本篇报告采取由点及面的思路，从个股实时披露的重要股东增减持入手，窥探不同类型投资者在A股中的整体资金流动情况，并分析资金流动对于未来大盘、风格、行业表现的影响。从结果看，择时型资金的流动方向能够有效预判未来市场涨跌，轮动型资金的流动方向在行业轮动和风格轮动里有较好应用效果。
重要股东增减持数据的特征
1）时效性：多数情形下较高。上市公司需要披露权益变动报告的情形主要包括董监高权益变动、持股量增至5%以上、持股量超过5%后单日变动数量超过5%、持股量降至5%以下、以及限售股减持。除限售股减持外，其余增减持情景的信息披露时效性均较强。
2）覆盖度：逐渐上升。重要股东增减持数据的覆盖度有逐渐上升趋势，当前覆盖度稳定在6%左右的水平。但必须承认的是，当前重要股东增减持数据在个股上的覆盖度仍处于较低水平，因此需要将个股的重要股东增减持信息向上聚合到行业、风格、乃至全部A股的角度来使用，才能保证最终结果的有效性。
3）投资者类型分布：多样性较强。我们基于数据库标签和股东名称，将投资者划分为11种，分别为个人、高管、社保基金、QFII、信托、保险、私募、公募券商、银行、投资性产业资本、一般性产业资本。
4）市值分布：中市值公司披露频率较高。重要股东增减持在中市值公司披露频率较高。分投资者类型看，相对而言，产业资本在小公司中披露频率高，金融机构在大公司中披露频率高，自然人在不同市值公司中的披露频率接近。
5）行业分布：与股票数量正相关。一方面，股票数量越多的行业，增减持披露频率越高；另一方面，行业增减持披露频率与行业内股票平均市值弱负相关。
6）增减持对比：近些年以减持为主。在2019年之前，重要股东的月增持次数和总金额要高于减持，而2019年至今，重要股东的月减持次数和总金额稳定高于增持。
投资者资金流动在大势研判中的应用
1）投资者资金属性：择时型VS轮动型。我们将投资者的资金属性进行先验划分。具体来说：
► 择时型资金：高管、个人、一般性产业资本、投资性产业资本、私募。这几类投资者获取绝对收益的属性更强。
► 轮动型资金：社保、QFII、保险、银行、信托、公募券商。这几类投资者获取相对收益的属性更强。
2）大势研判效果：择时型资金更有效，中大市值指数中更好。我们测试了各类投资者的资金流动，对于中证800、中证1000、中证全指的择时效果。从结果看，择时型资金的择时效果更好，中大市值指数效果优于小市值指数。
3）基于择时型资金构建的中证800择时策略效果较好。我们基于择时型资金的资金流向，构建了中证800指数的择时策略。2009年以来，择时策略可以获得9.49%的年化收益，高于同期中证800指数6.00%年化收益。策略在月度胜率（62.39% vs 54.65%）夏普率（0.28 vs 0.13）、最大回撤（-33.24% vs -50.91%）方面，相比中证800指数均具有优势。
投资者资金流动在行业轮动中的应用
1）行业轮动效果：轮动型资金更有效，小市值行业中更好。我们测试了各类投资者的资金流动，对中信一级行业超额收益的判断胜率。从结果看，轮动型资金对行业超额收益的判断胜率整体高于择时型资金，且行业判断胜率与行业成分股平均市值负相关。
2）基于轮动型资金构建的行业轮动策略有较为稳定的超额收益。我们基于3类择时型资金的资金流向，构建了中信一级行业的轮动策略。2005年以来，轮动策略可以获得较为稳定的超额收益，月超额收益胜率为58.45%。超额收益年化为0.42%，收益水平不算特别高，原因在于3类轮动型资金行业覆盖率一般，策略平均每月仅在5.69个行业上有看多或看空观点，因此策略中各行业权重无法偏离基准太多，限制了策略的年化收益。这说明投资者资金流动的信息更适合作为一个新增因子加入到行业轮动体系内，增强行业轮动策略的效果。
投资者资金流动在风格轮动中的应用
1）成长/价值轮动：轮动型资金更有效。轮动型资金对于成长/价值轮动的效果要优于择时型资金，因此我们基于轮动型资金构建了成长/价值轮动策略。2011年以来，轮动策略可以获得3.25%的年化收益，同期成长超额价值的年化收益为-2.23%。策略在月度胜率（60.67% vs 5.95%）夏普率（0.02 vs -0.43）、最大回撤（-22.72% vs -45.49%）等方面均具有优势。
