三年多基金投顾试点卓有成效，但也出现了“投顾产品化”、客户体验不佳等问题。此次《规定》出台，在可投产品范围上有所放开，同时强调顾问职能，不得事先展示组合业绩，不得对基金投顾人员提出销售交易佣金考核，倒逼财富管理机构加快买方投顾能力建设。同时也在收费方面肯定投顾的价值，规定基金销售机构不得分取投顾服务费、投顾机构不得过分低价竞争，给予投顾机构能力建设窗口期。我们认为投顾牌照广泛化仍具迫切性，需要监管机构加强合作共同推动。一方面，展业初期对可投产品与集中度进行限制有利于保护投资者利益，但长期来看仍需逐步纳入更丰富的产品品类、更自由的组合配置，方能充分发挥投顾机构大类资产配置价值。另一方面，须引入各类型机构参与投顾市场。投顾业务作为大财富产业链下游的高附加值环节，主要基于为客户创造的价值收费，需要机构进行战略性投入打造相应能力，因此在收费方式上给予机构盈利空间方能激励和倒逼其发力建设真正的买方投顾能力，探索多样化、可持续的商业模式。
回归投顾本源，“三分投七分顾”。《规定》强调顾问端服务，意在缓解试点期间“投顾产品化”问题。1）强调投顾机构的适当性管理和服务匹配能力，投顾机构应注重宣传满足客户财富管理目标以及改善客户投资体验的能力，而非单纯靠业绩吸引客户，在了解客户投资目标和期限、风险偏好等情况之前不得展示基金组合策略，为客户匹配组合策略之前不得展示组合的历史业绩。2）强调投资规划方案，鼓励投顾机构根据客户资金性质匹配不同的组合策略，利用多组合为客户进行综合财富管理。3）强调持续注意义务。
明确基金投顾相关业务边界，强调信义义务，防范利益冲突。《规定》明确基金销售附带投资建议、带有客户便捷确认投资决策功能的非管理型投顾、管理型投顾都需要遵循信义义务，同时对三者的业务范围及利益关系进行了界定，要求投顾机构同时开展基金销售业务的，组合策略年度单边换手率超过1倍的，应当以基金交易费抵扣投顾服务费，投顾机构对投顾人员的考核、激励不得存在与基金销售交易佣金收入相关的安排。以上有利于投资者利益保护，另一方面在收费、考核激励等方面的强约束也能倒逼代销机构明确自身定位，推动“卖方销售”和“买方投顾”这两大概念及对应的商业模式更快地从“基金代销”中分离出来，加快财富管理机构的买方投顾转型。
将投顾机构对外合作纳入监管，有利于参与机构根据自身禀赋形成良性的竞合关系，共同为投资者提供更高质量的投顾服务。上述规定《试点工作通知》并未涉及，而是顺应行业参与者的自主选择进行的补充规范，有利于各类机构根据自身的资源禀赋自由选择其在整个投顾产业链上希望扮演的角色，并依规展业，实现商业模式的“百花齐放”，也为客户提供更加多元化的投顾服务。参考美国投顾行业，投顾产业链细化与分工合作或许是推动买方投顾转型的重要因素，但由于我国投顾行业处于发展初期，业务规模、人力资本等都尚待扩大，机构进行业务创新、进一步细化产业链分工可能尚需一定时间。
新增明确组合配置私募证券投资基金、封闭期产品等相关要求，有利于投顾机构规范有序地增加投顾组合底层产品丰富度，为客户提供更多样的选择。《规定》增加私募基金组合监管要求，单一客户持有单只私募基金市值不得高于委托资产的5%，单一投顾机构为所有客户配置的私募基金总规模不得超过公募基金的10%。此外，《规定》亦明确在客户知悉及适当性管理的基础上，组合策略可以设置一定的锁定期或包含流通受限基金，一定程度上相当于放宽了底层投资产品范围，允许将定开基金等品种纳入策略组合中，同时也为投顾机构争取了进行投资者教育等顾问服务的窗口期。
投顾机构投研能力和客户服务能力建设较慢，“以客户为中心”的买方投顾理念与文化尚未形成。
试点以来基金投顾业务平稳运行，发展前景良好，但也出现了新问题和新情况限制了行业进一步发展，推动试点转常规正当时。2019年10月证监会发布《关于做好公开募集证券投资基金投资顾问业务试点工作的通知》（以下简称《试点工作通知》），启动基金投资顾问业务试点。截至2023年3月底，共有60家机构纳入试点，其中包括25家基金公司及子公司、29家券商、3家第三方独立销售机构，3家银行，服务资产规模1464亿元，客户总数524万户，对应户均资产2.8万元，10万元以下个人投资者占比94%。我们测算当前中国投顾行业渗透率为0.03%-0.05%，与美国渗透率16.10%相比仍然较低。我们进一步通过天天基金平台的204个样本策略进行统计，结果显示，根据持有的底层资产类型划分，投顾策略资产大约50%配置权益类资产，50%配置债券或货币资产，客群呈现较为明显的中等风险偏好特征。各家机构投顾策略差异性较小，自身投研能力或客户服务能力缺失导致客户体验欠佳。
图表：中国投顾持牌机构数量及类型
