款利率=降息（OMO/MLF利率）。
降准的逻辑
如同非金融企业扩张经营需要更多的流动性支持一样，银行扩张资产负债表与正常的业务活动也需要流动性的支持。对于非金融企业而言，其流动性是存款；而对于银行而言，其流动性是基础货币。
在现在的法定存款准备金制度下，银行扩表带来存款增加，会消耗基础货币，使其流动性收缩。所以通常而言，央行每年都会给银行补充基础货币，维持其正常的经营，推动其扩表。
在经济稳定偏强时，央行会倾向于利用MLF来为银行补充流动性，向外传递政策中性或收敛的信号，所以在PMI上行时，MLF余额通常也会增长。
在经济偏弱需要稳增长时，央行会倾向于利用降准来补充流动性，一则可以向外传递稳增长稳信用支持实体的信号，提振预期；二则降准相较MLF，具有更低的成本，更长的期限与更广的覆盖面。所以PMI向下时，降准基本都没有缺席过，MLF余额通常保持稳定或是下降。
2018年以来，几乎每一年我们都有稳增长的诉求，每年降准也都没有缺席过，降准最低规模是1万亿元。今年一季度末，央行已经降准25BP，投放5000-6000亿元流动性，若参考2018年以来每年至少1万亿元的降准规模来看，今年下半年可能至少还会有一次降准，降幅至少有25BP。
由于二季度末央行已经做过降息操作，按近几年的经验，央行短期会进入政策观察期，等待其他政策的跟进落地，所以逻辑上讲，下半年降准最快应该在三季度前半段。
结构性工具的逻辑
和降准、MLF一样，结构性工具同样也有为银行补充基础货币的作用，但不同的是，结构性工具还兼有产业政策调结构的作用，有更高的政策效率，在近些年追求高质量发展的情况下，基本每一轮稳增长都会出现。
但结构性工具毕竟属于“看得见的手”，是货币数量的定向调控，若长期大规模的使用可能会影响价格即利率市场化配置资源的效率，产生新的不均衡，所以随着近两年结构性工具规模大幅抬升（2023年一季度已经达到6.2万亿元），货币政策执行报告开始要求结构性工具要聚焦重点、合理适度、有进有退。
根据今年一季度货币政策执行报告，科技创新再贷款、设备更新改造专项再贷款、保交楼贷款支持计划等工具实施期已经结束，现存的工具还有普惠小微贷款支持工具、碳减排支持工具、煤炭清洁高效能源再贷款、普惠养老再贷款、交通物流再贷款、租赁住房贷款支持计划等。
今年下半年，结构性工具应该主要以落实好存量工具为主，支持部分工具到期推出，并适度新增部分工具。目前可预期的是增加PSL，配合政策性开发性金融工具，稳定政府投资。
降息（OMO/MLF利率）的逻辑
与降准和结构性工具相比，降息的不确定性会更大。
逻辑上讲，由于需求还偏弱，经济增长中枢还偏低，央行可能还需要降息来降低贷款利率刺激需求。
但一则本轮PPI周期在今年二季度末可能触底，之后可能趋于回升，企业盈利修复，实际利率可能会趋于回落。
从2008年至今的四轮降息周期来看，降息基本都发生在PPI下行周期或底部附近，极少出现在PPI上行周期。本轮是否会打破这一经验规律，存在较大不确定性。
二则当前经济的症结主要是居民资产负债表受损，预期偏弱，终端需求偏弱，央行小幅度降息的效果似乎一般。改变这种状态，更需要财政与金融政策的发力，需要政府部门加杠杆。对于央行而言，政府部门加杠杆需要流动性支持，数量型工具如降准可能是更好的协同工具。
三则根据2023年一季度货币政策执行报告，央行调整政策利率遵循“缩减原则”，即小幅度保守谨慎的调整政策利率，在二季度已经降息的情况下，下半年是否会再连续降息同样存在较大不确定性。近些年央行更偏好的操作似乎是降准降息交叉使用。
降存款利率的逻辑
降存款利率是一柄双刃剑，理论上讲应该更加审慎。
一方面，当前银行息差已经极低，降存款利率有助于降低银行负债成本，缓解银行息差压力，保持金融系统的稳定性。
但另一方面，存款利率同时也是居民部门的资产投资回报率，在目前居民债务付息成本偏高的环境下，降低存款利率，会使居民资产负债两端更加不平衡，居民部门提前还贷的意愿可能会阶段性偏高，影响地产与信贷的稳定性。
