风险提示：工业部门产能利用率下行。房价下跌影响居民部门消费倾向。
02
【华创食饮】奶油行业深度研究报告：行业升级风起，更看国产突围
引言：饼店的“调味品”，奶油掘金当时。伴随立高食品上市，市场多聚焦于冷冻烘焙业务，但对奶油长期缺乏系统性研究，或对板块生意属性存在误解，因此华创食饮团队基于资料整理及实地调研，深入剖析生意本质，系统理清奶油分类、空间、格局等等核心要点，进而对国产企业发展进行前瞻性演绎。
奶油行业：稳定成长的高盈利烘焙原料子赛道。奶油整体可分为动物奶油和植脂奶油，亦可进一步衍生出乳脂植脂混合奶油、含乳脂植脂奶油，由于原料及工艺决定品质，不同品牌产品间存在显著差异。从生意属性上看，奶油与B端调味品高度相似，属于壁垒较高的生意，一是厨师使用粘性极强，二是下游高毛利、格局稳定下盈利水平不低，三是多以大单品出现，且产品生命周期较长，但在具体运营环节仍存在不同，主要体现为奶油经销商职责更轻，单品价格波动性更大，销售人员能力要求更高，以及运储环节高要求等。21年奶油行业规模约150亿，分产品类别看，乳脂25万吨/90亿左右，植脂30万吨/60亿出头；分下游渠道看，烘焙饮分别约100/35/15亿。
竞争概览：寡头垄断竞争，内外资错位比拼。整体格局上，植脂奶油呈现一超多强局面，其中美国维益体量20+亿，海融、立高市占率约在10％左右，剩余国产品牌相对分散，动物奶油方面安佳遥遥领先，其他外资品牌如雀巢、总统等体量较大，而国产份额较低。根据产品定位及属性不同，奶油单品上存在四档分层，外资品牌多集中在400元以上，更偏动物奶油，国产品牌如立高、海融集中在200-300元左右价格带。分渠道来看，大B看品牌及解决方案，小B比性价比及渠道，咖啡茶饮多使用高档动物奶油，核心比拼品牌及研发能力；连锁大B少量使用植脂，竞争要素为定制化服务能力；饼店小B一般植脂乳脂混用，更看产品性价比及企业渠道下沉能力。
趋势演绎：行业升级加速，国产企业两条路径突围。日本奶油到当前仍在稳定成长，可为国内提供以下借鉴，一是行业升级空间充足，植脂有望持续向乳脂转变，二是渠道可更打开，茶饮、咖啡甚至餐饮均可接力增长，三是伴随国内畜牧业发展，奶价下行有望驱动国产替代加速。展望国内发展，一方面奶油后续仍可维持低双位数增长，至25年可看至约240亿，其中茶饮咖啡渠道、动脂奶油更快，另一方面国产突围可沿着两条路径，其中内资乳企饼店渠道能力更弱，优势更在原料奶源，后续可成立专业乳品/餐饮团队优先发力大B，而烘焙企业可乘升级红利，短期重点抢占小B份额，远期可拓展业务实现协同发展。
上市企业：对比安佳等巨头仍有差距，但扬长避短、错位竞争，企业增量空间依旧充足，看好立高成长提速，关注海融渠道下沉、南侨产品推新。
立高食品：新推依乐斯、稀奶油，率先补齐单品矩阵短板，当前动销反馈良好，捆绑竞对单品+渠道下沉+产品试吃+口味盲测打法可行性高，后续奶油增长有望提速至20+％，25年看至10+亿体量，但服务能力较海融等仍有一定差距，补齐短板后可期待成长进一步加速。
海融科技：对比立高产品溢价、重客服务更优，但通路渠道能力更弱，当前产能陆续落地，加上茶饮渠道、海外市场打开，未来企业增长市场充足。公司近期推进渠道下沉，短期已有成效，观察后续下沉能否进一步兑现。
南侨食品：自产侨艺800淡奶油，及代理蓝风车进口业务双轮驱动，但当前价格优势收窄，奶油份额后续或受到冲击，关注后续新品反馈。
投资建议：生意模式优秀，行业升级加速，看好渠道+供应链优势下国产企业的成长机会。诚然安佳等全球性乳企龙头壁垒稳固，国产企业后发或难先至，但行业仍维持双位数增速，且不乏结构性增长机会，烘焙企业增量空间依旧充足。短长期综合来看，两类企业最优，一是渠道下沉、服务更优，单品矩阵完整且更具性价比，同时兼有其他原料协同赋能的企业，二是能够切入茶饮咖啡大B享受高成长，或是出海、拓品等横向增长点更充的公司。具体到标的上，强推改革效果初验、新品有望驱动成长加速的立高，同时关注小B稳步下沉、新渠道新地区持续打开的海融，以及国产进口业务双轮驱动的南侨。