2）大小盘轮动：公募券商效果最好。公募券商的资金流动对大小盘轮动的效果显著优于其他投资者，因此我们仅使用公募券商的资金流向构建了大小盘风格的轮动策略。2010年以来，轮动策略可以获得6.62%的年化收益，同期大盘超额小盘的年化收益为-4.64%。策略在月度胜率（56.32% vs 48.75%）夏普率（0.20 vs -0.45）、最大回撤（-30.71% vs -63.81%）等方面均具有优势。
最新观点
截至2023年5月28日，从投资者资金的最新流向看：①大势研判角度偏谨慎；②行业轮动角度看空机械和电新，其他行业偏中性；③风格轮动角度，大小盘风格看好大盘，成长/价值风格偏中性。
不同类型投资者在A股中的资金流动情况，是市场重点关注并广泛讨论的问题。现有的一些针对投资者资金流动的研究大多基于基金和个股的定期报告数据，数据公布频率相对较低，难以实现对资金流动的动态高频跟踪。本篇报告采取由点及面的思路，从个股实时披露的重要股东增减持入手，窥探不同类型投资者在A股中的整体资金流动情况，并分析资金流动对于未来大盘、风格、行业表现的影响。
我们根据投资者的资金流动目的，将其划分为择时型资金(高管、个人、一般性产业资本、投资性产业资本、私募)和轮动型资金(社保、QFII、保险、银行、信托、公募券商)。从结果看，择时型资金的流动方向能够有效预判未来市场涨跌，轮动型资金的流动方向在行业轮动和风格轮动里有较好应用效果。
识别投资者资金流动的视角
目前公开可得的数据中，有多个数据可以一定程度反映投资者的资金流动情况，具体来说：
►重要股东增减持。根据监管规定，（1）上市公司董监高进行增减持行为；（2）股东持股达到/低于特定比例时，均需编制权益变动报告书，向公众进行公开披露。因此，我们可以根据各上市公司的重要股东增减持情况，来窥探不同类型投资者在该股票上的资金流动情况。该数据的优点在于更新频率高，时效性较强，且其展示增减持的股东名称，方便识别各类投资者的行为；缺点在于仅展示重要股东的部分增减持情况，只能“由点及面”地近似分析各类投资者的增减持行为。理论分析来说，虽然个股的重要股东增减持行为不能完全反应各类投资者在该股票上的实际资金流向，但若把个股的信息向上聚合到行业、风格、乃至全部A股的角度，则某个行业（风格、全市场）所包含股票的全部增减持信息，可以较好地反应各类投资者在该行业（风格、全市场）的实际资金流向情况。
►个股定期报告。根据监管规定，上市公司必须在年报、半年报、季报中披露前十大股东信息，因此我们可以根据个股定期报告来大致分析不同类型投资者在各股票上的资金分布与变化情况。该数据的优点是列示前十大股东名称，方便识别各类投资者的行为；缺点是数据公布频率过低，且仅列示前十大股东的情况，存在信息缺失。
►基金定期报告。根据监管规定，公募基金必须在年报和半年报中披露全部持仓信息，并在季报中披露前十大持仓信息。该数据的优点是年报和半年报的信息含量较高，可对个股定期报告进行补充；缺点是数据公布频率过低，且仅能体现公募基金的资金流动情况，无法获取其他类型投资者的信息。
►交易异动龙虎榜。根据监管规定，股票出现交易异常波动时，交易所将公告该股票交易异常波动期间累计买入、卖出金额最大5家会员营业部的名称及其买入、卖出金额，即投资者常说的龙虎榜。龙虎榜所展示的营业部名称中包含“机构专用”一项，指基金、券商自营、社保、保险机构等机构投资者买卖证券的专用通道和席位。因此，可以通过龙虎榜中“机构专用”条目和非“机构专用”条目，来窥探不同类型投资者在该股票上的资金流动情况。该数据的优点在于更新频率高，时效性较强；缺点在于仅展示异动股票中的前5大买入卖出信息，只能“由点及面”地近似分析各类投资者的增减持行为，且仅能区分机构与个人投资者，无法进一步细化。
重要股东增减持的数据质量相对较高。可以看到，各类数据相比，重要股东增减持数据在高频性、时效性、投资者区分度方面具有优势，适合用于识别各类投资者的资金流动。同时我们也提到，重要股东增减持数据在单一个股上的信息效率较低，需要将个股信息向上聚合到行业、风格、乃至全部A股的角度来使用。出于此考虑，本文将基于重要股东增减持数据，分析不同类型投资者在各行业、风格、以及全市场中的资金流动情况，并测试资金流动对于大势研判、行业轮动、风格轮动的有效性。
