华创宏观
2023/5/31
核心观点
1、本文综合六大指标测算降息概率，结合wind一致性预期，我们预测2023年Q2~Q4的降息概率约为48%，低于2022年全年（71%），2019年全年（74%），2015年全年（69%），2012年Q3（67%），2008年Q4（68%）。
2、节奏来看，一季度（70%），二季度（55%），三季度（57%），四季度（30%）。年内降息概率降低主要由于：①完成经济目标难度逐步降低；②工业企业利润三季度季度同比有望转正；③出口、制造业、消费三大内生需求当下仍有韧性。
3、考虑到当下央行遵循“缩减原则”，即“面临不确定性，货币政策相对审慎”，一季度本身没有降息的情境下，年内降息或不宜较高期待。
4、未来降息概率提升，月频数据需要观测例如出口大幅下行、制造业投资掉档，消费明显回落，工业企业利润和PPI同比持续低于市场预期，企业中长期贷款同比负增等信号。
降息讨论的是什么？——针对政策利率的调降
在当下的货币政策框架下，市场讨论“降息”时，大致有三种指代。
1、调降政策利率，即本文所讨论的OMO7天利率和一年期MLF利率。LPR利率和存款挂牌利率均参考政策利率的调整后进行调降。
2、调降LPR利率，LPR利率调降通常有两种可能，一种是MLF利率调降之后顺势调降，另一种是报价行根据市场情况主动压缩LPR利率的加点。
3、调降存款利率。关于存款利率的调整，当下自律机制成员银行（主要是国股行）参考十年期国债和一年期LPR合理调整存款挂牌利率，之后中小银行根据大行调降自主决定。
如何合理把握利率水平？——黄金法则+缩减原则
1、如何把握利率合理水平？根据央行货政报告专栏《合理把握利率水平》的表述，我国当下把握利率水平参照“黄金法则”+“缩减原则”。
2、什么是黄金法则？经通胀调整后的真实利率r应与实际经济增长率g相等。我国为了给政府一些额外的政策空间，实际利率r略低于实际经济增长率g。
3、什么是缩减原则？面临经济环境和政策环境不确定性较大时，央行的决策相对审慎，留出一定的回旋余地，适当向“稳健的直觉”靠拢。
实战如何观测央行的降息概率？——六大指标综合推断降息概率
1、当季GDP增速持平或低于年初经济目标时，央行降息概率加大
①2008年以来，当季GDP高于年初目标0.2%以上时，央行从未降息。②2015年之前，如果单季经济增速低于年初目标，央行必降息；2015年之后，即便单季经济增速低于年初目标，全年能达成目标的情境下，央行也不一定降息。
2、内生需求增速明显掉档时，央行降息概率加大
内生需求包含社零，出口，制造业。逆周期需求主要包含地产，基建。历史经验，内生需求增速掉档央行降息概率加大，如果逆周期需求增速掉档，只要内生需求增速仍相对平稳，央行利率通常保持平稳。
3、票据融资占企业贷款比重大幅提升时，央行降息概率加大
①央行降息大多发生在票据融资占企业贷款的比例为正且大幅提升时；②当票据融资占企业信贷比例开始回落，除非有重大宏观事件发生，否则降息概率走低。③当票据融资占信贷比例为负，央行从未降过息。
4、工业企业产能利用率回落，央行降息概率加大
①当产能利用率回落至76%以下且持续下行，央行降息的概率明显提升。②当产能利用率回升，央行降息周期大概率结束。
5、工业企业利润同比转负，央行降息概率加大
①工业企业利润同比转负，2000年以来央行均有降息。②2000年以来，工业企业利润同比为正央行仅降息过一次（2022年1月）。③2018年之前工业企业利润长期转负通常对应央行较大幅度的利率调降，2018年之后央行对工业企业利润同比转负的忍耐力似有所提高。
6、全球利率抬升期间，央行态度相对谨慎
历史复盘来看，央行降息大多发生在全球利率回落期间，而一旦全球利率抬升，央行通常保持相对谨慎。2022年的两次降息也基本发生在全球利率边际回落期间。
如何判断年内降息概率？——年内降息难有较高期待
1、判断依据：综上六大指标，我们加工合成【华创宏观降息概率】指标。历史复盘来看，每一轮降息概率明显提升之时，对于降息均有较好捕捉，一但降息概率明显回落，市场对于降息的期待通常有所落空。
2、未来经济基本情景展望：我们认为全年经济增速完成5%没有压力，内生需求维持在5%左右（4月两年平均增速为5.1%），三季度工业企业利润同比转正（PPI预计8~9月同比转正），四季度产能利用率开始抬升，票据融资占比全年负增，海外债券利率年内维持高位。