从渠道来看，降存款利率主要有三种。一是降低MLF利率，通过“MLF—LPR/10年国债到期收益率—存款利率”的定价机制来推动商业银行降低存款利率水平；二是加强高息揽储等工具与违规行为的监管；三是利率自律机制主动引导。
下半年若央行不降息（OMO/MLF利率），存款利率要调低，更有可能通过后面两种手段。
PART2
狭义流动性复盘与展望：两种情景，两种思路
复盘上半年，需求是狭义流动性变化的主线，随着需求转弱，DR007从收敛到宽松。
以DR007来看，狭义流动性在上半年大致经历了“收敛—宽松”两个阶段。
第一个阶段是1-2月，DR007月均值从2022年年末的1.76%单边上行至今年2月份的2.11%。
这一阶段，由于经济正常化，增长修复，货币政策处于观察期，央行流动性投放规模偏低，流动性供给处于中低水平。超储率在1-2月份分别为1.02%与1.1%，均处于近五年同期的次低值。
流动性需求随着经济正常化明显偏强。一方面，由于增长修复，经济与金融数据都在改善，货币政策没有太多操作，金融机构对未来政策与流动性预期变得谨慎，金融机构的预防性需求偏强，有意增加流动性备付，缩减融出规模。另一方面，随着经济活跃度提升，银行业务活跃度也在提升，扩表速度加快，结算需求也在上升。
第二阶段是3月-6月，DR007月均值波动下行，在5月降至1.85%，达到上半年的最低点。6月由于跨季、缴税、网购备付金增多等因素略有收敛，小幅上行至1.89%，但整体看仍处于偏低位置。
这一阶段的流动性供给波动较大，3月末由于降准，超储率升至1.68%，处于近五年同期最高值，4-5月逐步回落，5月超储率仅有1.01%，为近五年最低值。
在流动性供给大幅波动的情况下，DR007整体趋势下行，表明供给侧并不是狭义流动性变化的核心逻辑，需求转弱才是关键。3月之后，经济活跃度下降，实体融资需求回落，银行结算需求减弱；同期货币政策先后降准、降存款利率与降息，金融机构对未来政策与流动性的预期变得乐观，预防性需求也在减弱。
如果将时间拉长，从2021年开始，由于需求的波动性变大，DR007的定价逻辑就已经发生了明显的变化，供给侧的重要性在下降，需求侧的重要性在上升。
这一点可以从两个数据表现中得到印证。
一是映射需求现实与预期变化的铜价，在2021年以来，与DR007在大部分时期都保持着较好的正相关性。
二是流动性供给的代表超储率，在2021年以来，与DR007的相关性明显下降，最典型的两个代表时段是2022年5-8月和2023年3-6月。
2022年5-8月流动性异常宽松，DR007月均值分别为1.63%、1.72%、1.56%与1.42%，超储率分别为1.22%、1.34%、0.99%、0.92%，两者同步下行。
2023年3-6月流动性也比较宽松，DR007月均值分别为2.05%、2.06%、1.85%与1.89%，超储率波动性较大，从近五年同期最高一路下降至同期最低。
展望下半年，由于货币政策需要稳增长、防风险，流动性供给会保持合理充裕，政策收紧带来的流动性收敛依然较难看到，需求仍然会是狭义流动性变化的核心因素。根据需求的不同，狭义流动性跟踪判断的框架与思路也会不同。
货币政策稳增长、防风险的路径之一是稳信贷，推动银行扩表加大对实体的支持。而如前文所述，商业银行扩张资产负债表面临着流动性的约束，需要基础货币来进行结算。要稳信贷，推动银行扩表，就需要央行给银行足额的流动性支持，避免流动性收敛对其形成强约束。从这一点来看，今年下半年至少狭义流动性显著收敛的风险偏低。
如果需求稳定，没有再明显下滑，下半年DR007月均值可能会大致稳定在政策利率附近，央行对市场利率会有较好的掌控权，市场利率中枢的下移，流动性的宽松需要看到政策利率的变化。这一状态下，市场利率会以政策利率（价格）为锚。