资料来源：证监会，资本市场标准网，中金公司研究部
回归投顾本源，“三分投七分顾”。《公开募集证券投资基金投资顾问业务管理规定（征求意见稿）》（以下简称《规定》）关于投顾业务的投资端要求与《试点工作通知》相比整体变化不大，更加精细化和严格化，而是更多强调顾问端服务，意在缓解试点期间“投顾产品化”问题。具体而言：
► 投资端：1）《规定》加强了对投顾机构管理型投顾加总后的整体投资分散度的要求，“单一基金投资顾问机构所有管理型基金投资顾问业务客户持有单只基金份额合计不得超过该基金总份额的50%，持有单只货币市场基金、开放式债券基金份额合计不超过该基金总份额的20%”，而此前《试点工作通知》仅对单一组合策略层面的集中度提出要求，即“单一基金投资组合策略下所有客户持有单只基金的份额总和不得超过该基金总份额的20%，持有指数基金的份额总和不得超过该基金总份额的30%”。2）要求投顾机构建立集中统一的投资决策管理制度，明确投资决策委员会、策略经理等投资决策主体的职责与权限划分，有利于在整体风险可控的情况下提升投资管理决策效率，同时要求策略经理不得兼任除基金中基金、管理人中管理人产品以外的其他基金产品的投资经理，从人员资管要求方面降低机构、策略经理和投资者三者之间的利益冲突可能性。3）明确组合配置私募证券投资基金的相关要求，有利于投顾机构规范有序地增加投顾组合底层产品丰富度，充分利用自身业务优势，也为客户提供更多样的选择。《规定》增加私募基金组合监管要求，单一客户持有单只私募基金市值不得高于其委托资产的5%，单一投顾机构为所有客户配置的私募基金总规模不得超过公募基金的10%。4）明确在客户知悉及适当性管理的基础上，组合策略可以设置一定的锁定期或包含流通受限基金，一定程度上相当于放宽了底层投资产品范围，允许将定开基金等品种纳入策略组合中，同时也为投顾机构争取了进行投资者教育等顾问服务的窗口期。
► 顾问端，针对“投顾产品化”的问题，《规定》强调投顾机构的适当性管理和服务匹配能力，投顾机构应注重宣传满足客户财富管理目标以及改善客户投资体验能力，而不是单纯用业绩吸引客户，在了解客户投资目标、投资期限、风险偏好等具体情况之前不得展示基金组合策略，为客户匹配组合策略之前不得展示组合的历史业绩。此外，《规定》特别指出投资规划方案也应当是投顾服务的一部分，鼓励投顾机构根据客户资金性质匹配不同的组合策略，利用多组合为客户进行综合财富管理。第三，基金投顾机构负有持续注意义务，强调投顾业务具有持续性特征，而不是一次性的产品销售。机构在提供投顾服务的全过程中要持续关注客户的风险承受能力以及组合策略的风险收益特征的变化，出现不匹配情况应及时处理，并且应当积极开展投资者教育、建立健全客户回访和投诉处理机制。
明确基金投顾相关业务边界，强调信义义务，机构应采取措施防范与投资者的利益冲突。《规定》明确基金销售附带投资建议、带有客户便捷确认投资决策功能的非管理型投顾、管理型投顾都需要遵循信义义务，同时对三者的业务范围以及与客户的利益关系进行了界定。以上规范有利于投资者利益的保护，另一方面在收费方式、考核激励等方面的强约束也有利于倒逼各类代销机构明确自身定位、重新审视此前的业务模式，推动“卖方销售”和“买方投顾”这两大概念及对应的商业模式更快地从“基金代销”中分离出来，加快财富管理机构的买方投顾转型。
► 基金销售机构只能为客户提供附带基金投资建议，且不得就该服务单独签订合同或者收取费用，不得提供管理型服务，与基金投顾机构合作展业时也不得分取投顾服务费。其职能定位仅是为客户提供类经纪业务。
► 基金投顾机构同时开展基金销售业务的，应当做好两者的隔离，并且通过收费方式、激励方式等相对硬性的要求缓解机构侵害客户利益的动机：若基金投资顾问机构同时开展基金销售业务，基金组合策略年度单边换手率超过1倍的，应当以基金交易费用抵扣基金投资顾问服务费等方式规避利益冲突；基金投资顾问机构对基金投资顾问人员的考核、激励不得存在与基金销售交易佣金收入相关的安排。
图表：《规定》关于业务定义及投顾业务中投资端的相关要求
资料来源：证监会，中金公司研究部
图表：《规定》关于投顾业务的顾问端的相关要求
资料来源：证监会，中金公司研究部
图表：《规定》之前关于基金投顾业务的政策性文件梳理
资料来源：证监会，证券投资基金业协会，中金公司研究部