图表1：识别投资者资金流动的角度
资料来源：中金公司研究部
重要股东增减持数据的特征
时效性：多数情形下较高
根据《上市公司信息披露管理办法》等规定，上市公司需要披露权益变动报告的情形主要包括以下几个种类：
►董监高权益变动。上市公司的董事、监事、高级管理人员发生权益变动，不论持股数量是否达到5%的报告标准，均需在其增减持次日起的5个交易日内，编制权益变动报告书进行报告与披露。
►持股量增至5%以上。投资者极其一致行动人通过交易所交易或协议转让方式，拥有的股份达到一个上市公司已发行股份的5%时，应当在该事实发生之日起3日内。编制权益变动报告书进行报告与披露。
►持股量超过5%后，单日变动数量超过5%。投资者及其一致行动人拥有权益的股份达到一个上市公司已发行股份的5%后，其拥有权益的股份占该上市公司已发行股份的比例单日变动数量增加或者减少5%，应当在该事实发生之日起3日内。编制权益变动报告书进行报告与披露。
►持股量降至5%以下。投资者极其一致行动人通过交易所交易或协议转让方式，拥有权益的股份降至上市公司已发行股份的5%以下时，也应当披露权益变动报告书、履行相关限售义务。但上市公司披露的上市公告书中已包含权益变动信息的，可不再单独披露权益变动报告书。
►限售股减持。董监高减持限售股时，应提前15个交易日报告计划，减持数量过半、减持时间过半时需披露进展情况，减持完毕后两个交易日内应作出公告。公司控股股东、实际控制人及其一致行动人减持限售股达到公司股份1%的，应当在此情况发生起两个交易日内作出公告。
除限售股减持外，其余增减持情景的信息披露时效性较强。从上文可以看出，除限售股减持外，其余增减持情景的披露日均在事件发生之后的5天内，时效性较强。而限售股减持是一个相对长期的过程，董监高的减持时间区间不超过六个月即可，因此减持完毕公告所对应的减持金额可以分散在之前六个月的任意一天，时效性较差。出于此考虑，我们在下文使用重要股东增减持数据时，将剔除其中的限售股减持数据。
图表2：除限售股减持外，其余增减持情景的信息披露时效性较强
资料来源：中金公司研究部
覆盖度：逐渐上升
对于上市公司而言，重要股东增减持属于“特殊”事件，并非经常公布。因此，重要股东增减持数据的截面覆盖度是影响其有效性的关键因素。我们按月统计了全部上市公司中，当月披露过重要股东增减持情况的公司占比，见图表3。
从结果看，重要股东增减持数据的覆盖度有逐渐上升趋势，2010年前后月覆盖度不足2%，2015年股市大幅波动前后覆盖度有显著上升，一度高达25%，之后覆盖度出现回落，但回落后仍保持上升趋势，当前覆盖度稳定在6%左右的水平。
覆盖度的上升意味着重要股东增减持数据信息含量的上升，但必须承认的是，当前重要股东增减持数据在个股上的覆盖度仍处于较低水平，因此需要将个股的重要股东增减持信息向上聚合到行业、风格、乃至全部A股的角度来使用，才能保证最终结果的有效性。
图表3：重要股东增减持数据的覆盖度逐渐上升
资料来源：Wind，中金公司研究部
投资者类型分布：多样性较强
本篇报告重要工作之一是识别不同类型投资者的增减持情况。我们基于两方面信息来对增减持的投资者类型进行划分：
►第一，Wind数据库在记录增减持情况时，会提供“持有人类型”这一字段，共包含“个人”、“公司”“高管”三个值，我们可以利用这一字段划分出个人、高管和公司三类投资者。
►第二，公司投资者的种类较多，而上市公司在披露重要股东增减持时，会同时披露股东名称，我们可以利用股东名称对公司投资者进行进一步划分，如私募、公募、保险等
基于以上信息，我们通过以下流程来划分投资者类型：
►个人。个人投资者指发生增减持的股东为一般自然人。判断方法为在Wind“中国A股重要股东增减持”数据库中，持有人类型为“个人”。
►高管。高管指发生增减持的股东为公司董事、监事和高级管理人员。判断方法为在Wind“中国A股重要股东增减持”数据库中，持有人类型为“高管”。
►社保基金。社保基金指发生增减持的股东为社保基金。判断方法为（1）在Wind“中国A股重要股东增减持”数据库中，持有人类型为“公司”，且（2）股东名称中包括“社保”、“社会保障”中任意一词。