如果需求仍然偏弱，下半年DR007月均值仍可能会间歇性的向下偏离政策利率，在这种情景下，由于利率走廊偏宽且央行无法动用正回购等手段来回笼流动性，此时市场利率可能会阶段性脱离央行的掌控，“价格锚”失效。
市场利率向上回归政策利率，需要依靠财政缴税、政府债发行、缴准等力量收缩流动性，或是等待需求恢复，流动性供需重新平衡。
对于金融市场而言，流动性供给的变化只能事后跟踪超储率的变化，滞后且低频；流动性需求的变化包括结算需求以及预防性需求，缺乏很好的量化指标。因此，一旦市场利率向下偏离政策利率，金融市场就很难直接实时跟踪获知流动性供需关系的变化，市场利率何时向上回归政策利率，节奏和时点都很难判断。
在这一情景下，一个相对简单的方法是观测央行公开市场操作规模的变化。从经验数据来看，2022年以来，央行公开市场操作规模与DR007有很好的正相关性。公开市场操作规模放量意味着在央行视角下，流动性供需在收紧，资金利率有收敛的趋势。央行为了稳定预期和信贷，增加流动性供给来平衡供需关系，平抑资金利率收敛幅度与速度。在这一情景下，我们对于资金利率表现就应该相对谨慎；反之可以适度乐观。
PART3
广义流动性复盘与展望：总量扩张，结构分化
复盘上半年，社融在一季度冲量，二季度回落。其中居民部门偏弱，企业部门尤其是中长贷偏强。
今年一季度，社融新增规模为14.53万亿元，同比多增2.48万亿元，与2020年一季度相近。
在各分项中，企业中长贷、非标与政府债券三项偏强。企业中长贷增加了6.68万亿元，同比多增2.73万亿元；非标增加了5327亿元，同比多增5764亿元；政府债券增加了1.83万亿元，同比多增2471亿元。
企业债券、企业短期贷款及票据融资、居民中长期贷款表现偏弱。企业债券增加8580亿元，同比少增4618亿元；企业短期贷款及票据融资增加2.18万亿元，同比少增了8430亿元；居民中长期贷款增加了9442亿元，同比少增1258亿元。
进入二季度后，社融总量与结构明显变弱。4-5月社融新增规模为2.78万亿元，同比少增了9942亿元。
企业中长期贷款增量规模还偏高，增加了1.44万亿元，同比多增了6164亿元；但居民中长期贷款表现明显转弱，仅增加了528亿元，是2010年以来同期次低，仅高于去年同期。
社融从一季度的强势转为二季度的弱势，我们理解主要受到了三个因素的影响。
一是由于一季度经济超预期修复，经济同比读数在二季度有低基数的支撑偏高，政府债券发行节奏在二季度明显变慢。一季度政府债融资同比多增了2471亿元，4-5月同比少增了4375亿元。
二是融资需求明显走弱。融资需求的强弱可以用票据转贴利率来度量，在融资需求偏强的环境下，银行信贷投放会比较顺畅，银行信贷额度会偏紧，为了腾挪额度，会倾向于在票据市场上“卖出”（转贴）票据，进而推高票据转贴利率；反之会“买入”票据，压低票据转贴利率。
今年一季度，6个月国股行转贴票据利率均值为2.29%，二季度为1.8%。一季度融资需求要明显高于二季度。这与一季度经济正常化使疫情积压的需求集中释放，以及微观主体预期在疫后阶段性改善等因素有关。
三是信贷合意供给下降。由于一季度经济的超预期修复以及融资规模的大幅扩张，央行在4月份后开始要求“货币信贷总量合理适度”，信贷供给额度可能要略低于去年同期。
M2增速在1-2月短暂冲高后趋于回落，主要受银行购债购汇活动放缓影响；M1增速由于微观主体预期偏弱、地产销售回踩等因素整体看也趋于回落。
M2增速在1-2月明显升高，2月M2同比增速为12.9%，较去年年末的11.8%升高1.1个百分点；在3-5月逐渐放缓，5月M2同比增速降至11.6%，较2月份高点下降1.3个百分点。综合1-5月份，M2增速较去年末变化有限，小幅下降0.2个百分点。
从资产端的活动来看，M2增速在今年前五个月的小幅下降，主要是受银行购债与购汇活动放缓的影响。今年5月末银行购债与购汇活动对M2的拉动率分别为1.91%与0.08%，较去年年末下降0.7与0.2个百分点。
