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安联资管是全球最大的保险系资产管理公司之一。与其他保险系资管不同，自成立以来安联资管即作为集团一大主营业务高度独立发展，在安联集团强大的资金支持下通过兼并收购和资源整合奠定了发展根基，并通过发展第三方业务和与集团的高效协同实现了规模的快速增长。长期以来安联资管坚持主动管理策略，其打造的多层次投研和风控体系是其能产生超额收益并享受较高管理费率的根本原因。
在大资管时代和长期利率下行的背景下，本文通过总结安联资管的成功经验，对我国保险机构的高质量发展提出以下建议：（1）提升市场化程度，打造市场化竞争力；（2）增强外部管理能力，提升第三方业务占比；（3）增强投研和风控能力，通过提升全球化配置水平、增配风险资产、适当信用下沉等方式在保证投资安全的前提下提升组合的风险收益表现。
安联资管是安联集团旗下专门负责资管业务的子公司，是全球最大的保险系资产管理公司之一。
（1）自成立以来，安联资管即作为集团的一大主营业务高度独立发展；集团投入的强大资源和一系列兼并收购和资源整合为其奠定了发展根基。目前安联资管旗下包括安联全球投资者（AGI）和太平洋投资管理（PIMCO）两家独立的主动管理型资产管理公司，根据ADV Ratings统计，以管理资产规模排序AGI和PIMCO分别位列全球第9和第14大资产管理公司。
（2）积极发展第三方资管业务，第三方占比较高：凭借强大的投研和风控能力，安联资管能够向第三方机构和个人提供高度定制化的资管解决方案，从而能够更好地满足其多样化需求、实现第三方业务的快速增长；截至2022年底公司AUM达21410亿欧元，其中第三方资金占比达76.36%。
（3）安联资管与集团保险业务高效协同，相互促进实现共同发展：安联集团来自全球的庞大保费规模为安联资管带来了充沛的资金来源；安联资管出色的投资能力和资产负债匹配能力也支撑了集团保险主业和储蓄型产品的发展。
安联资管坚持主动管理，在先进的金融科技助力下其打造的多层次投研和风控体系是成长为全球保险资管龙头的核心。
（1）主动管理创造超额收益，更好业绩贡献更高费率：由于在固收领域主动管理策略更能创造超额收益；因此与其他机构不同，公司长期以来坚持主动管理能力的提升，超额收益能力获得了市场的广泛认可，从而得以享受较高的管理费率。近6年来安联资管平均管理费率达0.45%，显著高于其他保险系资管0.08%~0.22%的水平。
（2）打造多层次投研体系，自上而下和自下而上兼具：大类资产配置能力是保险系资管的独特优势之一；而大类资产配置与宏观经济前景和企业经营情况息息相关。为此，PIMCO打造了由经济论坛、投资委员会和基础投研部/投资经理三个部分组成的投研体系，通过自上而下的宏观分析指导大类资产配置，并由自下而上的基本面和量化分析挖掘投资机会；而AGI则打造了最佳风格模型，结合由上而下的混合型风格选择和由下而上的标的研究，致力于实现穿越经济周期的绝对收益；同时AGI在行业内首创草根研究方法，效果显著。
（3）强化多层次风控体系，筑牢风险防控网络：作为保险系资管公司，安联资管的一大特点即为其对风险管理的高度重视和出色的风险管理能力。具体而言，安联资管打造了五位一体的风险治理架构和分工协作良好的风险治理体系，并能够根据不同投资组合定制风险管理解决方案，使得公司能够在适当增加特定投资风险敞口以获取高额收益的同时仍能将损失控制在较低水平，从而实现稳健的投资运营。
（4）大力投入金融科技研发，提升投研和运营效率：作为全球保险资管龙头，安联资管通过加大自然语言处理、人工智能、大数据等金融科技投入，打通了全球不同投资研究团队之间的数据链路，从而实现了投资管理水平的快速成长和人均效能的显著提升；在统一的中央数据库中积淀的丰富数据亦是公司的竞争壁垒所在。
提升保险资管机构市场化程度，加强投资研究能力，有效应对低利率环境。
我国保险资管行业起步较晚但发展较快；经过多年的发展，保险资管机构已经形成了一套特色鲜明、优势独具的投资和运营体系，在绝对收益策略和大类资产配置方面有明显优势。但在大资管时代，与海内外其他资管机构相比我国保险资管机构仍然面临市场化程度不高、资金来源较为单一、投研能力较弱等问题。而作为全球最大的保险系资产管理公司之一，安联资管的发展历程以及应对低利率环境的经验为我国保险资管机构提供了十分有益的借鉴；参考安联资管的成功经验，本文从以下三个方面对我国保险资管的高质量发展提供建议：
（1）提升保险资管机构市场化程度，打造市场化竞争力。安联集团于发展之初即授予了资管公司较高的经营独立性，使得其得以按照资管业务而非保险业务的运作模式独立发展。而我国保险资管机构则脱胎于保险集团，公司治理和业务规范均受集团影响较大，与资管业务发展逻辑有所不符；保险集团和保险资管机构应抓住《保险资产管理公司管理规定》出台的契机，加强保险资管机构的独立性、市场化和专业化建设，打造市场化薪酬评价体系，激发团队潜力、提升队伍稳定性，从而助力资管业务市场化竞争力的提升和长期稳健发展。
（2）增强外部管理能力，提升第三方业务占比。在欧盟保险市场发展相对成熟、保费增长停滞的背景下安联资管积极发展第三方资管业务并形成了一套多样化、个性化的产品和服务体系，第三方资金的流入驱动了管理规模的持续提升。目前我国保险资管行业面临保费收入增速下降和委外规模增长乏力的双重趋势，发展第三方业务既是保险资管机构做大资产管理规模的必要途径，也是服务集团战略、做优集团利润的新增长点。具体而言，未来保险资管机构可以从丰富产品供给、优化客户体验出发增强外部管理能力，从而更好地满足第三方机构客户和个人客户的需求、实现第三方业务规模的稳定增长。
（3）增强投资研究能力，有效应对低利率环境。德国长端利率长期下行，在此背景下安联资管凭借成熟的投研和风控体系，通过全球化的资产配置、适当增配风险资产和适当下沉信用评级等措施实现了较为稳健的投资收益。伴随着增长动能的切换，我国目前长端利率亦面临一定的下行压力；参考安联资管的成功经验，在监管政策的支持和引导下我国保险资管机构可着力于自身投研能力建设，增强境外资产和风险资产配置能力，并在确保资金安全的前提下适当下沉信用评级，从而对冲利率下行风险、实现良好的投资收益。
正文
一、 安联资管的经营特色
1、安联资管简介
安联资产管理公司（Allianz Asset Management，AAM）是安联集团专门负责资管业务的子公司，是全球最大的保险系资产管理公司之一。安联资管旗下包括安联全球投资者（Allianz Global Investors, AGI）和太平洋投资管理（Pacific Investment Management Company，PIMCO）两家独立的主动管理型资产管理公司，为客户提供全球多样化的资产管理解决方案，涵盖固定收益、股票、多资产、另类投资等多种领域。根据ADV Ratings统计，以资产管理规模排序安联资管位列全球第9大资产管理机构，同时安联资管亦是管理规模最大的保险系资产管理公司。
安联资管AUM增长较快，第三方占比较高。近年来随着安联资管积极拓展第三方资管业务，主要以第三方资金（即来源于安联集团之外的资金）驱动的AUM增长较快。截至2022年底，安联资管AUM达21410亿欧元，其中第三方资金占比达76.36%，为主要的资金来源。2017~2022年间安联资管AUM CAGR达1.78%；其中第三方AUM CAGR达2.46%，显著快于同期集团内资金增速（CAGR为-0.24%），是管理规模增长的主要推动力。
安联资管采取主动管理模式，管理费率显著高于同业。安联资管是以主动管理为特色的全球领先的资管巨头，其出色的投资管理能力和投资业绩得到市场的广泛认可（详见下文）；2022年，安联资管有79%的第三方投资跑赢同业（近五年平均为85%）。凭借主动管理模式下优秀的业绩表现，安联资管得以收取较高的管理费率；近6年来。安联资管管理费率平均达0.45%，显著高于其他保险系资管机构。