将投顾机构对外合作纳入监管，有利于参与机构明确规范的情况下根据自身禀赋形成良性的竞合关系，共同为投资者提供更高质量的投顾服务。《规定》就基金投顾机构与其他基金投顾机构、与基金销售机构、与基金托管机构、与其他金融机构及其面向投资者发行的产品四大类主体进行合作的情况进行了规范，覆盖的业务场景包括基金投顾机构为合作机构提供投资类服务（基金研究、基金组合策略、算法和模型设计和运营等）和完整的投资顾问服务、以及基金托管机构对客户授权账户进行监督。上述规定《试点工作通知》并未涉及，而是对试点期间基金机构主动进行合作展业的创新业务模式的补充规范，顺应行业参与者的自主选择，同时进行相关约束，有利于各类机构根据自身的资源禀赋自由选择其在整个投顾产业链上希望扮演的角色，并依规展业，实现商业模式的“百花齐放”，也为客户提供更加多元化的投顾服务。但由于我国投顾行业处于发展初期，业务规模、人力资本等都尚待扩大，机构进行业务创新、进一步细化产业链分工可能尚需一定时间。
参考美国投顾行业，投顾产业链细化与分工合作或许是推动买方投顾转型的重要因素。总体而言美国投顾行业包括综合类和平台类两大商业模式，其中平台类机构不仅有直接面向终端客户的平台（如嘉信理财、富达投资等），亦有面向投顾的平台（Ameriprise、LPL Financial等）、专门提供组合策略以及中后台服务的模型平台/模型超市（Envestnet、AssetMark等），同时也应运而生仅在模型超市上提供组合策略、而不负责组合执行、结算清算等中后台业务的组合策略师（Vanguard、富达投资等），上述多样化的商业模式在2000年前后集中出现，丰富多元的探索推动了美国财富管理行业从产品代销为主的卖方模式向以客户需求为中心的买方投顾模式转型，各类机构可以根据自身定位和资源禀赋在上述商业模式中选择一类或几类开展业务，相互合作赋能共同推动财富管理行业快速发展。而中国财富管理行业当前正处于从卖方模式向买方投顾模式转型阶段，中资机构根据自身资源禀赋灵活选择参与基金投顾业务的角色，有利于实现差异化竞争与合作共赢，形成更加多样化的行业生态。
重申我们在《投顾牌照广泛化，买方投顾转型的制度前提》中的观点，投顾牌照广泛化是买方投顾转型的制度前提。当前我国资本市场相当问题根源在于机构化深度不足，个人投资者分析处理信息能力有待提升、投资决策改善空间大，这恰是财富机构需要解决的问题。财富管理客户收益受Beta、Alpha、情绪反馈影响，我们认为投顾机构的作用主要体现在客户端“千人千面”的Alpha和情绪反馈两方面，通过直接影响客户的投资行为来改变资金端的属性，从而改变资管机构投资端的行为，进而促进整个资本市场效率提升。投顾牌照广泛化更具迫切性，需要监管机构加强合作共同推动。一方面，展业初期对可投产品与集中度进行限制有利于保护投资者利益，但长期来看仍需逐步纳入更丰富的产品品类、更自由的组合配置方能充分发挥投顾机构大类资产配置价值。同时须引入各类型机构参与投顾市场。投顾业务作为大财富产业链下游的高附加值环节，主要基于为客户创造的价值收费，对机构投研能力及客户服务能力都提出了更高的要求，要求机构进行战略性投入来构建相应能力，因此需要在收费方式上给予机构盈利空间，方能激励和倒逼其发力建设真正的买方投顾能力，探索多样化、可持续的商业模式。
图表：《规定》关于投顾机构对外合作等的相关要求
资料来源：证监会，中金公司研究部
图表：试点投顾机构在合作展业方面的实践示例，常见形式为投顾组合策略上架基金销售平台
注：图中为不完全统计，统计时间截至2022年7月3日 资料来源：各家机构官网、 App，中金公司研究部
图表：美国投顾服务模式多样化，产业链高度分工细化
资料来源：嘉信理财，Raymond James，Kitces，中金公司研究部
图表：投资咨询顾问业务是大财富产业链下游的高附加值环节
资料来源：中金财富，中金公司研究部
图表：美国不同商业模式的投顾（财富管理）机构杜邦分析拆解，从事高附加值业务的机构费率更高
注：1）AMP、LPL代销金融产品业务基于资产规模的持续性部分计入销售交易收入，而MS、UBS、SCHW计入资产管理类收入；2）由于部分年份收入与支出细项披露不全，因此表格中部分年份细项相加不等于总和；3）非顾问费用支出包含非顾问员工的薪酬和福利；4）UBS财富管理部门2021年薪酬支出为估计值；5）其他收入中包含向非员工顾问提供各种展业支持获得的收入
资料来源：公司公告，中金公司研究部
本文摘自：2023年6月11日已经发布的《投顾系列六：迎接买方投顾时代》
分析员 张帅帅 SAC 执证编号：S0080516060001；SFC CE Ref：BHQ055；
联系人 李少萌 SAC 执证编号：S0080122070036；
分析员 王子瑜 SAC 执证编号：S0080522070019；SFC CE Ref：BTC623；
联系人 吕松涛 SAC 执证编号：S0080122010077