M1增速在今年1月份明显改善升至6.7%，较去年年末提升3个百分点，主要因为春节错位去年同期低基数影响，2-5月份基本单边下行，5月M1同比增速为4.7%，较1月份的高点下降了2个百分点。这一方面是因为2月份之后，需求再度明显回落，企业部门预期转弱，资金活性下降；另一方面也是因为2月份之后，地产销售的脉冲式恢复趋于结束，在4月份开始明显减弱，居民向企业部门的存款转移受到限制。
展望下半年，社融在财政与货币的合力下可能重新扩张，年末存量增速大约是9.5%-9.9%。
6月社融存量同比增速可能仍会下行，降至8.9%-9%附近。
一是6月票据利率仍趋于下行，指向实体融资需求偏弱的环境没有发生明显变化，银行信贷投放仍然不畅，整体规模还是偏低。
二是6月政府债券发行进一步放缓，万得统计6月政府债融资规模大约在2000亿元左右，要明显低于去年同期1.6万亿元的规模。
在6月社融存量增速降至8.9%-9%之后，下半年社融存量同比增速可能在两个积极因素作用下触底回升。
一是政府债发行错位，今年下半年政府债融资额度要明显高于去年下半年，政府债对社融的影响会从负面转为正面。
2022年政府债融资实际额度是7.52万亿元，上半年以万得口径来看用了4.9万亿元，下半年剩余额度是2.62万亿元。
2023年政府债融资额度是7.68万亿元，上半年以万得口径来看用了3.1万亿元，下半年剩余额度是4.58万亿元，较2022年下半年多1.96万亿元。
二是在经济同比与环比读数均减弱的背景下，央行可能会提高合意的信贷供给支持稳增长防风险。
从规模来看，今年1-5月新增信贷总额为12.7万亿元，同比多增1.8万亿元。近十年，新增信贷增速均值大约是10.2%，若以此作为今年全年新增信贷同比增速，则全年新增信贷规模大约是23.5万亿元，较去年多增2.2万亿元，6-12月新增信贷将同比多增大约5000亿元。
在上述两个积极因素带动下，我们预计今年全年新增社融大约在34.5-35.5万亿元，同比多增2.5-3.5万亿元，存量同比增速大约是9.4%-9.7%。
具体节奏关键要看政府债的发行融资节奏。假定全年社融增量同比多增3万亿元，下半年社融（扣除政府债）按2020-2022年的平均节奏增长，三四季度政府债融资比例分别是65%与35%，则今年四个季度存量增速分别是10%、8.9%、9.3%与9.6%。
信贷结构表现分化，居民中长贷和企业中长贷互为镜像。前者绝对规模可能仍会偏低，但同比有低基数优势；后者绝对规模仍会偏高，但同比可能面临高基数压力。
居民中长贷包括中长期消费贷和中长期经营贷。居民中长期经营贷主要是用于商用装修、个体工商户经营购置设备、支付租金等，它在今年1-5月增加了9597亿元，同比多增了4070亿元；居民中长期消费贷主要是用于购房，主体是购房贷款，它在今年1-5月增加了3413亿元，同比少增了2418亿元，是上半年居民中长期贷款偏弱的核心原因。
从逻辑上讲，居民中长贷尤其是中长期消费贷款较弱，主要源于两个原因：一是居民部门对房价预期偏弱、地产信用风险尚未得到出清、收入预期偏低等原因导致地产销售在4月份之后明显走弱，居民部门加杠杆意愿不足，新发贷款偏低；二是居民部门存量房贷利率还偏高，可投资资产预期回报率偏低，资产负债两端不平衡，居民部门提前还款去杠杆的意愿偏高。
下半年，这两个逻辑可能都较难发生显著的变化，居民中长期贷款要大幅好转难度较大。
但从过往经验看，当居民部门预期偏弱，房价与地产销售表现回落对经济形成负面影响时，政策通常会择机而动，加大因城施策边际放松的力度，降低房贷利率水平，托底地产，居民中长期贷款表现应该会有一定的支撑，对冲上述两个逻辑。
企业中长贷就一季度而言，大约33%投向了基建，28%投向了工业，两者合计占了61%，是一季度企业中长贷表现偏强的主要支撑。