安联资管收入占比较低，但利润贡献较高。得益于业内领先的管理规模和较高的管理费率，虽然安联资管在集团内的营业收入占比较小但利润贡献较高。即使不包括集团内部业务在内，2022年安联资管实现营业收入82.34亿欧元，同比-1.93%；资管收入占安联集团总收入的比重仅为7.74%，同比-0.15pct；但2022年安联资管净利润达9.35亿欧元（2021年为净亏损1.91亿欧元），占比17.95%（2021年因录得净亏损不可比）；此前，2012~2020年安联资管净利润占比均在30%左右，是集团重要的盈利来源。
2、安联资管发展历程
安联资管发展历程最早可追溯到1922年安联集团进军寿险业务从而开始利用保费资金进行投资。1998年，随着全球资本市场的繁荣和金融一体化时代的到来，时任安联集团CEO舒尔特·诺艾尔（Schulte-Noelle）认识到资管业务存在的发展机遇，于是将资管业务作为安联的一项核心业务并成立单独的安联资产管理部门（Allianz Asset Management，AAM），将资管业务作为与财险业务、寿险业务相并列的独立分部重点发展。二十多年来，经过一系列的外延并购和内生增长，安联资管已成长为全球首屈一指的保险资管巨头。
第一阶段：积极拓展三方业务，广泛并购打造发展根基
1998年安联资管成立时即整合了安联集团遍布全球的投资能力和投研资源，并确立了积极拓展为机构客户和个人客户等第三方投资者提供资管业务的机会、从而实现快速增长的策略。但在成立初期，安联资管所管理的资产规模仍然主要来自于集团内资金。截至1998年底，安联资管AUM总计6710亿马克（约合3500亿欧元），其中仅有441亿马克（约合230亿欧元）的资金来自第三方，且主要为安联集团旗下子公司RAS集团在意大利销售的投资产品贡献。
在发展资管业务的战略目标下，凭借自身雄厚的资金实力，安联集团先后通过一系列并购迅速扩张，显著提升了资管能力。2000年，安联集团斥资33亿美元收购了美国的资产管理巨头PIMCO Advisor（旗下包括PIMCO、Oppenheimer Capital、NFJ Investment Group等公司），收购完成后PIMCO在很大程度上继续保持独立运作，PIMCO原CEO威廉·汤普森（William S. Thompson）成为安联资管CEO，PIMCO首席投资官、债券大王比尔·格罗斯（Bill H. Gross）亦继续留任；通过此次收购安联资管获得了PIMCO全球领先的主动债券管理能力及PIMCO旗下庞大的第三方机构资管业务，为之后的发展奠定了坚实的基础。收购完成后，安联资管的第三方管理规模迅速跃升至3364亿欧元，占比达47.18%；而其中2972亿欧元由PIMCO所贡献。此后，2001年安联又以22亿美元的价格收购了以成长股投资见长的美国共同基金管理公司Nicholas-Applegate，填充了安联在股权投资能力上的欠缺。同年，安联斥资205亿美元收购了德国第三大银行德累斯顿银行（Dresdner Bank），并将其旗下资产管理业务与安联资管合并为德盛安联资管（Allianz Dresdner Asset Management）以统一管理旗下各资管公司。通过一系列并购，安联资管的全球投资能力得到了大幅提升，第三方资产规模得到了显著扩张；截至2001年末，安联资管管理的第三方资产规模达到了6200亿欧元，占总AUM的52.90%。
第二阶段：放弃原有“多精品店”模式，持续推进资源整合
在一系列收购完成后安联资管保留了大部分子公司的投资团队和品牌名称，形成了由多家专注于不同投资领域、投资风格迥异的资管公司和资管产品系列所组成的“多精品店”模式。虽然“多精品店”模式下各家机构能够最大限度发挥自身比较优势、形成独特竞争力，但在安联资管的架构下却面临各自为战的尴尬局面，难以发挥协同效应。此后，随着资管业务的不断发展安联资管开始逐渐理顺资管业务的发展模式，致力于为客户提供更明确的产品和跨资产类别的全球投资解决方案，并强化自身品牌力。2004年，德盛安联资管更名为安联全球投资者（Allianz Global Investors，AGI）并继续负责统一管理安联旗下的所有资管子公司；2007年，为更好地服务客户，安联集团将集团内资金的投资职责交予新成立的安联投资管理公司（Allianz Investment Management），正式将集团资金投资和第三方资金投资完全分割开来，第三方资管业务迎来独立发展阶段；2008年，安联将德累斯顿银行的商业银行业务出售给德国商业银行（Commerzbank），但作为交易对价获得了德国商业银行的资产管理部门Cominvest，并将其与AGI合并；至此，安联集团旗下所有资管业务均整合到AGI进行统一运营，安联资管的轻资产业务模式得到进一步明晰。
第三阶段：完成组织架构调整，双轮驱动实现内生增长
2011年，安联宣布组织架构调整，成立安联资产管理公司（Allianz Asset Management，AAM）来运营资管业务，并通过AGI和PIMCO两大独立品牌开展投资管理，PIMCO将拥有自己的销售渠道和投资团队。在新的组织架构下，安联资管的统一领导和高度放权使得AGI和PIMCO将能够更好地发挥各自的优势，根据不同的市场环境灵活地为投资者提供定制化的产品和解决方案，从而满足客户的需求。具体而言，一方面，AGI和PIMCO的双轮驱动使得安联资管满足了更多客户的需求从而实现了第三方资管规模的快速增长；而另一方面，在AAM的统一管理下，安联资管亦能够整合全球的优势资源抓住新业务的发展机会。2018年，AGI旗下成立安联资本（Allianz Capital Partner, ACP）以更好地开展另类投资业务；2020年，安联资管将旗下不动产业务转移至PIMCO统一管理以提升经营效率并打造世界最大的不动产投资公司之一；通过此次合并安联资管将AGI的全球房地产布局和丰富管理经验与PIMCO的自下而上的研究分析和全球分销能力结合在一起，双方优势互补、协同效应显著，体现了安联资管统一领导下AGI和PIMCO双轮驱动模式的强大优势。
3、安联资管组织架构
如前所述，目前，安联集团的资产管理板块由安联投资管理公司（Allianz Investment Management）和安联资产管理公司（Allianz Asset Management）两大公司条线组成，其中AIM负责管理安联集团在全球范围内赚取保费的投资，AAM则负责运营第三方资产管理业务。AAM旗下包括PIMCO和AGI两家独立运作的专业投资管理公司，均采用主动管理型投资策略，资管业务主要集中在美国、加拿大、欧洲、亚太地区。截至2022年底，安联资管总AUM达21410亿欧元，第三方资管规模16350亿欧元，其中79.2%的资金由PIMCO管理，AGI负责管理其余的20.8%。
PIMCO坚持主动固定收益策略，固收投资为其专长。其固收产品覆盖收益基金、全回报债券基金、地方政府债、短期债和新兴市场债券等，基于团队多年管理经验，为世界各地的中央银行、主权财富基金、养老基金等客户提供资本保值和低波动性回报。PIMCO的资产配置类别多样，包含超过14种资产，其中前四类为固定收益类资产（20%）、高信用风险资产（15%）、核心资产（12%）和长久期资产（10%）。
AGI则坚持在权益、固收、多元资产和另类投资等多资产类别上主动管理、均衡配置。AGI的投资决策强调以基础研究和全球协作为导向，尤其致力于推动可持续投资，设立独有研究平台和ESG全球团队，针对客户需求量身打造投资策略。从资产配置结构上来看，AGI的资产配置结构中固定收益类资产占比最高，占比为32%，其次为多资产类，占比28%；此外权益类资产占比为23%，私募市场类占比16%。从产品类型来看，目前AGI在管194个投资基金，其中72个为权益类，54个为固定资产类，68个为多元资产类。
4、安联资管与集团保险业务的协同作用