►QFII。QFII指发生增减持的股东为QFII或RQFII。判断方法为（1）在Wind“中国A股重要股东增减持”数据库中，持有人类型为“公司”，且（2）不属于前述社保基金股东，且（3）股东名称中包括“QFII”、“RQFII”中任意一词。
►信托。信托指发生增减持的股东为信托计划。判断方法为（1）在Wind“中国A股重要股东增减持”数据库中，持有人类型为“公司”，且（2）不属于前述各类股东，且（3）股东名称中包括“信托”一词。
►保险。保险指发生增减持的股东为保险公司及其资管产品。判断方法为（1）在Wind“中国A股重要股东增减持”数据库中，持有人类型为“公司”，且（2）不属于前述各类股东，且（3）股东名称中包括“保险”、“产险”、“养老”等与保险公司相关的词语。
►私募。私募指发生增减持的股东为私募基金。判断方法为（1）在Wind“中国A股重要股东增减持”数据库中，持有人类型为“公司”，且（2）不属于前述各类股东，且（3）股东名称中包括“私募”、“合伙”、“对冲”等与私募基金相关的词语。
►公募券商。公募券商指发生增减持的股东为公募或券商。由于公募和券商的资管计划较难通过关键词匹配的方式完全拆分，因此本文将公募和券商两类投资者归为一类。判断方法为（1）在Wind“中国A股重要股东增减持”数据库中，持有人类型为“公司”，且（2）不属于前述各类股东，且（3）股东名称中包括“基金”、“证券”、“资产管理计划”、“资金管理计划”等与公募、券商及其产品相关的词语。
►银行。银行指发生增减持的股东为银行。判断方法为（1）在Wind“中国A股重要股东增减持”数据库中，持有人类型为“公司”，且（2）不属于前述各类股东，且（3）股东名称中包括“银行”一词。
►投资性产业资本。投资性产业资本指发生增减持的股东为城投公司、一般投资企业或企业下属投资公司。判断方法为（1）在Wind“中国A股重要股东增减持”数据库中，持有人类型为“公司”，且（2）不属于前述各类股东，且（3）股东名称中包括“投资”、“资产管理”、“资本管理”中任意一词。
►一般性产业资本。一般性产业资本指发生增减持的股东为各地政府、研究院或一般企业。判断方法为（1）在Wind“中国A股重要股东增减持”数据库中，持有人类型为“公司”，且（2）不属于前述各类股东。
图表4：增减持数据背后的投资者类型较为丰富
资料来源：Wind，中金公司研究部
高管、个人、私募和产业资本出现重要增减持的频率较高。为分析不同类型投资者的数据频率差异，我们统计了2022年全年，各类投资者平均每月公告重要增减持的次数。从结果看，不同类型投资者的披露频率差异较大，披露频率最高的为高管，平均每月披露267次，其余披露频率较高的还包括个人、一般性产业资本、私募、投资性产业资本。相对而言，偏公金融机构中出现重要增减持的频率较低，其中频率最高的为公募券商，平均每月11.25次，远低于其它类别中频率最低的投资性产业资本（65.58次）。
出现以上差异的原因可能在于三方面：①公司上市之前的大股东多为高管、个人、私募股权、产业资本，因此上市后出现增减持披露的概率较高；②偏公金融机构对股权的占有多为获取投资收益，而非实际控股决策，因此会尽可能避免出现举牌的现象；③公募基金有“双十限制”[1]，从而使其难以出现大规模增减持行为。
[1] 双十限制指：一只基金持同一股票不得超过基金资产的10%;一个基金公司同一基金管理人管理的所有基金,持同一股票不得超过该股票市值的10%。
图表5：不同投资者出现重要增减持的频率存在差异
资料来源：Wind，中金公司研究部
市值分布：中市值公司披露频率较高
重要股东增减持在中市值公司披露频率较高。我们按照2022年底各上市公司的总市值，将所有上市公司分为5组，并统计了每组上市公司在2022年的平均每月增减持披露次数。从结果看，市值在500~1000亿的公司披露频率最高，平均每月0.25次，市值在100~500亿和10~100亿的公司披露频率也较高，对比而言，市值在10亿以下的小公司和1000亿以上的大公司频率频率相对较低。概括来说，中市值公司的重要股东增减持披露频率较高。背后的原因可能在于：对于大公司而言，市值体量大，举牌难度高；对于小公司而言，机构参与意愿弱，增减持频率低。
图表6：重要股东增减持在中市值公司披露频率较高
资料来源：Wind，中金公司研究部