今年下半年，企业中长贷的基数会明显升高，同比表现可能会受到影响，但绝对规模应该还会继续处于高位。
一是下半年PPI周期和库存周期可能先后触底，企业盈利修复，生产修复，有助于稳定工业企业资本开支意愿。从经验数据来看，PPI回升中前期，企业中长贷仍会扩张。
二是下半年政府债供给会明显更高，发行可能加速，这会给基建投资以支撑；若政策进一步推出政策性开发性金融工具，则基建领域的融资需求会更强。从经验数据来看，基建贷款需求指数与企业中长贷有较好的正相关性。
三则在增长压力加大的环境下，央行也会提高对银行贷款投向与质量的要求，引导与鼓励银行增加中长期贷款尤其是制造业中长期贷款的投放。
M2增速在三个因素驱动下可能继续回落，年末同比增速可能降至10%-11%之间。
M2在下半年面临三个下行压力。
一是存款利率下降后，居民部门资产端投资回报率进一步下行，提前还贷以及存款脱媒等现象可能增多。
存款脱媒即居民更多购买表外理财或基金产品，这一行为本身并不会带来M2总量的变化，只是影响存款形式，将居民存款变成了非银存款。
但这一行为可能会影响商业银行扩表，削弱M2扩张动能。在非银存款增多后，广义基金投资债券资产的能力增强，在融资需求偏弱、债券资产供给偏低的环境下，银行可配置债券资产规模可能会下降。
二是国际收支顺差收窄，银行结售汇差额下降带来的人民币增量可能下降。
2022年国际收支顺差达到了1.28万亿元，其中多数由经常账户贡献，经常账户顺差达到了2.71万亿元。在高国际收支顺差带动下，银行结售汇差额也偏高，在2022年达到了6919亿元。
今年国际收支顺差规模可能收敛，使银行结售汇顺差下降，拖累M2表现。今年疫情防控政策已经基本全面放开，出境旅游留学活动已经基本正常化，旅游项目逆差可能会重新走阔。
在2014-2019年疫情发生之前，旅游项目逆差每年都至少有1.1万亿元，2020-2022年疫情期间，由于出入境活动受到限制，旅游项目逆差明显缩减，大约在6000-9000亿元之间。今年防疫政策松动后，旅游项目逆差应该会向疫前常态回归。
三是M2的基数会逐步升高，同比将面临更高的基数环境。
2022年M2同比是前低后高的形态，四个季度M2增速分别是9.7%、11.4%、12.1%与11.8%。今年一季度M2增速偏高有部分是低基数效应，二季度低基数效应有所减弱，基数升高，M2趋于回落。三四季度基数进一步升高，M2同比受到的拖累会更大。
可能对M2增速形成正面贡献，对冲上述三个负面因素的主要是货币宽松资产荒环境下，银行同业投资增速可能偏高，以及政府债供给可能增多。今年前5个月，存款性公司对其他金融部门债权增速就出现了明显扩张，这一项对M2增速的拉动率提升了0.5个百分点，仅次于信贷项目。
在多重因素综合作用下，M2增速下半年可能小幅回落，绝对水平仍然可能保持在相对偏高位置，预计在10%-11%之间。
M1增速存在更多积极因素，可能小幅回升至6%附近。
M1主体是企业活期存款，理论上会受到五个因素影响。
一是金融对实体的支持力度，即金融部门能给企业部门带来多少新增存款；二是居民部门消费购房行为，即居民部门存款向企业部门存款转移规模；三是政府部门支出力度，即政府部门存款向企业部门存款转移的规模；四是贸易结售汇差额，即海外部门给国内企业部门带来的货币增量；五是企业部门预期，即企业部门定期存款或理财向活期存款的转移。
今年上半年，M1增速基本是单边回落，这五个因素当中，仅有贸易结售汇差额由于“衰退顺差”而偏高，对M1形成了正面贡献，其他因素基本都是负面贡献。
下半年，这五个因素中至少有三个会发生积极的变化，推动M1增速回升。
一是金融部门对实体支持力度会升高，主要体现为社融增速可能会波动向上，给企业部门带来更多的活期存款。从经验数据来看，M1增速与社融增速有较好的正相关性。
二是政府部门支出力度可能加大，财政更加积极。
三是PPI可能触底回升，企业部门预期修复，企业部门存款定期化和理财化的趋势可能会有所缓解。