安联资管与集团保险主业高效协同，满足了客户日益上升的养老、储蓄和财富管理需求从而实现快速发展。在以德国为代表的欧盟国家利率长期下行的背景下，民众对于养老、储蓄和财富管理的需求日益上升，保险公司的储蓄型产品以其较高的安全性和长周期投资运营的特点很好地满足了民众需求从而实现了快速发展；2017年以来安联集团寿险业务的PVNBP（Present Value of New Business Premiums，即新业务保费现值）中，以保证利率型寿险、投资连结型寿险、资本节约型寿险组成的储蓄型业务占比始终维持在75%左右，是PVNBP的主要来源。一方面，安联集团较高的储蓄型业务占比为安联资管的资管业务提供源源不断的长期资产；且安联集团遍布全球的营销网络覆盖也为资管业务提供了广泛的分销渠道，从而助力资管业务的快速发展。而另一方面，安联资管出色的投资能力也保证了安联集团储蓄型产品的销售和市场竞争力提供了助力。
安联资管的出色管理能力是集团保险业务发展的坚实保障。安联集团较高的储蓄型业务占比在为资管业务带来资金增量的同时，也使得集团面临较高的刚性负债成本，在利率长期下行的情况下利差损压力陡然增大。在此背景下，安联资管通过强大的主动管理能力进行全球化、多元化的高效资产配置，从而提升了集团保险资金的投资收益率、对冲了利率下行的风险。同时，作为全球领先的专业保险系资管机构，安联资管凭借较强的“负债驱动型”投资能力大幅配置于较高收益的债券和另类资产，使得资产久期与集团负债端久期相匹配，解决了在储蓄型产品热销下欧洲保险公司普遍面临的久期错配问题，降低了相关的久期风险敞口，是安联集团保险业务发展的坚实保障。根据欧洲保险与职业养老金管理局（EIOPA）统计，欧洲人身险公司平均资产负债久期缺口达4.4年，期限错配问题突出；但得益于安联集团的优秀资产负债管理能力和安联资管的出色投资能力，安联集团的资产负债期限错配保持在1年以内，实现了资产端和负债端久期的基本匹配。
二、安联资管方法论
1、主动管理创造超额收益，更好业绩贡献更高费率
固收领域主动管理策略更能创造超额收益。由于保险资金对安全性、收益性和流动性的要求较高，一直以来固定收益产品都是保险资金主要投入的方向。而在固收领域，由于大多数债券通过OTC方式交易，其换手率和流动性偏低、市场定价效率不高，通过主动管理基金经理可以凭借其强大的研究资源更好地进行价值发现从而从中获利；此外，根据美国证券业暨金融市场协会（SIFMA）的一项研究显示，债券指数的市场代表性普遍不强；截至2021年底美国债券市场存续规模超过52万亿美元，而美国债券市场最主要的基准指数彭博巴克莱美国综合债券指数涵盖的12000支债券市值仅为27万亿美元，占总规模的51.92%（与之相比，标普500指数代表了美股80%左右的市值），因此主动管理策略在固收领域有更多的操作空间来获取超额收益。根据Morningstar数据，即使扣除相关费用后长期来看仍有70%以上的主动管理型债券基金能够跑赢其业绩基准，而主动管理型股票基金跑赢业绩基准的比例仅为38%。
与其他保险资管不同，安联资管坚持主动管理型投资，并凭借自身强大的投资能力获得了明显的超额回报，得到了市场的广泛认可。1971年比尔·格罗斯创立PIMCO之初即坚持债券主动管理策略，并于1987年推出了代表作PIMCO全回报基金。比尔·格罗斯改变了债券市场原有买入-持有从而享受固定票息的交易策略，转而通过积极地进行债券交易赚取买卖价差，从债券票面利率和买卖价差中同时获利，并将投资范围拓展到垃圾债券和新兴市场等领域。从1987年创立直至2014年离任，PIMCO全回报基金的年均回报率高达8.27%，大幅领先于同期标普500指数的7.15%。而在2000年被安联收购后，PIMCO原投资团队得以保留，PIMCO原CEO威廉·汤普森（William S. Thompson）甚至成为安联资管CEO，其先进的主动管理理念也得到了很好的继承和发展。凭借优秀的主动管理能力，安联资管产生了显著的超额收益。以Morningstar同类基金的业绩中位数为基准，近年来安联资管的第三方投资三年期滚动回报率明显跑赢，获得了市场的广泛认可。
在优秀的业绩表现下，安联资管费率明显高于同业，利润率亦处于前列。由于安联资管采取的主动管理策略取得了明显的超额收益，其收取的管理费率远超其他保险资管。2017~2022年，安联资管平均管理费率达0.45%，显著高于同样作为保险系资管机构的保德信、安盛、法通的0.22/0.19/0.08%。但由于主动管理模式下相关的研究和营销成本也较高，安联资管利润率虽然在同业中亦处于领先地位但优势并不显著。2017~2022年，安联资管平均利润率为38.77%，低于法通的44.03%，但高于保德信的30.04%和安盛的28.03%。
2、打造多层次投研体系，自上而下和自下而上兼具
安联资管打造了多层次的投研体系，铸就了资管核心竞争力。安联资管主动管理策略的核心为“做出明智的投资决策”，因此能够高效地获取并分析信息成为了安联资管打造主动管理能力的关键。
（1）大类资产配置是保险系资管的主要优势之一。以PIMCO为例，作为全球领先的固收投资专家，成立52年来，PIMCO始终坚持并不断完善自上而下的宏观经济指引和自下而上的信贷基本面研究和量化分析相结合的主动型投资流程，根据不同市场环境进行动态大类资产配置、打造攻守兼备的投资组合，为客户寻找机会、创造机会，赢得了业界“债券之王”的美誉。具体而言，在自上而下方面，PIMCO打造了一套完整且有效的自上而下的投研架构，其投资流程由经济论坛、投资委员会和基础投研部/投资经理三个部分组成，经济论坛和投资委员会自上而下地打造中长期宏观经济预测和主线投资方案，由投资团队则负责执行。
（1）经济论坛：建立中期和长期经济展望。经济论坛包括长期论坛（Secular Forum）和周期论坛（Cyclical Forum），全球各地的投资专家每年4次共聚一堂：长期论坛每年5月举行，聚焦年度全球政治、经济、军事和科技等热点事件，研究并确定未来5年及以上的长期投资主题，关注整体风险并提出策略建议；周期论坛每年3月、9月、12月举行，根据各国货币和财政政策、市场风险溢价和估值变化等动态情况，及时预测或调整未来6-12个月的中期经济展望，保证谨慎且正确的投资方向。经济论坛每年也会邀请物理、计算机、气候、历史等各行各业的专家发表演说，丰富PIMCO全球投资的讨论。
（2）投资委员会：根据宏观经济展望指导投资管理策略。投资委员会由集团CIO、集团内最资深的投资专家（包括5位分管全球固收、全球信贷、美国核心策略、非传统策略、策略实施等领域的CIO）、轮任委员和外部特邀专家组成，投资委员会每周召开4次会议，在每次长达2小时的会议上将经济论坛形成的中长期宏观经济展望提炼为具体的投资风险目标，为各种投资组合的风险因子提供参考。在外部特邀专家方面，以PIMCO于2015年成立的全球顾问委员会为例，其成员均为全球著名宏观政治经济思想家或前各国政要，定期出席PIMCO全球各地的交流会议，分享具有策略性的全局视野和实践经验。
（3）基础投研部：根据投资方针挖掘投资机会。在经济论坛和投资委员会制定的投资方针的指导下，基础投研部经验丰富的投资团队将结合基本面研究和量化分析等多种方法挖掘投资机会。目前，PIMCO的基础研究部共拥有超过900名全球投资专家和超过300 名平均投资经验 17 年的投资组合经理的组成的投资研究团队，主要分为投资组合管理、信用研究、分析、风险管理等部门，通过基本面分析和定量分析方式相结合，寻找全球市场中的投资良机。其中信贷研究是PIMCO固收投资的重要部门，信贷研究部门会定期将超过80位分析师派往全球各地深入考察，以完善独立的债券评级体系。同时，PIMCO亦通过量化分析寻找市场失灵出现时的投资机会并对投资组合进行动态调整。具体而言，PIMCO 认为与久期、收益率曲线、信用利差、波动性和流动性有关的市场结构性失衡时常发生，通过对相关影响因素的精准识别和对市场的高效跟踪可以发现其中的套利机会并可以通过针对市场失衡设定的不同品种的投资组合头寸发掘阿尔法收益。
（2）AGI在多元化主动型投资策略的基础上，建立领先的主题投资、量化与因子投资、风险管理和可持续投资多位一体的投研体系。AGI旗下设立环球研究平台、基层研究平台、ESG研究平台和行为金融学研究平台，致力于为客户提供独家产品和投资服务。