产业资本在小公司中披露频率高，金融机构在大公司中披露频率高。进一步地，我们统计了各类投资者在不同市值公司中的增减持信息披露情况，从结果看：
►产业资本在小公司中披露频率较高。根据前文划分，产业资本包括一般性产业资本和投资性产业资本。从结果看，产业资本的增减持信息在500亿以下的小公司中披露频率较高。背后原因可能在于产业资本一方面倾向于在公司上市初期的低市值阶段便退出，另一方面倾向于投资处在成长期的小市值公司。
►自然人在不同市值公司中的披露频率接近。根据前文划分，自然人包括高管和个人。从结果看，自然人在不同市值公司中的披露频率较为接近，背后原因可能在于高管及其一致行动人持股周期较长，因此增减持情况在公司不同发展阶段均有可能出现，并无明显市值规律。
►金融机构在大公司中披露频率较高。根据前文划分，金融机构包括社保、QFII、银行、保险、信托、公募券商、私募。从结果看，金融机构的增减持信息在500亿以上的大公司中披露频率较高。背后原因可能在于机构在大市值公司中的参与意愿较高，因此增减持情况在大市值公司中的披露频率也较高。
图表7：产业资本在小公司中披露频率高，金融机构在大公司中披露频率高
资料来源：Wind，中金公司研究部
行业分布：与股票数量正相关
股票数量越多的行业，增减持披露频率越高。我们统计了2022年各行业平均每月的重要股东增减持公告数量。从结果看，月公告数量最多的为机械行业(86.67次)，最少的为综合金融行业(1.5次)，各行业平均为25.73次。各行业增减持公告数量和各行业成分股数量高度正相关，相关系数为96.56%，即股票数量越多的行业，增减持披露频率越高。
行业增减持披露频率与行业内股票平均市值弱负相关。另一方面，各行业增减持公告数量与行业内股票平均市值具有弱负相关性，相关系数为-20.83%，即成分股平均市值越低的行业，增减持披露频率越高。背后原因可能在于成分股平均市值较高的行业，如银行、非银、石油石化，成分股市值体量基本都比较大，举牌难度高，造成增减持披露频率低。
图表8：行业增减持频率与成分股数量正相关
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表9：行业增减持频率与成分股平均市值负相关
资料来源：Wind，中金公司研究部
综上，我们介绍了从重要股东增减持的视角识别投资者资金流动的方法，并分析了重要股东增减持数据的特征，以及不同类型投资者的划分。下文中，我们将落地到应用层面，探讨各类投资者资金流动对于大势研判、行业轮动、风格轮动的指导意义。
增减持对比：近些年以减持为主
重要股东的增持和减持频率存在动态变化。我们统计了全部上市公司每月的增持/减持披露次数，以及每月的增持/减持披露总金额。从结果看，在2019年之前，重要股东的月增持次数和总金额要高于减持，而2019年至今，重要股东的月减持次数和总金额稳定高于增持。背后的原因可能在于2019年至今股市整体具有一定涨幅，一些重要股东倾向于获利止盈，因此近些年减持次数要多于增持。
图表10：A股重要股东每月增减持次数
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表11：A股重要股东每月增减持金额
资料来源：Wind，中金公司研究部
投资者资金流动在大势研判中的应用
投资者资金属性：择时型VS轮动型
各类投资者的资金流动目的可能存在差异。对于像公募、银行、保险等机构资金，其配置盘大于择时盘，因此资金流动更多的体现为行业间轮动或风格间轮动，对轮动的价值大于择时的价值。而对于个人、产业资本等，相对于机构资金而言，资金的择时目的与意愿更强，对择时的价值相对大于轮动的价值。因此，在探讨各类投资者资金流动对于大势研判、行业轮动、风格轮动的指导意义之前，我们有必要对投资者的资金属性进行先验划分，具体来说：
►择时型资金：高管、个人、一般性产业资本、投资性产业资本、私募。这几类投资者的资金获取绝对收益的属性更强，因此我们将其归为择时型资金。
►轮动型资金：社保、QFII、保险、银行、信托、公募券商。这几类投资者的资金获取相对收益的属性更强，因此我们将其归为轮动型资金。
图表12：择时型与轮动型资金划分
资料来源：Wind，中金公司研究部
大势研判效果：择时型资金更有效，中大市值指数中更好