风险提示：原材料价格波动、行业竞争加剧、食品安全问题。
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【华创能源化工】千亿市场何以勇立潮头：锂电回收行业工艺优化思路探索
锂电回收行业预计迎来蓬勃发展。中国是全球最大的锂电池生产与消费国，装机量伴随新能源汽车销量快速增长。参考GGII，2022年中国新能源汽车销量688.7万辆，同比+95.6%；动力电池装机量294.6GWh，同比+90.7%。如按照2022-2025年CAGR 29%，2025-2030年CAGR 22%测算，则中国动力电池装机量2025、2030年可达632 、1707 GWh；预计2025年中国报废动力锂电池总重量为76.9万吨，2030年为419.8万吨。由于锂离子动力电池实际有效寿命约5-7年，预计2026年将迎来动力电池的首批大规模报废，带动锂电回收行业需求增长。锂电回收行业主要回收对象为退役电池包和电池包/正极生产过程边角料中的金属材料，包括镍、钴、锰、锂等。根据我们的测算，2025年中国废旧锂离子动力电池可回收金属总市场空间为364亿元，2030年为1309亿元。
政策端逐步完善，行业参与者规范化。2009年首次提出动力电池回收政策后，中国锂电回收行业也经历过黑作坊丛生的“乱相”，小企业凭借低廉的运营成本竞争收购原料，挤压正规企业空间。18年后，工信部明确生产者责任延伸，规范原材料回收渠道。发展至今，行业已逐渐走过小作坊竞争的无序期，进入规范化阶段。2013-2022年，中国动力电池回收企业注册量由214家增长至4.2万家，工信部公布的废旧电池综合利用“白名单”企业总数也达到88家，行业参与者包括上游原材料生产企业、中游电池制造企业、下游整车厂、以及独立的第三方回收公司。
在生产者责任延伸与新势力高标准质保条件的约束下，行业未来资源端核心主要掌握在整车厂手中。由于报废回收环节主要涉及拆解和冶金，整车厂缺乏技术优势，运营的设备投资、人力成本和技术成本反而使电池回收成为企业负担；与第三方回收企业、材料企业、冶金企业等合作逐渐成为一种新的思路。除废旧电池之外，电池厂边角料也是稳定且高品质的原料来源。对第三方回收企业、回收设备/材料供应商而言，在原料端规范化、集中度收缩的未来，能否与整车厂、电池厂建立紧密合作关系，成为其回收循环产业链的一个环节，是企业长期成长性的核心点。对此我们建议关注与整车厂、电池厂合作进行回收项目开发、或作为回收设备/耗材供应商的标的。
智能化拆解与湿法收率提升是重要的工艺优化思路。对比主流回收工艺，湿法是目前应用最广泛、回收效果最优的方案。行业工艺优化的思路核心在于前端预处理的智能化和后端的湿法冶金收率提升。预处理端来看，拆解工段当前仍有较高人工成本，机器替代人工实现智能化、柔性化拆解是行业的重点突破方向。湿法冶金端来看，目前行业对镍、钴、锰金属的平均回收率已达98%以上，但锂的回收率仅85-90%，仍有较大提升空间。新型锂萃取剂的开发以及吸附剂、膜等分离纯化材料的使用是提高锂回收率的重要思路。对此，我们建议从设备和试剂两个角度，寻找可能为行业带来变革的标的：
在设备角度，由于行业主流回收企业缺少设备开发的技术储备和经验，以外采为主，建议关注布局智能化拆解的专业电池回收公司、以及参与到锂电回收行业的机械设备公司：
浙矿股份：国内领先的矿山机械服务商，在铅酸电池回收领域中具有前道破碎、筛分技术经验；新能源电池回收破碎分选设备项目目前已完成初步设计和技术验证。
在试剂角度，专业的分离材料供应商可根据客户需求进行产品定制，或承担部分产线建设，建议关注具有萃取、吸附+膜等工艺且有潜力应用于锂电回收行业的标的：