AGI的“最佳风格投资策略”专注于通过高度纪律性、系统化的方法获得风险溢价，其通过结合由上而下的混合型风格选择和由下而上的标的研究，致力实现穿越经济周期、稳定优于指数的超额回报，从过往业绩来看其对于经济及市场环境变化的敏感度较低。
具体而言，最佳投资风格投资策略的最佳风格由价值、价格动能、成长性、高品质和盈余修正等五种长期表现优异的投资风格混合而成；以上五种投资风格在不同景气度阶段表现各异，例如虽然从长周期来看，价值与价格动能风格的长期表现将优于大盘；但是受到市场行情过渡期和市场周期波动等因素影响，其行情表现可能会有所迟滞，从而影响其业绩表现的稳定性。因此，通过将以上五种风格相混合得到的最佳投资风格投资策略就能够实现降低单一投资风格的周期循环和大幅波动对投资组合业绩的影响，从而在长期内提升超额收益水平和投资稳定性。在实际操作中，AGI最佳风格投资策略的目标是构建包含350-700只股票的主动投资比率为70-80%、年化三年滚动收益率优于基准指数100-200bps、追踪误差控制在1-3%、区间年化换手率为60-80%的多元投资组合；同时AGI亦通过自下而上的公司基本面研究和多因子分析来构建股票池，并根据投资风格要求将相应股票配置最大化，从而实现长期的稳定收益。
草根研究是AGI风格独具的研究方式，承诺“超越传统基本面研究”。早在1982年AGI即通过草根调研对投资标的进行研究，此后在1984年AGI正式成立草根研究部门和品牌（Grassroots Research®）。作为股票基本面研究平台的一部分，安联的草根研究部门通过遍布全球的记者、田野调查员和行业联系人网络直接触达第一手的信息来源，力争早于竞争对手、快速判断重要的个股及产业趋势。得益于这种深入市场以获取直观数据和细节信息的研究方式，安联资管多次洞察经济危机前兆，提前调整资产配置以实现超额回报收益。例如，安联资管的分析师在2005年的美国住房抵押贷款市场调研中敏锐识别楼市泡沫，并在2008年谨慎预判了欧债风险，由此主动降低高风险资产配置，最终成功降低了次贷危机和欧债危机的影响，在次贷危机全面爆发时期依然保持4.82%的投资收益率，大幅领先市场综合指数。
3、大力投入金融科技研发，提升投研和运营效率
在集团层面上，数字化转型快速推进，转型成效凸显。2015年，安联集团CEO奥利弗·贝特（Oliver Bäte）提出数字默认战略（Digital by Default）和技术卓越战略（Technical Excellence），要求在集团内努力简化产品和流程、开发通用技术和平台、逐步将各项业务完全数字化并通过数字化为各个板块赋能。2018年，安联集团进一步明确了以客户为中心的数字化转型战略，在集团内设立了“首席业务转型官”（Chief Business Transformation Officer）并提出了安联客户模型（Allianz Customer Model，ACM），要求从简化产品设计、优化业务流程、建立全球 IT平台三个方面提升经营效率。经过多年的努力，安联集团数字化转型成效开始凸显；根据安联集团2021年投资者开放日上的相关表述，在实施数字化转型后安联集团各项业务效率均有明显的提升，而集团IT支出则由2018年的5.1亿欧元下降至2021年的4.1亿欧元；预计到2027年，集团范围内节省的IT相关支出将达到2.5亿欧元。
成立专业子公司，助力投研信息化转型。早在2001年，安联就意识到了信息化转型对集团发展的重要性，于是成立了专业的数据服务公司IDS（Investment Data Services）来专门负责数据的收集处理以及数字化工具的开发和部署。在成立初期，IDS主要为安联集团大规模的兼并收购活动提供数据支持，并在此过程中积累了大量的资本市场数据；此后，随着安联集团放弃了资管业务原有的“多精品店”模式，开始持续地推进不同资管团队间的资源整合，IDS也获得授权打造资管业务的中央数据库，负责收集、处理所有与投资活动相关的信息。借助IDS开发的平台和工具，AAM得以查看旗下任意一个资管平台的投资组合信息，安联资管业务条线的一体化程度得到显著提升。此后在原有数据库的基础上，IDS进一步升级数据平台以涵盖资料处理、风险控制、绩效评估等一系列功能，使得安联资管的投研能力得到了进一步提升。IDS于2010年正式开始对外运营；目前IDS服务在全球范围内为包括安联集团、富达、景顺等客户在内的超过30000个投资组合提供服务，所服务投资组合的AUM超过4万亿欧元。
在资管业务层面，金融科技助力投研能力提升，运营效率得到明显优化。在安联集团数字化转型的大背景下，安联资管业务亦加大了对技术、分析工具和数字化能力的投入以为投资者创造更好的投资回报和投资体验。以PIMCO为例，一方面通过与Beacon等知名金融科技企业合作，PIMCO能够将遍布全球的不同投资团队、历经长时间历史积淀的投资经验和投资数据整合起来，打破了原来的数据孤岛状态、极大地促进了投资经验的广泛落地和快速迭代，实现了投资团队的快速成长和人均效能的显著提升；另一方面，PIMCO还通过自然语言处理、人工智能和大数据等技术开发出新的投资工具并在云端部署，从而优化了原来的分析流程、提升了投资研究效率。得益于数字化工具的广泛运用，安联资管业务承载力和运营效率均得到了明显提升；安联资管的成本收入比由2018年的62.4%下降至2022年的61.2%，下降趋势明显。此外，在安联客户模型以客户为中心的愿景要求下，安联资管还打造了行业领先的客户端，使得投资者能够清晰、及时地了解投资动向和投资收益情况，从而显著提升了客户的参与感和客户粘性；而在客户端积累的客户行为数据也为安联资管此后的产品设计和分销提供助力。
4、强化多层次风控体系，筑牢风险防控网络
重视风险管理，强化多层次风控体系。作为保险系资管公司，安联资管的一大特点即为其对风险管理的高度重视和出色的风险管理能力。安联资管打造了多层次、个性化的风控体系并确立了一套行之有效的风险防控流程以“避免公司与客户遭受不必要的风险”。
整体而言，安联资管的风险治理（Risk Governance）架构主要由五个主体组成：风险委员会、风险管理委员会、风险管理总部、综合风险报告及协商专线；风险委员会负责制定公司整体的风险管理标准和目标，风险管理委员会负责根据整体的目标制定风险管理要求和制度，并交由风险管理总部执行。此外，安联资管还在公司层面建立了综合风险报告制度，通过实时的检测和报告使得管理层能够及时掌握相关风险和隐患信息，并在必要的时候通过协商专线及时联系业务部门进行沟通协商。在以上五个主体的分工协作和共同参与下，安联资管构建了三层防御系统，第一层内嵌进入日常投资运营过程中的、对投资组合、投资绩效、市场营销、会计处理、客户服务等基本流程的经常性管理；第二层是定期的加强合规管控和风险监督；第三层是由CEO和稽核委员会直接负责的内部审核。基于全球性和区域性兼具的视野，安联资管通过构建各个主体之间相互协作的的三层治理体系，审视风险来源、评估风险程度、控制风险偏好、完善解决机制，最终帮助客户有效避免不必要的风险，最大幅度地保障客户的稳健收益。
具体而言，安联资管风险管理的目标并不是绝对地消除风险，而是在可接受的程度内，最大限度地“避免公司与客户遭受不必要的风险”。因此除了部分法律合规红线之外，安联资管会根据不同客户和不同投资组合独特的“投资基因”——例如其期望的投资结果、风险承受能力、投资约束、ESG要求等，为其量身定制个性化的风险管理解决方案。在投资前安联资管会根据上述目标为其制定量化的风险指标，在投资过程中安联资管五位一体的三层防御系统将对相关风险进行实时监控和动态管理，并及时向客户反馈、与客户进行沟通从而保证信息的及时、准确传递并始终满足客户要求；在投资结束后，安联资管还会生成详细的风险报告，并将相关的风险控制经验和流程输入系统中，为未来的投资组合建立提供同类比较。
具体而言，安联资管将主要风险分为投资组合风险、交易对手风险、商业经营风险、管理风险、商誉风险。通过上述五位一体的三层次风险治理体系，安联资管能够对相关风险进行常态化的核查和高效的管理。