我们通过以下流程，分别检验各类投资者的资金流动，对于中证800、中证1000、中证全指的择时效果：
►限定股票范围。我们将分析资金流动的股票范围限制为进行择时的指数的成分股。如对中证800择时，则只关注中证800历史各时点成分股的资金流动情况。
►限定投资者类型。我们将各类投资者的资金流动区分开来。如分析私募的择时效果，则只关注私募的资金流动情况。
►按月计算资金流向。如分析私募对中证800的择时效果，则我们在每个月底，统计当月在中证800成分股中披露了增减持信息的私募，其总增持额和总减持额，并将两者相减得到净增持额，作为私募当月在中证800中的资金流向。
►对下月择时。如分析私募对中证800的择时效果，那么在每个月底得到私募在中证800中的资金流向后，如果当月为净增持，则在下个月看多中证800；如果当月为净减持，则在下个月看空中证800；如果当月无增减持发生，则延续上个月的择时观点。
图表13：大势研判效果检验流程
资料来源：Wind，中金公司研究部
择时型资金的择时效果更好，中大市值指数效果优于小市值指数。下图分别展示了各类投资者在中证800、中证1000、中证全指中的择时胜率。从结果可以看出：
►中证800的择时效果优于中证1000和中证全指。各类投资者的资金流动对中证800择时胜率的中位数为50.5%，高于中证1000的46.0%和中证全指的47.6%，即从重要股东增减持视角判断出的投资者资金流动，对于中大市值指数的研判意义更强。背后原因可能在于重要股东增减持在中市值公司披露频率较高，因此信息有效性在中大市值指数中效果更好。
►择时型资金的择时效果整体优于轮动型资金。我们将各类投资者按照其在中证800中的择时胜率进行排序。从结果看，胜率最高的7类投资者中中，有5个属于我们定义的择时型资金，胜率最低的4类投资者均为轮动型资金。以上结果说明我们前文对于择时型资金的定义具有一定的实证合理性。
►看多胜率高于看空胜率。若将各类投资者的看多信号和看空信号分开统计胜率，则多数投资者的看多胜率高于看空胜率。背后原因可能在于部分减持的出现并非因投资者看空未来市场走势，而是出于个人流动性需求做出套现行为，因此看多信号有效性整体高于看空信号。
图表14：择时型资金的择时效果更好，中大市值指数效果优于小市值指数
资料来源：Wind，中金公司研究部
市场择时策略构建
在已知择时型资金的择时胜率整体高于轮动型资金，且中证800中择时效果优于其他指数的情况下，我们基于择时型资金的资金流向来构建中证800指数的择时策略：
►按照图表13的流程，得到每月底5类择时型资金的择时信号。
►若本月底看多信号数量大于看空信号数量，则在下月看多中证800；若看空信号数量大于看多信号数量，则在下月看空中证800；若两者相等，则延续上月底的择时观点。
►当看多中证800时，持有100%中证800指数，当看空中证800时，平仓处理。
基于择时型资金构建的中证800择时策略效果较好。2009年以来，上述择时策略可以获得9.49%的年化收益，高于同期中证800指数6.00%年化收益。策略在月度胜率（62.39% vs 54.65%）夏普率（0.28 vs 0.13）、最大回撤（-33.24% vs -50.91%）方面，相比中证800指数均具有优势。
图表15：基于择时型资金构建的中证800择时策略效果较好
资料来源：Wind，中金公司研究部
投资者资金流动在行业轮动中的应用
行业轮动效果：轮动型资金更有效，小市值行业中更好
前文中，我们将投资者资金属性分为了择时型资金和轮动型资金。那么是否轮动型资金在行业轮动中的应用效果更好？我们通过以下流程进行检验：
►选定行业。我们以30个中信一级行业作为待分析行业。
►限定投资者类型。我们将各类投资者的资金流动区分开来。如分析私募的择时效果，则只关注私募的资金流动情况。
►按月计算资金流向。如分析私募对机械行业的轮动效果，则我们在每个月底，统计当月在机械行业成分股中披露了增减持信息的私募，其总增持额和总减持额，并将两者相减得到净增持额，作为私募当月在机械中的资金流向。
►判断行业下月超额收益。如分析私募对机械行业的轮动效果，那么在每个月底得到私募在机械行业中的资金流向后，如果当月为净增持，则在下个月相对看好机械行业；如果当月为净减持，则在下个月相对看空机械行业；如果当月无增减持发生，则延续上个月的轮动观点。轮动效果为私募的轮动观点对机械行业下月超额收益的判断胜率。
