中金 | 北交所系列十：北交所公司处于配置机遇期

市场资讯 2023.05.31 07:33

当前北交所已迈入高质量发展新阶段，结合近期的相关表态，我们认为未来发展方向可能包括：1）供给端，坚持量质并举推进常态化发行上市，推动北交所高质量扩容；2）制度端，完善关键基础制度，涉及发行上市、发行承销、交易等各环节；3）投资端，提升投资者参与度，改善市场流动性与估值水平；4）加强北交所服务能力，发挥北交所枢纽与平台作用。同时，我们认为从板块定位、行业分布、企业成长性角度看，北交所估值具备较明显吸引力。从中长期角度看，我们认为随着北交所不断从供需两端改善市场生态，激发市场活力，北交所估值未来有望迎来修复，当前北交所处于配置机遇期。

制度不断优化支持北交所实现高质量发展

2021年11月北交所正式开市后平稳运行，至今已成为上市公司近200家、总市值超2000亿元、为支持创新型企业发展及投资者投资提供更多元化选择的投融资平台。2023 年5月，证监会及北交所在会议中指出未来推进北交所改革和发展主要工作有三个方面：（1）加快高质量上市公司供给。常态化推进北交所市场高质量扩容，持续优化发行上市制度。（2）稳步提升市场交易活跃程度。继续努力扩大投资者队伍，持续丰富北交所产品体系，进一步完善北交所做市交易和融资融券业务。（3）优化市场发展生态。持续优化发行承销机制安排，强化对证券公司、基金公司参与北交所市场的正向激励。持续提升监管效能。会议指出全面推进北交所高质量发展，主要聚焦“改革、服务、生态”：（1）持续深化改革。一是优化企业上市机制。二是完善市场交易机制。三是优化发行承销制度。（2）大力加强服务。一是突出开门服务。二是突出直达服务。三是突出精准服务。（3）着力优化生态。一是发挥行业机构的带头作用。二是发挥北交所的枢纽功能和平台作用。

融资端：北交所坚持常态化发行，支持创新型尤其是专精特新企业发展，2022年北交所上市公司成长性好于市场整体

从一级市场来看，2021年11月15日首批10家公司上市后，北交所陆续上市新股119家，月度平均上市公司数量约7家。2023 年至今，北交所上市公司数量为35 家，占同期 A 股发行上市公司总数的 26.5%。开市以来北交所发行审核效率较高，新股从受理到上市平均所需天数为 219天。

截至5月26日，北交所上市公司达197家，主要分布在高端装备、新能源、科技软硬件、新材料领域，合计占比达83.8%。在专精特新支持上，根据我们统计北交所已有近80家专精特新“小巨人”企业，数量占比约40%。成长性方面，2022年北交所上市公司营收、归母净利润同比增速为21.9%、6.4%，高于A股整体6.6%、0.8%的增速水平。

全面注册制改革背景下，北交所与新三板制度规则不断优化。一方面证监会发布规章制度对北交所公开发行注册、再融资制度进行优化，调整重点在于优化审核注册程序衔接安排。另一方面，北交所根据证监会规章、规范性文件进行适配性调整，对公开发行审核和再融资涉及的受理与中止审核规定进行优化。新三板方面，新三板挂牌规则进一步修订，明确了全面实行注册制下的挂牌审核安排，优化新三板挂牌条件，构建了“1+5”的多元化财务标准体系。

投资端：提升投资者参与度，改善市场流动性，北交所上市公司整体估值水平具备吸引力

5月初以来北交所市场表现与成交活跃度有所提升。截至5月26日，北证50指数较年初上涨1.4%，同期科创50、中证1000、沪深300、创业板指涨跌幅分别为+8.2%、+4.2%、-0.5%、-5.0%。特别是5月初以来A股市场整体表现不佳，但北证50指数表现较好，月初至今上涨4.6%（同期科创50、沪深 300、创业板指、中证1000分别下跌4.5%、4.4%、4.1%、2.6%）。新股市场表现方面，年初至今北交所新股上市后首日平均涨幅为29.6%，较2022年10.3%的均值水平有所提升。同时，5 月初以来北交所换手率提升至2.1%，明显高于前4个月0.9%的日均换手率水平，且与其他板块的换手率差距缩小（主板、创业板、科创板同期日均换手率分别为1.2%、3.3%、3.2%）。

北交所估值具备中长期吸引力。一级市场方面，2023 年初至今北交所上市的 35家新股发行 P/E 均值为 17.0x，较2022 年22.4x的均值水平进一步回落，低于同期上证主板、深圳主板、创业板、科创板新股发行 P/E水平（分别为23.8x、31.1x、48.2x、79.4x）。二级市场方面，北交所 P/E（TTM）估值20.3x，略高于沪深主板（15.0x），明显低于科创板、创业板（73.5x、49.9x）。结合北交所上市公司较好的基本面情况，我们认为北交所在新股申购及二级市场估值方面均具备较好投资吸引力。