（1）投资组合风险：安联资管出色的投资业绩既来自于其优秀的主动管理能力，也离不开其多层次的风险管理体系对投资组合风险的有效管理。安联资管认为投资组合风险主要包括市场风险、流动性定价风险和资产集中风险；经过多年的积累和沉淀，安联资管已经建立了针对几乎所有品种和策略的风险计量模型；如前所述，安联资管在投资组合建仓前即会根据组合的投资目标和风险偏好设定风险指标，并在投资过程中通过持续的风险和资产集中度监测以及定期进行的压力测试和形成的流动性风险报告来管理投资组合的潜在风险。同时，安联资管还将高效利用在草根调研中所获得的一手市场信息，从而帮助公司提前发掘市场变动风险、进一步减少亏损概率。
（2）交易对手风险：安联资管基于全球一致性的标准原则，制定了交易对手风险的管控政策，并应用于各种不同的交易治理架构。在此风险政策下，只有通过风险监测的交易对手可以进行交易；当出现满足准入门槛的新的交易对手时，风险委员会将在核准后将其列入交易对手清单，从而最大程度减轻了交易对手风险。
（3）商业经营风险：在财务管理控制、交易对手风险监测的长期风险监控机制下，安联资管还会深入研究产业市场风险、营运绩效风险、资本充足率风险、订单及流动性风险和投资绩效风险并形成季度风险报告，交由最高风险委员会追踪管理，从而将潜在风险控制在较低水平。
（4）营运风险：通过持续交换资讯、识别风险和回报，安联资管重点关注产业结构及其沿革、企划方案、外包业务、合规管理、资讯处理、财务税务及人力资源等方面并形成年度风险报告，最终交由最高风险委员会追踪管理。
（5）商誉风险：为保证安联集团及其资管公司的核心价值，委员会始终谨慎处理商誉风险，结合直接与间接手段设定了一套核心风险管理政策来避免或减轻潜在的商誉风险。
三、我国保险资管行业发展现状
1、我国保险资管行业发展历程
我国保险资管行业起步较晚但发展较快。早年间，保险资管业务仅作为保险公司的一个部门而存在。1995年《保险法》首次规定保险资金的运用范围仅限于银行存款、政府债券、金融债权等资产，投资渠道单一。1999年出台《保险公司投资证券投资基金管理暂行办法》，允许保险资金通过购买基金参与资本市场。保监会亦成立了保险资金运用部，保险投资监管体系正式萌芽。2003年行业资产配置结构中银行存款占比高达50%，导致行业及保险公司整体的投资收益率相对较低。2003年7月我国第一家保险资产管理公司——中国人保资产管理有限公司正式成立，标志保险资管行业市场化、集中化、专业化运作的正式开启。
2013年原保监会发布了《关于保险资产管理公司开展资产管理产品业务试点有关问题的通知》，支持保险资管机构开展资产管理产品业务试点，为保险资管公司开展第三方资管业务提供了政策基础。2018年资管新规的出台则将资管行业监管规则拉平，为保险资管机构提供了公平竞争的发展环境；在统一的监管模式下保险资管机构得以与银行理财、公募基金等资管同业同台竞技，发展空间进一步被打开。2022年8月5日，原银保监会发布《保险资产管理公司管理规定》，对保险资管公司的监管规则进行了完善和升级，保险资管公司从此走向了更加精细化、专业化和市场化的高质量发展之路。
伴随着我国保险市场的日益发展壮大，我国保险资管业也快速走向成熟。中国保险资产管理业协会统计，保险资管业管理的资产规模达到了19.89万亿元，同比增长11.52%，自2015年以来年均复合增长率达10.56%。而根据中国光大银行和波士顿咨询公司（BCG）合作的《中国资产管理市场2021》，保险资管AUM在资管行业中的占比达17.88%，较2015年提升4.15pct；保险资管已成为我国资管行业乃至整个金融市场的重要力量。
2、我国保险资管机构的优劣势
经过多年的发展，我国保险资管机构已经形成了一套特色鲜明、竞争优势独具的投资和运营体系。
具体来说，保险资管机构在绝对收益策略产品和大类资产配置方面有明显优势。保险资金负债端成本相对较为刚性，风险偏好较低、对于流动性和绝对收益要求较高，且面临相对更为严格的监管环境；因此在多年运营保险资金投资的实践中，保险资管机构逐渐形成了具有优势的绝对收益产品策略和大类资产配置能力。（1）一方面，与公募基金的相对收益策略不同，保险资管机构的主要目标是为了在控制目标波动率的前提下实现投资组合的绝对收益增长，因此其在风险管理方面也更加稳健和严格，对于资金的风险偏好与收益要求匹配有更深的理解，能够实现资产的保值增值、保证收益的持续性和稳定性。根据国家金融监管总局披露数据显示，近十年保险资金的年均财务收益率达5.28%，每年均实现正收益且波动幅度远小于其他机构，彰显出保险机构较强的绝对收益管理能力。（2）另一方面，目前公募基金和券商资管等机构的资管产品大多以多空策略见长，主要通过仓位的调节和个券的选择实现净值增长，跨资产类别的配置能力相对较弱。而保险资管则是全市场最早专业从事大类资产配置研究的机构之一，能够从久期、收益、成本、流动性、风险等多方面综合考量为保险资金等长期资金匹配更加合适的资产、提供更个性化的资产管理服务，兼顾安全性、流动性和收益性。
正是基于这样的资金属性和投资理念，保险资管在“固收+”类产品和另类投资上具有较为丰富的经验。（1）一方面，“固收+”策略以固定收益资产作为基础底仓，在通过较为确定的票息收入为投资组合积累充足安全垫的同时吸收市场波动风险的同时加入其它高波动资产，在承担额外风险的前提下获取收益增厚，因此能够较好地实现投资组合净值的相对稳定和收益的稳健增长、保证投资组合的较高收益和较低波动。由于“固收+”策略的特点与保险资管机构的资金属性和投资理念均较为契合，因此成为了保险资管机构的主要选择。近年来，保险资管机构资产配置中银行存款和债券等具有固定收益特征的资产合计占比超过 50%，作为其投资组合“压舱石”的作用显著。（2）另一方面，由于基础设施、公用事业、能源等项目的债权投资计划在资金体量、久期等方面均与保险资金较为匹配，且另类投资项目大多具有一定的垄断性和良好的成长性，可以使保险资管机构获取长期可持续的较高投资收益率，因此以债权投资计划等为代表的另类投资也是保险机构的重要亮点所在。保险机构经过多年的摸索和实践逐渐培养出了一批经验丰富的专业团队，积累了丰富的另类资产投资经验，形成了较强的项目挖掘和风险控制能力。近年来另类投资业务规模实现较快增长，截至2021年底债权投资计划、股权投资计划和资产支持计划业务规模分别为15527/1179/1067亿元，同比分别+24.01/-22.79/+75.99%；占比分别为7.35/0.56/0.51%，同比分别+0.73/-0.25/+0.19pct。
在大资管时代，保险资管机构不仅需要面临来自其他资管机构的直接竞争，还需要面临我国保费收入增长放缓、长端利率下行等多重因素的挑战，运营难度显著增大。而与海内外资管机构相比，我国保险资管机构既有其自身的鲜明特点与竞争优势，但也有相对欠缺和不成熟的方面。首先，保险资管机构市场化程度不高，资管业务流程和投资研究体系仍有待完善。其次，保险资管机构资金来源较为单一，目前仍以系统内或第三方保险资金为主，产品竞争力不强。最后，保险资管机构综合能力有所欠缺，投资体系仍需打磨。而作为全球领先的保险系资管机构，安联资管的发展历程则为我国保险资管机构的高质量发展提供了有益的参考和借鉴。
四、安联资管对我国保险资管业的借鉴意义
1、提升保险资管机构市场化程度，打造市场化竞争力
给予资管业务较高重视和经营独立性，提升保险资管公司市场化竞争力
安联集团于发展之初即授予了资管公司较高的经营独立性，这既是出于安联自身情况的必然走向也是管理层出于发展资管业务的战略选择。一方面，安联集团于1998年开展资管业务时继承了旗下RAS的投研和销售资源，使得其更多地具有了资管公司的基因和运作模式。而当安联集团在2000年开始陆续收购PIMCO等专业资产管理公司时，由于其本身就具有较为成熟的投资运营体系和较高的市场知名度，因此安联集团选择尽可能地尊重其独立性，甚至在很长一段时间内保留了其原有的品牌的投资团队，使其能够依靠鲜明的投资风格实现快速增长。另一方面，时任安联集团CEO舒尔特·诺艾尔（Schulte-Noelle）于1998年接受采访时就提出，安联发展资管业务的目标并不只是为了向客户提供全面的金融服务，而是想要真正抓住市场发展的机遇、将资管业务打造成为原有的寿险和财险之外的第三大利润来源。在此目标下，安联集团将资管业务当作一大主营业务来看待，不仅赋予其较大的独立性还投入大量资源打造其独立的投研体系和营销网络。在自主经营下安联资管得以按照资管业务的运作模式独立发展，从而使得其能够与其他专业资管机构相竞争、发展空间得到了拓宽。