PART4
流动性对资产定价的影响：新特征，新常态
传统框架认为，广义流动性会影响权益资产的大势表现，狭义流动性主要通过影响无风险利率来间接影响权益资产的风格表现。
广义流动性影响权益资产大势表现主要有两个路径。
一是广义流动性变化能映射分子盈利的表现。从经验规律来看，在过往周期，社融、M1大致领先PPI同比2-3个季度左右，PPI是名义增长（盈利）的影子指标。广义流动性扩张后，投资者会基于过往经验对未来盈利变得乐观，风险偏好回升，估值会提前修复。
二是广义流动性会直接影响微观主体（居民、企业与非银机构）的流动性，而微观主体的流动性是权益市场流动性的源头。广义流动性扩张意味着权益市场的潜在流动性充裕。
狭义流动性对权益资产大势表现的指示意义在过往周期不如广义流动性。
虽然狭义流动性宽松会带来无风险利率下行，理论上会对股票估值形成正面贡献，但狭义流动性宽松往往出现在经济下行货币政策宽松阶段，此时企业盈利往往偏弱，投资者风险偏好下降，不利于股票表现。
上述两个效应，到底哪一种占据主导，在不同时段情况不同，所以从以往的经验数据来看，狭义流动性对权益资产相关性容易变化，有时正相关，有时负相关。
在更多时候，狭义流动性它指引的是股票风格表现。经验上看，它与金融风格有着较好的正相关性。在狭义流动性宽松时，利率下行，金融风格基本面会受到影响，表现一般；在狭义流动性收敛时，利率上行，金融风格基本面改善，表现会较好。
2021年之后，传统框架的适用性明显减弱，广义流动性在与万得全A的相关性明显下降，而狭义流动性与万得全A的相关性增强，狭义流动性变化似乎对权益资产大势更有指示价值。
2021-2023年，广义流动性（社融）大致经历了四个阶段。
2021年1月至2021年9月，社融收缩，存量增速从13.3%大幅降至10%，同期万得全A仍波动上涨，涨幅为4.4%。
2021年10月至2022年6月，社融扩张，存量增速从10%小幅升至10.8%，同期万得全A调整，跌幅为5.4%。
2022年7月至2023年1月，社融收缩，存量增速从10.8%大幅降至9.4%，同期万得全A调整，跌幅为3.5%。
2023年2-4月，社融扩张，存量增速从9.4%升至10%，同期万得全A调整，跌幅为2.3%。
从上述梳理可见，广义流动性与万得全A之间的相关性在2021年之后并不稳定，扩张并不一定能带来权益市场表现好转，收缩也不一定意味着权益市场表现偏弱。
2021-2023年期间，狭义流动性（R007）也大致经历了四个阶段。
2021年1月至2021年4月，狭义流动性在短暂收敛后快速宽松，R007均值从2.34%降至2.14%，同期万得全A波动下降，跌幅为1.1%。
2021年4月至2021年12月，R007月均值从2.14%升至2.57%，同期万得全A波动上涨，涨幅为10.4%。
2022年1月至2022年8月，狭义流动性宽松，R007月均值从2.58%降至1.56%，同期万得全A整体呈跌势，跌幅为14.5%。
2022年9月至2023年3月，狭义流动性收敛，R007月均值从1.56%升至2.50%，同期万得全A先下后上，整体呈升势，涨幅为1.3%。
2023年4月至6月，狭义流动性再度宽松，R007月均值从2.50%降至2.18%，同期万得全A整体呈跌势，跌幅为3.2%。
从上述梳理可见，狭义流动性与万得全A之间的相关性反而变得稳定，狭义流动性宽松对应万得全A下跌，狭义流动性收缩对应万得全A上涨。
广义流动性之所以和权益资产相关性下降，主要是因为它在疫后变化的逻辑和以往周期已经完全不同，对PPI和企业盈利的领先性基本消失（如图25所示），已经无法再改变投资者的盈利预期。
在我们前文梳理的广义流动性五个阶段中，2020年11月至2021年9月、2021年10月至2022年6月是两个典型的背离时段。