新化股份：萃取法提锂项目突破者，与藏格、蓝科在盐湖提锂沉锂母液回收领域展开合作，积极拓展锂萃取剂在锂电回收、盐湖提锂主工艺领域的使用，具有收率高、投资小、生产成本低、安全环保等特点。
康普化学：老牌铜萃取剂供应商，产品兼具稳定和绿色属性，布局3500吨新能源电池金属萃取剂产线，涵盖钴、镍、锂、钒、锰等，预计2025-2027年逐渐投产。
蓝晓科技：国内盐湖提锂领域经验最丰富、技术最成熟的吸附剂供应商之一，延锂产业链拓展业务，与多家企业开展中试实验，将吸附分离技术应用于废旧电池回收领域中锂、钴、镍等金属的回收。
风险提示：新能源汽车推广低于预期、锂价大幅下跌、锂电回收行业政策大幅改变、行业出现变革性技术取代现有工艺。
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【华创电子】MR行业深度研究报告：苹果MR发布在即，XR赛道风云再起
XR硬件持续迭代但仍缺乏标杆性产品，内容端匮乏成为限制XR出货核心因素。20年在Oculus Quest 2（硬件端）和《半条命：ALYX》（软件端）的刺激下，XR迎来一波热潮。后续虽然XR硬件端不断创新，Meta/Pico/创维数字等玩家纷纷发布新品，但受限于软件端创新乏力，客群拓展受限，自21年起XR硬件市场需求趋缓。以智能手机行业发展历史为鉴，优秀的产品和内容是行业的核心推动因素。iPhone 4的发布和水果忍者、神庙逃亡等游戏标志着智能手机进入效率革命，智能手机迎来了黄金快速发展期。随着硬件的持续迭代，当前XR行业硬件已基本可满足用户的需求，但缺少像iPhone 4一样打磨到极致的革命性产品建立消费者的内心标杆。内容方面，XR早期的优秀内容均集中在游戏领域，应用场景有局限，导致行业发展受限。
MR发布有望填补内容与标杆硬件空缺，XR行业或会迎来新一波上升周期。苹果Reality Pro于“VR元年”2016年立项，距今开发时间已有7年之久，或有望于6月WWDC发布。根据VR陀螺数据，苹果MR产品硬件均为高规格，预计搭载Pancake光学方案和高分辨Micro-OLED屏幕，有望克服当前多个产品痛点，全面提升使用体验；同时拥有专有xrOS操作系统，实现与其他苹果生态设备无缝切换。内容方面，自2015年以来，苹果已经在过去7年时间里收购了若干家初创企业，为其MR内容服务。根据智东西信息，苹果或会主攻教育、健康等四大场景，有望打造苹果内容生态。苹果作为消费电子行业龙头，在软硬件及系统开发方面均具有标杆作用。其MR设备发布或刺激开发者在软件端发力创新以填补当前内容空缺，充分拉动整个XR行业需求，国内相关设备核心零组件供应商有望受益。
AIGC行业持续发展，有望助力MR行业内容丰富度提升。近两年XR发展遭遇瓶颈主因拳头内容缺乏，而XR缺少拳头内容很大一方面原因是，XR内容生产成本过高，很多内容厂商在该领域亏损运营，进入恶性循环。XR行业中需要大量3D 虚拟场景构建，而使用人进行3D模型开发效率极低。AIGC可使用AI方式生成3D场景为XR行业所需的海量虚拟空间环境、虚拟人物等。腾讯在2023年游戏开发者大会提出自研的 3D 虚拟场景自动生成解决方案，只需数周即可从零开始迅速搭建一座25万平方公里3D虚拟城市，过去往往需要多名美术师以年为单位的时间才能完成。同时大语言模型及SAM模型有望提升XR设备语言交互、物体识别能力，提升用户交互式体验。AIGC一方面能够大幅降低内容厂商生产成本，进而助力XR内容丰富；另外还可以提升人机交互体验，提升对XR硬件需求。
投资建议：XR行业下游应用广阔，苹果MR产品的发布有望拉动产业链热潮，同时AIGC可有效助力内容创作瓶颈，行业或有望进入新一轮上升周期。建议关注MR硬件供应商：兆威机电、立讯精密、东山精密、长盈精密、领益智造、中石科技；MR设备：杰普特、智立方、华兴源创；VR产业链相关标的：歌尔股份、创维数字、三利谱、隆利科技、国光电器、清越科技。