我国保险资管公司则主要脱胎于保险集团，资管公司在公司治理、业务规范、风险管理等方面主要参照的是保险集团或保险资金运用的模式和监管规则；而保险集团更加强调平稳的运作风格和较严格的监管要求与资管业务的发展逻辑有所不符，在一定程度上束缚了其发展。在此背景下为了建立独立且成体系的监管制度，引导保险资管机构向市场化、专业化发展，原银保监会在2004年《保险资产管理公司管理暂行规定》的基础上，结合行业实际发展情况进行了修订，于2022年8月5日发布《保险资产管理公司管理规定》（以下简称为《规定》）。《规定》以加强保险资管机构的独立性、市场化和专业化为目标对保险资管公司的监管规则进行了完善和升级。
（1）优化股权结构设计、完善公司治理和风险管理要求，提升了保险资管公司的独立性。《规定》细化保险资管公司设立条件，并新增公司治理章节，明确了股东的义务、激励约束机制、股东会及董监事会运作等制度。同时，《规定》还单独设立了风险管理章节，从保险资管公司的实际运行需要出发从风险管理体系及要求、内控审计、子公司风险管理及关联交易管理等方面进行了全面的修改和增补，在强化保险资管公司风险管理能力的前提下为其设立了独立且成体系的风险管理制度，提升了保险资管公司的独立性。
（2）扩大经营范围和受托资金范围、取消管理费率限制，提升了保险资管公司的市场化运作能力。《规定》明确了保险资产管理公司的可经营业务范围除保险资管产品外，还可以开展资产证券化业务、保险私募基金业务、投资咨询、投资顾问等投资服务。除保险资金外，保险资管公司还可受托管理基本养老保险基金、社会保障基金、企业及职业年金基金、境内外合格投资者资金等。此外，《规定》还取消了原本由监管制定管理费率的规定，资产管理费率应依照公平、合理和市场化的原则由保险资产管理机构自行确定，进一步提升了保险资管公司的市场化运作空间和竞争能力。
（3）允许设立分支机构、明确设立子公司的条件，提升了保险资管公司的专业化能力。《规定》恢复允许保险资管公司设立分支机构，同时明确了具备相关条件的保险资管公司可以投资设立理财、公募基金、私募基金、不动产、基础设施等从事资管业务或与资管业务相关的子公司，从而提升了保险资管公司开展多元化、专业化投资的能力。
监管制度框架初步成型，保险资管公司市场化运作发展空间广阔。《规定》的出台标志着体系相对完备、特色更加鲜明的保险资产管理公司监管制度框架初步成型，为保险资产管理公司市场化运作和高质量发展奠定了坚实的基础。结合安联资管的发展经验和我国保险资管公司的运营实践，我们认为要促进保险资管公司的进一步发展，对保险集团来说应当进一步提升对资管业务的重视程度，在赋予其较高经营自主权和独立性的基础上给予其更多的资源支持以帮助其强化自身的资管核心竞争力；对保险资管公司来说应当进一步坚持市场化导向、优化业务经营规则，一方面需要从市场需求和自身禀赋出发磨炼自身差异化竞争能力、扩充产品谱系，真正推出有特色和市场竞争力的资管产品；另一方面需要一视同仁地对待保险资金和管理的其他资金，按照公平、合理、市场化的原则签署管理合同、明确管理费率，提升自身的市场化运营水平。
打造市场化薪酬评价体系，激发团队潜力、提升队伍稳定性
安联资管打造了一套高度市场化的评价体系和与之相配套的薪酬及考核机制，有效激发了团队潜能、提升了队伍稳定性。安联资管以“市场导向”及“市场竞争力”两大原则，打造了一套短期和长期兼顾、定性和定量结合的市场化薪酬评价体系。以安联全球投资者（AGI）为例，AGI的薪酬体系包括主要以职位范围、责任和经验决定的固定工资，又包括与个人、团队和公司业绩挂钩的绩效工资。其中，绩效工资由与当年业绩目标完成情况高度挂钩的年度奖金和与公司长期战略执行情况高度相关的长期激励构成；且超过一定阈值的绩效工资将递延发放，具体递延比例随绩效工资的提升而上涨，使得投资人员绩效与公司长期利益相绑定。考核评价机制中定量指标侧重于关注投资人员的可持续投资业绩，指标既包括其所管理的投资组合业绩与同业或客户预期的相对收益，又包括对绝对收益的创造能力，且兼顾短期与长期效益；而定性指标则主要由所有员工参与的360°评估反馈组成，侧重于对公司核心价值观的落实。在高度市场化的薪酬评价体系下，AGI团队的积极性和稳定性均得到提升。根据公司官网数据，目前AGI共有636名投资专家，基金经理平均任职时长超过十年。
加强投研队伍建设，完善市场化绩效考核机制。对于资管行业来说，人才是决定资管机构竞争力强弱的核心资源。近年来，我国保险资管行业人才数量稳步增长、人才分布保持稳定、市场化的绩效考核体系初步成型；但一方面与公募基金、券商资管等其他资管同业相比，保险资管机构仍呈现出人才总量不足、人才结构不合理等一系列问题，一定程度上制约了保险资管机构投资能力的发展建设；另一方面保险资管行业的绩效考核体系仍以中短期为主，且尚未将风险指标等完全纳入考核，与保险资管的投资理念有所不符，激励目标难以完全发挥保险资管的独特优势。参照安联资管的经验，在大资管时代，未来我国保险资管机构要逐步形成与其行业地位相匹配的人才培养观念和市场化绩效考核机制，一方面加大人才培养力度，培育多梯度的人才储备；另一方面要逐渐健全绩效导向的市场化考核机制，并将公司价值观和风险收益特征等指标纳入评价体系，从而更好地打造具有自身特色的资管核心竞争力。
2、提升第三方业务占比，增强外部管理能力
安联资管第三方资管业务占比较高，新资金流入推动AUM持续上升。与我国保险行业尚处于发展期保费收入增速较快不同，安联集团主要经营的欧盟地区保险市场相对发展较为成熟，近年来保费收入增长趋于停滞，因此安联资管AUM的快速增长主要由外部资金推动，第三方资金亦成为了安联资管规模的主要来源。截至2022年底，安联资管AUM中第三方资金占比达76.36%，且近年来均维持在70%以上的较高水平。
如前所述，安联资管强大的投研和风控能力是支撑其能向客户提供多样化和定制化的资产管理解决方案、从而实现第三方资管规模快速增长的核心所在。在产品体系方面，安联资管旗下既有以PIMCO全回报基金、安联最佳风格全球股票基金等为代表的共同基金以供个人和小型机构投资者选择，同时又能够根据客户需求为其提供涵盖组合策略、风险因子等在内的高度定制的投资组合服务，从而能够满足客户的多样化资产管理需求、实现资产管理规模的快速增长。而在投资体验方面，在安联客户模型以客户为中心的愿景要求下，安联资管打造了行业领先的客户端，使得投资者能够清晰、及时地了解投资动向和投资收益情况，从而显著提升了客户的参与感和客户粘性；而在客户端积累的客户行为数据也为安联资管此后的产品设计和分销提供助力。在分销渠道方面，安联资管通过长期合作关系在世界范围内建立了涵盖银行、投行、保险、资管机构等在内的多元化分销体系，同时PIMCO和AGI遍布世界的独立销售团队亦能够触及当地资源，极大地提升了销售和服务能力。
我国保险资管行业资金来源较为单一，以系统内保险资金为主。从资金来源构成来看，目前我国保险资管行业资金构成呈现出以保险资金为主、业外资金为辅的多元化结构；但系统内保险资金占比较高，资金来源较为单一。截至2021年底，保险资管行业管理的资产总额中76.47%为系统内保险资金，近年来一直为保险资管规模的第一大贡献来源。第三方资金占比为23.53%，其中第三方保险资金、银行资金、养老金和其他资金占比分别为7.52/6.75/5.67/3.59%。值得注意的是，近年来保险资管机构管理的银行资金快速增长，2019~2021年复合增速达53.47%，占比亦由3.76%提升1.99pct至6.75%。
发展第三方业务既是形势发展所需，也应是机构主动作为之选。