2020年11月至2021年9月，虽然社融存量增速下降，广义流动性收缩，但这一时段对融资不敏感的外需较强，存在着新能源与新能源车的产业周期，以及双碳双控等供给侧红利，所以PPI仍然趋于上升，企业盈利仍然偏强，股票在偏强的盈利驱动下仍在走强。
2021年10月至2022年6月，虽然社融存量增速触底回升，广义流动性开始扩张，但这种扩张和以往周期不同，没有改变市场对盈利下行的预期。
一是这一轮扩张发生在美联储开始加息的环境下，外需刚刚开始走弱，全球定价商品如原油价格趋势不佳。
二是这一轮扩张完全是供给侧的逻辑，需求侧的代表—地产周期仍在下行，国内定价商品如螺纹钢价格趋势不佳。在国内定价商品和全球定价商品价格趋势均偏弱的环境下，PPI与企业盈利的预期自然也会偏弱，投资者的风险偏好很难趋势性的好转。
今年1-2月份，地产销售阶段性好转，防疫政策松动，经济正常化，这一过程广义流动性也在扩张，投资者又重新看到了盈利好转的趋势，所以万得全A和社融存量增速同步上涨，两者短暂恢复了同步性。
3月份之后，地产再度回落，广义流动性的扩张再度失去了需求侧支撑，盈利预期再度恶化，所以即便3-4月广义流动性仍在扩张，股票市场也不再跟随上涨。
狭义流动性与股票的相关性好转，主要因为它变得更能反映基本面的变化。
如果对疫后狭义流动性变化进行复盘，会发现其主导逻辑基本都是在需求侧。
2020年1-4月宽松，疫情冲击，基本面下行，需求回落；2020年5月至2021年12月收敛至平稳，经济自疫后修复，名义增长好转，需求回升；2022年1月至2022年8月宽松，上海疫情冲击，叠加地产周期下行，需求明显回落；2022年9月至2023年3月，防疫政策松动，地产一揽子纾困政策，金融机构预期恢复，需求从底部回升；2023年4-5月，地产再度回落，需求再度回落。
央行政策操作也基本是顺需求而动。在需求偏弱时，顺势将市场利率降至政策利率下方；而在需求回升时，顺势引导流动性回升至正常状态，回升至政策利率附近。
今年下半年，狭义流动性仍然会是权益资产定价的重要参考坐标；广义流动性对权益资产定价的逻辑已经初步具备回归的基础，海外政策周期和地产周期若能发生积极变化，权益资产与广义流动性之间的相关性可能会加速回归，广义流动性的好转回推动权益资产更好的修复。
在稳增长、防风险的政策环境下，央行依然会保证狭义流动性供给合理充裕，供给侧不会成为流动性的核心逻辑，其主导逻辑仍然是需求侧。
需求若仍然偏弱，DR007仍然会向下偏离政策利率，狭义流动性仍然会偏松，这一情景，权益表现不会太好；而若需求修复，DR007稳定在政策利率附近，有收敛的压力，狭义流动性稳定或偏紧，则权益表现也不会太差。换言之，狭义流动性的变化依然会是需求与基本面变化的重要映射，是权益资产表现的重要参考坐标。
和此前周期相比，今年下半年广义流动性扩张有所不同，它可能伴随着PPI周期和库存周期的触底回升。PPI周期和库存周期触底回升，一则本身就意味着企业盈利在修复；二则意味着经济内生增长周期筑底，经济下行动能减弱，政策发力更容易见效，广义流动性扩张与分子盈利修复的趋势更容易趋同，与股票的相关性可能重新回归。
在这一过程，若进一步叠加海外政策周期发生积极变化（比如美联储停止加息）、国内地产周期修复，那么广义流动性扩张、企业盈利修复预期、万得全A修复弹性都会更高。
核心假设风险：下半年地产周期超预期下行，需求仍然偏弱，制造业企业补库存动能不足，PPI同比超预期向下探底，可能使央行超预期降息降存款利率；政策保持较强的定力，央行没有增加信贷额度供给，或是政府债发行持续低于预期，全年融资额度存在较多剩余，导致社融存量增速以及M1增速都弱于预期；或是地方政府债务风险显性化，政府化解地方债务，银行信贷或者国债发行规模明显放大，使社融存量增速和M1增速明显强于预期；海外流动性超预期收敛以及地产周期超预期下行，使金融市场投资者对未来企业盈利预期仍然偏弱，广义流动性扩张影响仍然有限，社融与万得全A走势继续背离。