量化筛选北交所个股。当前北交所已迈入高质量发展新阶段，结合近期的相关表态，我们认为未来发展方向可能包括：1）供给端，坚持量质并举推进常态化发行上市，推动北交所高质量扩容；2）制度端，完善关键基础制度，涉及发行上市、发行承销、交易等各环节；3）投资端，提升投资者参与度，改善市场流动性与估值水平；4）加强北交所服务能力，发挥北交所枢纽与平台作用。从投资角度，我们从业绩与估值匹配度角度，量化筛选业绩成长性较好且估值具备吸引力的个股，其中业绩成长性客观筛选标准涉及营业收入增速、盈利能力、细分产品所在行业、研发能力等，估值标准涉及市值、P/E、P/B等（量化筛选个股请参见报告正文）。

制度不断优化支持北交所实现高质量发展

2023年5月，证监会及北京证券交易所就北交所高质量发展做出相关部署[1][2]：

推进北交所改革和发展主要有三个方面：（1）加快高质量上市公司供给。常态化推进北交所市场高质量扩容，持续优化发行上市制度，积极开展提高上市公司质量专项行动。（2）稳步提升市场交易活跃程度。继续努力扩大投资者队伍，提高投资者参与度，引导公募基金扩大北交所市场投资；持续丰富北交所产品体系，完善指数体系。进一步完善北交所做市交易和融资融券业务。（3）优化市场发展生态。持续优化发行承销机制安排，强化对证券公司、基金公司参与北交所市场的正向激励。持续提升监管效能，完善市场风险监测预警和评估处置机制，坚决查处内幕交易、操纵市场、财务造假等违法违规行为。

会议指出全面推进北交所高质量发展，主要聚焦“改革、服务、生态”：（1）持续深化改革。一是优化企业上市机制。聚焦更早更小更新的企业，完善发行上市准入安排，进一步提高效率、明确预期。二是完善市场交易机制。研究扩大混合做市、融资融券业务规模；不断优化投资者结构，扩充投资者数量。三是优化发行承销制度。统筹优化发行定价和配售机制，推动形成良性新股发行生态。（2）大力加强服务。一是突出开门服务。全面实施服务内容清单化管理，深化阳光用权、透明审批。二是突出直达服务。坚持深入一线、直达基层，强化管家式服务、面对面服务、上门服务。三是突出精准服务。坚持以服务对象需求为导向，紧密结合核心市场参与主体特点，分类型、分环节提供有针对性的精准服务。（3）着力优化生态。一是发挥行业机构的带头作用，引导证券公司、公募基金等树立金融报国情怀，加强对中小企业科技创新的关注力度、服务力度和投资力度。二是发挥北交所的枢纽功能和平台作用，主动加强与产业、司法以及地方政府等各方面的政策协同，引导资本、人才等创新要素向中小企业、初创企业聚集。

自2021年11月15日开市以来，北交所坚持服务创新型企业的市场定位，践行培育专精特新企业的目标，以注册制为核心，逐步构建起契合创新型企业特点的基础制度安排。开市运行以来，北交所改革效果显著，各项制度运行顺畅，上市公司初具规模，在助力创新型企业尤其是专精特新企业发展方面发挥了重要作用。当前北交所已经迈入高质量发展的新阶段，结合上述表态，我们认为北交所未来发展方向可能包括：1）供给端，坚持量质并举推进常态化发行上市，推动北交所高质量扩容；2）制度端，完善关键基础制度，涉及发行上市、发行承销、交易等各环节；3）投资端，提升投资者参与度，发挥行业机构的带头作用，改善市场流动性与估值水平；4）加强北交所服务能力，发挥北交所枢纽与平台作用。

融资端：坚持常态化发行，支持创新型企业发展

新股发行：坚持常态化发行节奏

开市以来北交所新股发行节奏平稳。截至2023年5月26日，北交所共有上市公司197家，其中有68家公司由此前的精选层平移而来（剔除已转板公司），有129家是在北交所设立之后上市，129家公司合计首发募资额为248.6亿元，平均募资额近2亿元。从发行节奏上看，自2021年11月15日首批10家公司上市后，北交所陆续发行上市公司119家，月度平均上市公司近7家，月度平均募集金额约13亿元。2022年至今每个月都有北交所公司上市，北交所基本实现了注册制下的常态化发行。2023年至今，北交所上市公司数量达35家，占同期A股发行上市公司总数的26.5%，在资本市场助力实体经济发展、支持创新型企业融资方面发挥了重要作用。

北交所发行审核效率较高。开市以来北交所新股从受理到上市平均所需天数为219天，低于同期沪深主板/创业板/科创板447/554/361天的水平。截至2023年5月26日，北交所在审企业近60家，其中8家已提交证监会注册，3家发审委审核通过，22家已问询，5家已受理。向前看，我们预计北交所发行审核效率有望保持在较高水平。