首先，目前我国保险资管行业面临保费收入下降和委外规模增长难度加大双重趋势的叠加，发展第三方业务是做大资产管理规模的必要途径。一方面，在经过了二十余年的快速增长之后，2020年开始我国保费收入呈现爬坡态势，保费收入增速放缓，保险集团内部可投资资金增速也相应地有所下降，因此为保险资管机构提高资产管理规模造成了一定的压力。另一方面，资管新规落地之后，保险资管机构与公募基金、券商资管等其他资管机构被纳入到统一的竞争环境之下，而随着产品标准化的持续推进资管行业之间的壁垒日益消融、行业边界日益模糊， 跨界竞争成为行业常态，保险资管机构亦将面临其他资管机构抢夺保险资金委外投资份额的挑战。根据中国保险资管管理业协会对188家保险公司的调研情况显示，2021年保险行业委托关联方保险资管的投资规模为15.15万亿元，同比+8.15%；占比为70.78%，同比-2.86pct；而委托业外管理人的投资规模则同比增长了29.80%至6993亿元，占比为3.27%，同比+2.52pct。
同时，第三方业务亦是服务集团战略、做优集团利润的新增长点。从业务模式来看，第三方资管业务主要以收取管理费为主，属于表外业务，既不受制于监管对于保险集团资本要求的较强约束，又不需要承担所管理资产的投资风险，因此是较为安全稳定的收入和利润来源，一定程度上可以对冲保险集团自身资产端盈利波动较大、负债端盈利周期较长的劣势。同时由于资管业务为轻资产运营模式，利润率和ROE较高，是做优集团利润的新增长点。例如，安联集团成本收入比（cost-income ratio）一直维持在60%左右的较低水平；2022年安联集团资管业务收入为 82.34 亿欧元，占比 7.74%，但资管业务利润为 31.99 亿欧元，占比达17.95%，利润转化率较高。我国主要保险资管公司营业利润率和净利润率也较高，但目前收入和利润规模仍较小；随着在大资管时代下第三方业务的持续发展，保险资管公司未来有望持续为保险集团贡献可观利润。
积极投身大资管时代，兼顾机构客户和个人客户的协同发展。在大资管时代，我国资管市场呈现出发展空间大、增长潜力足的特点。根据中国光大银行与波士顿咨询（BCG）联合发布的《中国资产管理市场2021》，截至2021年底我国资管行业规模达到133.7万亿元，增速高达11%，创历史新高。而随着我国宏观经济和资本市场的持续发展以及居民收入的不断提升，我国个人持有的可投资资产规模亦实现了快速增长；预计未来我国资管市场仍有较大的发展潜力。
未来，保险资管机构可从机构客户和个人客户两方面着手提升资管规模。在机构客户方面，（1）保险资金和养老金是保险资管机构第三方业务的基本盘，保险资管机构需要在做好存量业务的基础上加大产品和服务优化创新力度以积极应对其他机构的竞争。例如，保险资管机构可发挥自己长期运营保险资金的优势，针对不同客户群体的需求差异化地推出一系列具有良好风险收益特征的低风险产品，以满足不同群体的养老需求。（2）另外，银行理财子是保险资管机构第三方业务的增长点。近年来随着银行“母子交接”的逐步推进和理财子公司的稳步发展，银行理财市场规模持续扩张。但由于理财子自身承载能力和投资半径有限，其对委外投资具有较大的需求；而保险资管机构自身较强的绝对收益获取能力和优秀的风险控制能力与理财子的需求较为契合，因此对保险资管机构来说可以积极拓展银行系客户资源、加强与银行与理财子公司的互补合作，为其提供针对性的资管产品从而进一步提升市场份额、促进第三方资管规模的稳步增长。而在个人客户方面，保险资管新规明确了保险资管产品的私募定位，并明确指出销售对象包括符合条件的自然人，且既可由保险资管机构自行销售，也可以委托其他符合条件的金融机构代理销售。参考安联资管的发展历程，其零售业务比重在30%以上，新拓宽的投资者范围和销售渠道亦为保险资管机构带来了新的发展空间。未来保险资管机构需加强品牌和渠道建设，例如可以与保险集团协同合作，通过联动多销售渠道的客群资源为其提供全方位、一站式的财富管理解决方案从而实现较快增长。
3、增强投资研究能力，有效应对低利率环境
德国长端利率长期下行，险企投资收益率相对稳定。20世纪70年代（沃尔克时代），席卷全球的大通胀迫使德国政府提高利率，德国10年期国债收益率维持高位，在1981年甚至达到了11.37%的最高水平；此后随着德国经济迎来了繁荣期，为防止可能的经济过热，德国政府实行紧缩的货币政策，长端利率处于较高水平。但进入到90年代中后期，由于德国经济下行压力不断加剧，叠加紧随而来的90年代欧洲汇率机制危机、1994~1995年的墨西哥金融危机、2008年全球金融危机、2011年欧债危机以及新冠肺炎疫情。地缘政治冲突等一系列外部事件影响使得德国经济长期受到拖累，长端利率一降再降；自2015年开始德国10年期国债收益率就已降至接近于0的较低水平，之后甚至一度跌至负值。但在此背景下，得益于全球化的资产配置以及独特的投资策略和强大的投资能力，以安联为代表的德国保险公司投资收益率整体仍然保持稳定。
我国长端利率亦面临下行压力，原有资产配置结构面临挑战。伴随着增长动能的切换，我国经济已由高速增长阶段转变为高质量发展的新常态，长端利率面临较为明显的下行压力。目前，我国保险资金配置结构中债券投资占比较高且近年来仍在稳步提升当中，难以应对低利率环境下的投资收益率下滑风险；从全行业情况来看，截至2023年4月，保险资金运用余额中债券投资的占比为42.59%，较2020年4月提升8.34pct。因此，我们对安联资管应对利率下行风险的成功经验进行总结，并结合我国保险资金运用实际对我国保险资管和保险资金运用机构的资产配置策略提供借鉴。
1、全球化资产配置，对冲单一市场下行风险。
随着保险公司的不断发展，全球化资产配置是保险资金运用的必由之路。从安联集团的经验来看，一方面，作为一家业务遍布全球的国际化保险巨头，随着安联集团保险主业的不断发展，其来自于不同地区的保费收入来源逐渐增多，为保险资金在当地配置提供了条件；而另一方面，由于保险资金体量较大而德国乃至欧洲当地市场容量有限且面临长期利率下行的压力，因此在较为宽松的跨境资本流动和境外投资政策推动下安联集团开始大量配置于海外资产，有效对冲了单一市场的下行风险，实现了保险业务的国际化扩张和保险资金投资的稳健增值。从投资区域占比来看，美洲地区为安联集团的第一大配置区域，早在2002年美洲地区保费收入占比仅为20.2%时安联集团就已有69.0%的AUM配置于了美洲地区，此后美洲地区一直是安联集团的第一大配置区域。近年来随着新兴市场投资的兴起，亚太地区在安联集团配置区域中的占比从2006年的8.1%提升至2022年的16.0%。
从我国保险资金境外投资的实际来看，原保监会、中国人民银行、国家外汇管理局发布了《保险资金境外投资管理暂行办法》（以下简称《暂行办法》）明确规定保险公司“可以根据资产配置和风险管理需要，自主确定境外投资比例，但投资总额不得超过上年末总资产的15%”；而《保险资金境外投资管理暂行办法实施细则》规定保险公司境外投资仅可选择于规定范围内的46个国家和地区的金融市场，其中包括发达市场26个，新兴市场20个，其中对新兴市场投资余额不得超过上年末总资助的10%；就投资品种而言，保险公司境外投资主要可投资于（1）货币市场类；（2）固定收益类；（3）权益类；（4）不动产；（5）境外基金等五大品种，《实施细则》针对不同品种的具体投资范围提出了明确要求。
近年来我国保险资金境外投资规模整体保持稳定，未来有较大提升空间。根据中国保险资产管理业协会统计 ，截至2021年底我国保险公司投资资产规模达21.40万亿元，同比+12.52%；其中，境外投资规模达3994亿元，同比+0.77%；占比仅为1.99%，同比-0.23pct。其中，约29.87%的境外投资均集中于境外普通股，同比-6.65pct但仍为保险公司境外投资配置的第一大类资产。此外，境外未上市股权占比同比+10.99pct至27.44%；配置规模同比+68.08%至1165亿元，配置规模提升显著。目前保险资金境外投资占比远低于15%的境外投资比例限制，展望未来我们认为随着险资负债端的稳步发展和储蓄型产品热销带来的较高负债成本、资产端面临国内利率下行压力增大和资本市场波动加剧的背景下，保险资金境外投资占比或有较大提升空间。未来保险公司和保险资管机构或将进一步加强投研能力建设、完善内外联动、积极配置于全球的优质资产，从而对冲单一市场下行风险、增强投资收益的稳健性、提升保险资金投资收益。