图表16：行业轮动效果检验流程
资料来源：Wind，中金公司研究部，注：数据截至日期为2023.3.31
轮动型资金的行业轮动效果更好，小市值行业效果优于大市值行业。下图分别展示了各类投资者在各行业中的轮动胜率。从结果可以看出：
►轮动型资金对行业超额收益的判断胜率整体高于择时型资金。我们将各类投资者，按照其对于各行业超额收益的平均判断胜率进行排序。从结果看，胜率最高的5类投资者中，有4类属于我们定义的轮动型资金。以上结果说明我们前文对于轮动型资金的定义具有一定的实证合理性。
►行业判断胜率与行业成分股平均市值负相关。我们计算了各类投资者对某行业超额收益的平均判断胜率，与该行业成分股平均市值之间的相关系数，为-28.69%，有较为显著的负相关性，即投资者资金流动对小市值行业的指示意义优于大市值行业。背后原因可能在于成分股平均市值较高的行业，如银行、非银、石油石化，成分股市值体量基本都比较大，举牌难度高，增减持披露次数少，使得投资者资金流动的信息含量较低。
图表17：轮动型资金的行业轮动效果更好，小市值行业效果优于大市值行业
资料来源：Wind，中金公司研究部
行业轮动策略构建
由前文可知，轮动型资金中的社保、信托、保险、公募券商4类投资者，其资金流动对于行业超额收益的判断胜率较高。而2018年至今，信托的判断胜率出现显著下滑，因此我们基于社保、保险、公募券商的资金流动，来构建具体的行业轮动策略：
►按照图表16的流程，得到每月底社保、保险、公募券商3类投资者，对于每个行业超额收益的判断信号。
►对于每个行业，若本月底看多信号数量大于看空信号数量，则在下月相对看好该行业；若看空信号数量大于看多信号数量，则在下月相对看空该行业；若两者相等，则持中性观点。
►各行业初始权重为等权配置（2017年3月之前为1/29，之后为1/30），若相对看好某行业，则其权重设为初始权重的2倍；若相对看空某行业，则其权重设为0，若对某行业持中性观点，则维持初始权重不变，最后再将各行业权重进行归一化处理。基准组合为各行业等权配置。
基于3类轮动型资金构建的行业轮动策略有较为稳定的超额收益。2005年以来，上述轮动策略可以获得较为稳定的超额收益，月超额收益胜率为58.45%。超额收益年化为0.42%，收益水平不算特别高，原因在于3类轮动型资金行业覆盖率一般，策略平均每月仅在5.69个行业上有看多或看空观点，因此策略中各行业权重无法偏离基准太多，限制了策略的年化收益。这说明投资者资金流动的信息更适合作为一个新增因子加入到行业轮动体系内，增强行业轮动策略的效果。
图表18：行业轮动策略有较为稳定的超额收益
资料来源：Wind，中金公司研究部
投资者资金流动在风格轮动中的应用
成长/价值轮动：轮动型资金更有效
我们接下来将视角转换到风格轮动方面。首先，我们探究投资者资金流动在成长/价值轮动中的效果，具体来说：
►计算风格相对表现。我们以国证成长指数作为成长风格的代理指数，以国证价值指数作为价值风格的代理指数，并以两指数日收益之差作为成长相对价值的日超额收益。日超额收益累积可得到成长相对价值超额收益的历史净值。
►限定投资者类型。我们将各类投资者的资金流动区分开来。如分析私募的轮动效果，则只关注私募的资金流动情况。
►按月计算资金净流入占比。如分析私募对成长/价值的轮动效果，则我们在每个月底，分别统计当月私募在国证成长（价值）指数中的净增持额，占当月国证成长（价值）指数总成交额的比例，记为私募对成长（价值）风格的净流入占比。
►判断下月风格。如分析私募对成长/价值的轮动效果，那么在每个月底，将私募对成长风格与价值风格的净流入占比相减，如果差值大于0，则在下个月相对看好成长；如果差值小于0，则在下个月相对看好价值，如果差值等于0，则持中性观点。
图表19：风格轮动效果检验流程
资料来源：Wind，中金公司研究部，注：数据截至日期为2023.3.31
轮动型资金对于成长/价值轮动的效果较好。下图分别展示了各类投资者在成长/价值轮动中的胜率。从结果可以看出，轮动型资金对于成长/价值轮动的效果要优于择时型资金，判断胜率最高的3类资金均为轮动型资金，胜率超过50%的7类资金中有5类为轮动型资金。以上结果说明我们前文对于轮动型资金的定义具有一定的实证合理性。