3、上述经济展望下，年内降息难有较高期待。我们预测2023年Q2~Q4的降息概率约为48%，低于2022年全年（71%），2019年全年（74%），2015年全年（69%），2012年Q3（67%），2008年Q4（68%）。节奏来看，一季度（70%），二季度（55%），三季度（57%），四季度（30%）。在“缩减原则”下，考虑到一季度前后央行没有进行降息操作，对应年内降息或难以抱有更高期待。
4、未来降息概率提升需要观测到什么指标？月频数据层面，例如出口大幅下行、制造业投资掉档，消费明显回落，工业企业利润和PPI同比持续低于市场预期，企业中长期贷款同比负增等信号。
风险提示：货币政策超预期；模型测算的局限性。
华创食饮
2023/5/31
引言：饼店的“调味品”，奶油掘金当时。伴随立高食品上市，市场多聚焦于冷冻烘焙业务，但对奶油长期缺乏系统性研究，或对板块生意属性存在误解，因此华创食饮团队基于资料整理及实地调研，深入剖析生意本质，系统理清奶油分类、空间、格局等等核心要点，进而对国产企业发展进行前瞻性演绎。
奶油行业：稳定成长的高盈利烘焙原料子赛道。奶油整体可分为动物奶油和植脂奶油，亦可进一步衍生出乳脂植脂混合奶油、含乳脂植脂奶油，由于原料及工艺决定品质，不同品牌产品间存在显著差异。从生意属性上看，奶油与B端调味品高度相似，属于壁垒较高的生意，一是厨师使用粘性极强，二是下游高毛利、格局稳定下盈利水平不低，三是多以大单品出现，且产品生命周期较长，但在具体运营环节仍存在不同，主要体现为奶油经销商职责更轻，单品价格波动性更大，销售人员能力要求更高，以及运储环节高要求等。21年奶油行业规模约150亿，分产品类别看，乳脂25万吨/90亿左右，植脂30万吨/60亿出头；分下游渠道看，烘焙/茶饮/咖啡分别约100/35/15亿。
竞争概览：寡头垄断竞争，内外资错位比拼。整体格局上，植脂奶油呈现一超多强局面，其中美国维益体量20+亿，海融、立高市占率约在10％左右，剩余国产品牌相对分散，动物奶油方面安佳遥遥领先，其他外资品牌如雀巢、总统等体量较大，而国产份额较低。根据产品定位及属性不同，奶油单品上存在四档分层，外资品牌多集中在400元以上，更偏动物奶油，国产品牌如立高、海融集中在200-300元左右价格带。分渠道来看，大B看品牌及解决方案，小B比性价比及渠道，咖啡茶饮多使用高档动物奶油，核心比拼品牌及研发能力；连锁大B少量使用植脂，竞争要素为定制化服务能力；饼店小B一般植脂乳脂混用，更看产品性价比及企业渠道下沉能力。
趋势演绎：行业升级加速，国产企业两条路径突围。日本奶油到当前仍在稳定成长，可为国内提供以下借鉴，一是行业升级空间充足，植脂有望持续向乳脂转变，二是渠道可更打开，茶饮、咖啡甚至餐饮均可接力增长，三是伴随国内畜牧业发展，奶价下行有望驱动国产替代加速。展望国内发展，一方面奶油后续仍可维持低双位数增长，至25年可看至约240亿，其中茶饮咖啡渠道、动脂奶油更快，另一方面国产突围可沿着两条路径，其中内资乳企饼店渠道能力更弱，优势更在原料奶源，后续可成立专业乳品/餐饮团队优先发力大B，而烘焙企业可乘升级红利，短期重点抢占小B份额，远期可拓展业务实现协同发展。
上市企业：对比安佳等巨头仍有差距，但扬长避短、错位竞争，企业增量空间依旧充足，看好立高成长提速，关注海融渠道下沉、南侨产品推新。
立高食品：新推依乐斯、稀奶油，率先补齐单品矩阵短板，当前动销反馈良好，捆绑竞对单品+渠道下沉+产品试吃+口味盲测打法可行性高，后续奶油增长有望提速至20+％，25年看至10+亿体量，但服务能力较海融等仍有一定差距，补齐短板后可期待成长进一步加速。
海融科技：对比立高产品溢价、重客服务更优，但通路渠道能力更弱，当前产能陆续落地，加上茶饮渠道、海外市场打开，未来企业增长市场充足。公司近期推进渠道下沉，短期已有成效，观察后续下沉能否进一步兑现。
南侨食品：自产侨艺800淡奶油，及代理蓝风车进口业务双轮驱动，但当前价格优势收窄，奶油份额后续或受到冲击，关注后续新品反馈。
投资建议：生意模式优秀，行业升级加速，看好渠道+供应链优势下国产企业的成长机会。诚然安佳等全球性乳企龙头壁垒稳固，国产企业后发或难先至，但行业仍维持双位数增速，且不乏结构性增长机会，烘焙企业增量空间依旧充足。短长期综合来看，两类企业最优，一是渠道下沉、服务更优，单品矩阵完整且更具性价比，同时兼有其他原料协同赋能的企业，二是能够切入茶饮咖啡大B享受高成长，或是出海、拓品等横向增长点更充的公司。具体到标的上，强推改革效果初验、新品有望驱动成长加速的立高，同时关注小B稳步下沉、新渠道新地区持续打开的海融，以及国产进口业务双轮驱动的南侨。
风险提示：原材料价格波动、行业竞争加剧、食品安全问题。