风险提示：下游需求不及预期、产品导入不及预期、行业竞争加剧。
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【华创通信】通信行业深度研究报告：AI或为运营商下一阶段的核心看点
运营商预计将是今年通信板块最重要的投资方向。三大运营商此前在成长业务快速发展、加快数字经济建设、探索“中特估”等多轮催化下，进入了上行通道。但目前横向与全球其他主流运营商相比，纵向与历史水平相比，三大运营商估值仍处偏低状态。作为优质国企的代表，三大运营商的治理能力及竞争力一直都名列前茅，有望核心受益于“中特估”，从而得到估值修复。此外，三大运营商无论是在经营规模上还是技术能力上，均已经走在全球运营商行业的前列，特别是中国移动的营收体量已经成为全球运营商第一大，我们认为，目前三大运营商的估值与实际的市场地位是不相符的，既没有充分反映传统业务规模，也未充分反应其在数字经济、AI等多领域成长为科技创新公司的新定位，未来具有较大的向上提升空间。业务上，传统基础业务稳步发展，新业务贡献成长弹性。特别是IDC、物联网、ICT、行业云等产业数字化领域，受益于数字化经济发展需求，下游对算力、上云和数据要素需求的持续提升，产业数字化类业务收入快速增长，营收占比逐年攀升，新业务发展态势良好，未来有望持续推动运营商整体收入结构的进一步优化，凸显成长弹性。
AI带来的生产力革新与商业模式升级，三大运营商早已具有深厚积累。AI进入iPhone时刻，产品形态和应用边界不断拓宽。根据艾瑞咨询，2022年我国人工智能产业规模达到1958亿元，预计到2027年产业规模将达到6122亿元，2022-2027年CAGR为25.6%，2026年人工智能行业渗透率将达到20%。以微软、百度为代表的传统软件互联网巨头，以及海外主流运营商，均已在AI产业链进行多方位布局。国内运营商也同样具有深厚积累，中国电信的星河AI平台、天翼云智能计算平台“云骁”，中国移动的“九天”人工智能平台，中国联通的全栈自主创新 AI 智算中心等相关业务产品，均是运营商在AI产业投入布局多年的成果，在细分领域中具有较明显的领先优势。
运营商布局AI可实现对内对外的高效赋能。对内层面，可以实现提质增效，实现高质量发展，符合国家对深化国资国企改革，推动国资国企持续高质量发展的部署。AI目前在智能客服、自智网络、智能内容推荐等生产运营和自有业务等领域得到了广泛应用，能够有效提质增效，助力三大运营商的高质量发展。对外层面，可以提供泛在AI服务，满足多层级智算需求。我们认为运营商的AI能力对外可以提供三个层级两种模式的落地，可以实现像使用移动通信服务一样使用人工智能。
大模型或是运营商下一发力方向，有望实现相应的突破。当前我国数字基础设施正向着大模型基础设施建设阶段演进，运营商在现有的连接和算力资源基础上，建设大模型基础设施，满足未来大模型训练和推理需求，有望打造继云业务之后的新增长点。大模型部署难度大成本高，需要直面六堵墙的挑战，其发展已经由最初的技术密集型向资源密集型进行转变。大模型的竞争将逐渐演变为各参与方在大规模算力资源层面的竞争，以及对开发部署成本接受支持能力的比拼。运营商凭借经营规模大、投入实力强、算力资源丰富等优势，具有较强的竞争实力。政企客户作为潜在用户对大模型安全问题高度关注，运营商天然在安全可信、合法合规、自主化等领域具有核心优势，因此可以很好地承接相关需求，实现业务快速发展。运营商在AI大模型已有相关布局，我们认为，未来各运营商有望持续加大在大模型领域的布局与投入，实现相应的突破，打造新的业务增长点。
重点推荐：中国移动、中国电信、中国联通
风险提示：宏观经济风险，运营商传统基础业务大幅下滑，运营商新业务拓展不及预期，运营商AI业务推进不及预期。
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