作者：郑葵方，李思琪，建行金融市场部
一、资金利率中枢较4月大幅下行
2023年5月，银行间市场7天质押式回购利率R007和存款类机构的DR007的均值分别较4月下行30BPs、21BPs至1.99%、1.85%，其中R007略低于我们预测区间【2.00%，2.40%】的下沿，DR007在我们预测区间【1.80%，2.20%】的下沿。银行间市场隔夜回购R001和存款类机构的DR001均值分别下行23BPs、24BPs至1.48%、1.36%，显示了银行间市场资金面十分宽松。
图1：DR007和R007的月度走势
从月内走势看，R007月度中枢先抑后扬。月初，DR007大幅下行，月内最低降至5月6日的1.72%，此后小幅回升，多数时间处在2.0%下方，显示资金面较为宽松。5月15日央行增量续作1250亿元MLF，对冲到期量后净增量仅为250亿元，操作利率保持2.75%不变。虽然市场关于MLF的降息预期落空，但银行信贷投放速度放缓，减少超储消耗，因此银行向市场供给的资金十分充裕，资金利率多数时间趴在低位，直至月末临近DR007回升，在5月31日升至月内高点2.08%。
从利差来看，5月，全市场的（7-1）天期限利差（R007-R001）较上月收窄7BPs至52BPs，存款类机构的（7-1）天期限利差（DR007-DR001）拓宽3BPs至50BPs，期限利差变化涨跌互现。全市场和存款类机构的隔夜利差（R001-DR001）拓宽1BP至12BPs，7天回购利差（R007-DR007）收窄9BPs至14BPs，显示非银机构资金相对充裕，其相对银行的7天回购利差明显收窄。
表1：5月隔夜和7天期的R和DR类利率月均利差变化
单位：BPs。根据Wind数据进行测算。
（二）利率债收益率多小幅下行
截至2023年5月31日，我国国债余额26.1万亿元，较4月末增加767亿元，在债券市场占比17.9%，与4月末持平；地方政府债券余额37.3万亿元，较4月末增加5345亿元，市场占比25.5%，较4月末提升0.2个百分点；政策性金融债余额23.4万亿元，较4月末增加2181亿元，市场占比16.0%，较4月末提升0.1个百分点；信用债余额为59.2万亿元，较4月末减少1086亿元，市场占比40.5%，较4月末下降0.3个百分点。整体上，5月末利率债市场占比59.5%，较4月末上升0.3个百分点。
5月利率债收益率陡峭化下行。截至2023年5月末，国债1-5年期收益率较4月末下行16-20BPs，7-10年期下行8-9BPs。口农债1年期收益率下行21BPs，下行幅度较大，其次是3-5年期下行13-15BPs，7-10年期下行6-9BPs，降幅小于其他期限。国开债的1年期下行29BPs，降幅最大，其次是3-5年期下行17-18BPs，7-10期下行10-11BPs。整体上，国开债的市场表现好于国债和口农债。
从月度走势看，债券收益率整体呈下行趋势，主要原因在于：一是经济动能边际放缓。公布的4月PMI、消费、投资和工业生产数据全面不及预期，1-4月房地产投资累计同比降幅扩大至6.2%。基本面走弱，支撑债市。二是银行纷纷调降各类存款利率。4月以来，部分中小银行、股份行跟进去年9月国股行下调人民币存款挂牌利率。5月5日起，渤海银行、浙商银行和恒丰银行加入利率下调行列，各期限利率下调幅度在4-30BPs。5月15日起，市场利率定价自律机制下调银行协定存款及通知存款利率自律上限：四大行下调30BPs，其它金融机构降50BPs。银行存款利率调降，带动债券收益率中枢下行。三是资金面较为宽松，市场加杠杆购债力量较强。5月R007和DR007均值均创今年新低至1.99%、1.85%，质押式回购日成交量多数时间在7万亿元以上，并在5月24日刷新历史新高达到8.2万亿元。其中，隔夜回购成交占比5月以来多数时间超过90%，说明机构大量通过滚隔夜加杠杆购债，支撑债市牛市行情。
从均值来看，5月1年期国债收益率中枢较4月下行15BPs至2.05%，10年期国债收益率均值下行11BPs至2.72%，中枢走向与我们预期一致，水平与我们预测值的2.05%和2.73%较为吻合，误差仅在1-2BPs内，实际波动区间分别为1.98%-2.14%、2.69%-2.76%，均在我们预测区间1.95%-2.25%、2.65%-2.83%范围内。
（三）信用利差多收窄，等级利差分化
高等级信用债收益率下行。截至5月末，高等级AAA信用债1-10年期收益率较4月末下行8-21BPs。信用利差多收窄。截至5月末，AAA级1、5、7、10年期利差较4月末收窄1-10BPs，3年期上行4BPs。供给方面，5月非金融企业的高等级信用债发行规模环比下降48%至4505亿元，净融资额环比下降1000亿元至-1203亿元，为年内最低水平。需求方面，4月以来银行理财产品密集发行，存量规模明显增长，同时5月部分银行存款利率下调也加剧了居民存款资金流向表外的趋势。伴随资金面宽松与利率债收益率震荡下行，机构的信用债配置需求继续释放，供需失衡推动资产荒行情延续，高等级信用债成交热度持续升高。5月高等级信用债收益率跟随利率债收益率下行，且多数期限下行幅度较利率债更大，信用利差多收窄。从全月来看，5月份1-10年期各期限的信用利差月度均值均落入我们的预测区间内。
表2：5月信用利差预测回溯检验
数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部。
等级利差分化。以AA+级为例，截至5月末，AA+级1年和5年期等级利差与4月末持平，3年期拓宽6BPs，7-10年期收窄1-3BPs。总体而言，低等级和中长期限的信用债利差压缩幅度更大，各等级的（5Y-3Y）期限利差压缩。经过前期轮番抢配，相对低风险的品种收益已被挖掘殆尽，当前信用债整体的绝对收益率已经下行至较低水平，机构配置难度持续加大。尽管市场情绪仍偏谨慎，但当前利率走势尚未出现趋势性反转，且流动性环境友好，加杠杆吃票息的策略仍是主流，机构不得不进一步运用拉长久期或短债信用下沉的策略来增厚投资收益。