图表20：轮动型资金对于成长/价值轮动的效果较好
资料来源：Wind，中金公司研究部
鉴于轮动型资金对于成长/价值轮动的效果较好，我们基于判断胜率超过50%的5类轮动型资金的资金流向，来构建成长/价值风格的轮动策略：
►按照图表19的流程，得到每月底QFII、社保、公募券商、保险、银行5类轮动型资金，对于成长/价值超额收益的判断信号。
►若本月底看多信号数量大于看空信号数量，则在下月看多成长；若看空信号数量大于看多信号数量，则在下月看多价值；若两者相等，则持中性观点。
►当看多成长时，做多国证成长同时做空国证价值；当看多价值时，做多国证价值同时做空国证成长；当持中性观点时，平仓处理。
基于轮动型资金构建的成长/价值轮动策略效果较好。2011年以来，上述轮动策略可以获得3.25%的年化收益，同期成长超额价值的年化收益为-2.23%。策略在月度胜率（60.67% vs 5.95%）夏普率（0.02 vs -0.43）、最大回撤（-22.72% vs -45.49%）等方面均具有优势。
图表21：基于轮动型资金构建的成长/价值轮动策略效果较好
资料来源：Wind，中金公司研究部
大小盘轮动：公募券商效果最好
公募券商对大小盘轮动的效果显著优于其他投资者。我们接下来探究投资者资金流动在大小盘轮动中的效果，流程与成长/价值轮动相同，仅将风格指数换为沪深300(大盘)与中证1000(小盘)，下图分别展示了各类投资者在大小盘轮动中的胜率。从结果可以看出，公募券商对大小盘轮动的判断胜率显著高于其他投资者，达到56.3%，其他投资者的判断胜率均在52%以下。
图表22：公募券商对大小盘轮动的效果显著优于其他投资者
资料来源：Wind，中金公司研究部
鉴于公募券商资金对于大小盘轮动的效果较好，我们仅使用公募券商的资金流向，来构建大小盘风格的轮动策略：
►按照图表19的流程，得到每月底公募券商的资金流动对于大小盘超额收益的判断信号。
►当看多大盘时，做多沪深300同时做空中证1000；当看多小盘时，做多中证1000同时做空沪深300；当持中性观点时，平仓处理。
基于公募券商资金流向构建的大小盘轮动策略效果较好。2010年以来，上述轮动策略可以获得6.62%的年化收益，同期大盘超额小盘的年化收益为-4.64%。策略在月度胜率（56.32% vs 48.75%）夏普率（0.20 vs -0.45）、最大回撤（-30.71% vs -63.81%）等方面均具有优势。
图表23：基于公募券商资金流向构建的大小盘轮动策略效果较好
资料来源：Wind，中金公司研究部
总结与最新观点
本篇报告采取由点及面的思路，从个股实时披露的重要股东增减持入手，窥探不同类型投资者在A股中的整体资金流动情况，并分析资金流动对于未来大盘、风格、行业表现的影响。我们根据投资者的资金流动目的，将其划分为择时型资金(高管、个人、一般性产业资本、投资性产业资本、私募)和轮动型资金(社保、QFII、保险、银行、信托、公募券商)。从结果看，择时型资金的流动方向能够有效预判未来市场涨跌，轮动型资金的流动方向在行业轮动和风格轮动里有较好应用效果。
截至2023年5月28日，从投资者资金的最新流向看：
►大势研判维度：5类择时型资金中，投资性产业资本在当月净增持，其余4类资金在当月净减持，因此我们对市场未来走势相对偏谨慎。
►行业轮动维度：社保、保险、公募券商3类轮动型资金，整体在机械和电新行业中净减持，在其他行业中无显著流向。因此我们对机械和电新行业偏谨慎，其他行业持中性观点。
►成长/价值轮动维度：5类轮动型资金目前在成长与价值风格中的流向无显著差异，因此我们对成长与价值的相对强弱持中性观点。
►大小盘轮动维度：公募券商目前在大盘股中的净增持大于小盘股，因此我们相对看好大盘风格。
本文摘自：2023年5月30日已经发布的《资金结构系列（1）如何右侧跟踪各类投资者的资金流动》
宋唯实 SAC 执业证书编号：S0080522080003 SFC CE Ref：BQG075
周萧潇 SAC 执业证书编号：S0080521010006 SFC CE Ref：BRA090
刘均伟 SAC 执业证书编号：S0080520120002 SFC CE Ref：BQR365