2、适当增配风险资产，提升组合风险收益表现。
由于保险资金对安全性要求较高，因此固定收益资产始终为配置的主要方向；但在利率长期下行的背景下适当增配风险资产则有助于提升组合的风险收益表现。安联资管在2000年收购PIMCO后固定收益资产配置比例显著提升并在一段时间内保持稳定；但在2011年欧债危机爆发后德国长端利率加速下行并于2016年向下突破0%，固定收益投资回报率大幅下降，因此安联资管固定收益资产配置占比开始回落。而另一方面，由于不动产、私募股权投资等另类资产投资周期长、资金要求高，与保险资金体量大、期限长、来源稳定等特征较为相符，因此另类资产投资成为了安联资管的重点配置方向之一，配置金额和占比快速提升。从2014年单独披露另类资产投资情况开始到2022年，安联资管的另类资产占比从2.89%提升至10.98%，投资资产规模7年间CAGR达24.39%，超越股权投资成为第二大投资品种。
就我国保险资管的配置结构而言，近年来保险资管业资产配置结构趋于多元，但由于险资天然具有较低的风险偏好，债券始终为第一大资产类别，且占比不断提升。2017~2021年，债券占保险资管业投资资产规模的占比由34.56%提升至40.96%，截至2021年末保险资管业持有的债券规模为8.36万亿元，同比增长14.31%，五年间CAGR为12.82%。
从监管政策上来看，2021年原银保监会发布的《修改保险资金运用领域部分规范性文件的通知》以及《关于优化保险公司权益类资产配置监管有关事项的通知》对保险资金的投资运用进行了规范。从大类资产监管比例来看，整体的配置比例要求与之前并无较大变化。具体而言，在新的监管政策下权益类资产的配置比例上限由原来的30%的转变为按照综合偿付能力设置差异化的上限比例，按不同的偿付能力充足率，上限为10%-45%，在提升最高上限的同时进一步鼓励偿付能力充足率较高的保险公司加大权益投资比例，但对于偿付能力充足率较低的公司，对权益投资比例进行限制，从而降低中小保险公司投资端的风险。此外，相关文件还取消了对保险资金进入私募投资市场的限制，并对不动产和非标类资产的配置比例上限进行了细化调整，虽然配置比例上限仍然是30%和25%，但对于未在银行间市场、证券交易所市场等国务院同意设立的交易市场交易的资产的投资总额进行限制，分别不得高于25%、20%。我们认为，相关政策文件整体呈现出鼓励保险资金多元化配置的方向，并进一步加强了保险资管机构投资渠道的多样性及自主性；参考安联资管的成功经验，我们预计在相关政策的大力支持下未来行业或能够充分发挥保险资金的资金体量大、期限长、来源稳定的优势，积极抓住另类资产和股权资产等更多优质资产的多元化配置机会，从而提升保险资金的长期投资收益表现。
3、适当下沉信用评级，提升投资收益率
就固定收益投资而言，为应对利率长期下行、在保证资产安全性的前提下尽可能提升投资收益率，安联资管增配了较多高收益债券并适当下沉了信用评级以实现较优收益。从债券类型来看，安联资管近年来大幅增配了企业债/公司债等较高收益债券，企业债/公司债占比从2012年的23.45%逐渐上升至2022年的42.43%；截至2022年底配置规模达2221亿欧元，10年间CARG达7.57%，已成为安联资管固收投资的第一大配置券种；而相对具有较高安全性的政府债/类政府债、资产担保债券、银行债占比则不断下降，分别由2012年的38.84%/23.45%/8.47%下降至2022年的35.03%/8.54%/5.86%。从信用评级来看，安联资管近年来适当下沉所投资债券的信用评级，增配了较多BBB级及以下的低评级债券，BBB及以下评级及未评级的债券占比从2012年的15.42%上升至2022年的38.36%；而A及以上评级的债券占比则从84.58%下降至61.66%，且其中AAA级债券占比更是从46.27%下降至17.84%。增配的高收益债及低评级债券在利率整体下行的背景下仍为其带来了优秀的投资收益。
信用风险整体可控，资产减值损失维持在可接受范围内。作为一项具有较高风险和较高收益的投资，高收益债券投资的顺利运作需要有效的投资体系和风控体系做支撑。具体而言，以PIMCO为例，经过长期的固收投资实践PIMCO总结出了一套完整的高收益债券投资体系。一方面，由于高收益债券对经济前景的敏感度通常要高于即期利率变动，因此需要投资者对宏观经济的发展前景进行准确判断；而另一方面则由于高收益债券的收益率和违约风险与企业的盈利水平息息相关，因此需要投资者能够从多个维度分析企业经营状况。而PIMCO所形成的由经济论坛、投资委员会和基础投研部/投资经理三个部分组成的多层次投研体系则结合了自上而下的中长期宏观经济预测以及自下而上的企业基本面分析，从而能够较好地把握住高收益债券的投资机会。同时经过多年的积累和沉淀，PIMCO已经建立了针对几乎所有品种的风险计量模型，能够对相关的风险敞口进行动态跟踪和量化分析，从而保证将潜在风险维持在可接受范围内。
得益于安联资管良好的信用评价体系和风险控制能力，即使其配置了较多低评级的高收益债券，但其债券投资所产生的的资产减值损失仍然较低，除2011年欧债危机和2020年新冠疫情等重大宏观环境冲击以外，占整体债券已实现净投资收益的比重长期维持在15%以内的较低水平，保证了良好的投资收益和投资稳定性。整体而言风险水平较为可控。
出于对资金安全性等方面的考虑，我国保险资金主要配置于高等级债券。从券种来看，我国保险资管的固定收益投资主要配置于国债及（准）政府债券、金融企业（公司）债券等具有较好安全性的券种;2022年占比分别达到了57.32%、19.14%，同比+11.69pct、-7.60pct。而从信用评级上来看，根据公司年报中的“合同条款满足仅付本息条件的金融资产信用评级（不包括境外债券）”披露，我国主要上市险企主要配置于信用评级在AA+及以上的高评级债券，整体信用风险敞口较低。
从监管政策上来看，在过去政策已逐渐放开保险资金投资企业债券限制的背景下， 2021年原银保监会发布《关于调整保险资金投资债券信用评级要求等有关事项的通知》再次放宽信用评级限制，取消了保险资金可投金融企业（公司）债券白名单要求以及外部信用评级要求，并且根据保险机构信用风险管理能力和抗风险能力，分类设置可投非金融企业（公司）债券最低外部信用评级要求；同时保险公司投资BBB级以下债券时，信用级别若为单一国内信用评级机构评定，债券账面余额不得超过该债券当期发行规模的 10%；若为同一发行人，债券账面余额不得超过该发行人上一会计年度经审计净资产的 20%。因此，针对不同偿付能力的差异化监管，以及对风险偏高债券的集中度限制，确保了保险资金在其运用灵活度提升的同时，仍然保持较高的安全性。参考安联资管的成功经验，我们认为，在低利率环境下，头部保险机构和保险资管机构投资债券信用评级的适当下沉可有助于改善保险资金的投资收益。
参考安联资管的成功经验，我们建议保险公司和保险资管机构逐步强化自身投研能力和风控能力，针对不同券种建立完善的风险计量模型，在确保风险敞口维持在可接受水平的前提下适当下沉信用评级获取更高收益。
宏观经济影响超预期：目前地缘政治冲突和美联储加息周期对宏观经济的影响仍然存在，且在疫情反复扰动、海外衰退预期下，国内外消费、投资需求疲软，经济增速全年承压；倘若宏观经济影响超预期，则可能对保险资金的投资收益产生不利影响。
政策影响超预期：保险资金投资运用和保险机构运营发展受监管政策影响较大；目前在保险强监管常态化背景下，倘若监管政策超预期，则可能对保险资金投资运用产生不利影响。
行业竞争超预期：在大资管时代下，保险资管机构不仅需要面临来自同业的竞争，还需要面临其他资管机构的竞争；且在资本市场双向开放的背景下，外资保险资管机构亦进入中国市场与我国保险资管机构直接竞争；倘若行业竞争加剧超预期，则可能对保险资管机构管理规模和投资业绩产生不利影响。