企业资质：“专精特新”企业占比较高，高成长与高盈利属性突出

北交所企业主要为中小创新、科创型企业为主。截至5月26日，北交所上市公司197家，总市值2,699亿元，自由流通市值1417亿元。其中，总市值100亿元以下公司为193家，占北交所公司总数的98.0%；50亿元以下公司为191家，占北交所公司总数的96.9%，体现了北交所服务于中小企业的市场定位。从行业分布来看，目前已上市的197家上市公司主要分布在高端装备、新能源、科技软硬件、新材料等领域，上述领域合计公司数量占比达83.8%，契合北交所重点支持先进制造业和现代服务业等领域企业的定位。

专精特新“小巨人”上市企业近80家。北交所设立之初，将培育专精特新企业作为核心目标之一。根据我们统计，目前北交所197家上市公司中已有77家被纳入国家级专精特新“小巨人”企业名单，数量占比约40%，其中2022年8月入选第四批专精特新“小巨人”名单的北交所上市公司数量达37家。近几年，为增强中小企业创新能力和专业化水平，促进产业基础高级化和产业链现代化，提升产业链供应链韧性和安全水平，中国将支持“专精特新”企业发展作为重要的产业政策之一。我们认为专精特新企业的发展需要资金、人才、技术、管理等方面的全方位支持，未来北交所有望在支持专精特新企业直接融资方面发挥更为重要的作用，而越来越多的专精特新企业也有望在北交所上市，助力北交所高质量发展。

北交所上市公司“高成长”、“高盈利”、“高科技”属性突出。成长性方面，根据Wind数据显示，2022年全年北交所上市公司营业收入、归母净利润同比增速分别为21.9%、6.4%，高于A股整体6.6%、0.8%的增长水平。盈利能力方面，2021年三季度以来，北交所ROE(TTM)维持在10%-14%的较高水平，同期主板/创业板/科创板的ROE(TTM)为8%-10%/5%-7%/6%-11%。资本开支方面，2021年至今，北交所资本开支增速基本位于40%~90%区间，高于A股其他板块。研发投入方面，北交所汇聚的企业多为创新型中小企业，这些企业研发投入力度较大。2021年至今，北交所上市公司研发费用率保持在4%-5%左右，高于沪深主板1.5%-2%左右的水平。

改革助力：改革持续深化，北交所与新三板一体推进高质量发展

2023年2月1日，证监会、沪深交易所、北交所、全国股转系统就全面实行股票发行注册制主要制度及规则向社会公开征求意见，2月17日相关制度文件正式发布，标志着A股进入全面注册制时代。全面注册制的标志包括：1）覆盖全国性证券交易场所。此次改革后，注册制改革由科创板、创业板和北交所进一步拓展至主板、新三板。2）涵盖各项制度规则。各板块市场的 IPO、再融资、并购重组、交易等各项制度迎来诸多变革，改革方向各有侧重。3）覆盖各类公开发行股票行为。包括股票、可转债、优先股、存托凭证等。

北交所设立之初，便借鉴科创板、创业板试点注册制改革经验，试点实施股票发行注册制，并构建了系统的制度框架体系。全面注册制改革启动后，证监会与北交所发布相关制度文件，对北交所相关制度规则进行优化，具体包括：

► 证监会发布《北京证券交易所向不特定合格投资者公开发行股票注册管理办法》、《北京证券交易所上市公司证券发行注册管理办法》，对北交所公开发行注册、再融资制度进行优化，制度调整重点在于优化审核注册程序衔接安排：1）证监会自北交所受理环节同步关注发行人是否符合国家产业政策和北交所定位。2）北交所在审核过程中发现重大敏感事项、重大无先例情况、重大舆情、重大违法线索的，应当及时向中国证监会请示报告。3）证监会基于北交所审核意见依法履行注册程序，强化北交所的审核主体责任。

► 北交所对《北京证券交易所向不特定合格投资者公开发行股票并上市审核规则》《北京证券交易所上市公司证券发行上市审核规则》《北京证券交易所上市公司重大资产重组审核规则》等业务规则进行修订，主要是落实全面实行注册制的要求，根据证监会规章、规范性文件进行适配性调整。其中公开发行审核和再融资制度的调整重点在于优化受理与中止审核相关规定：1）将不符合国家产业政策和北交所定位作为不予受理的情形；2）将发行人或保荐机构、证券服务机构等主体因证券违法违规，被证券交易所或国务院批准的其他全国性证券交易场所等采取一定期间不接受文件等措施的，作为不予受理或中止审核的情形；3）保荐机构、证券服务机构及其相关人员等因证券发行、并购重组等业务涉嫌违法违规被立案调查或立案侦查的，不再作为不予受理和中止审核的情形。

2月17日，为落实全面注册制要求，新三板挂牌规则进一步修订，制定并公布了《全国中小企业股份转让系统股票挂牌规则》，此次修订进一步丰富了挂牌条件，优化完善了新三板的挂牌规则，拓宽了企业在新三板挂牌上市的渠道。具体而言：

► 明确全面实行注册制下的挂牌审核安排。a）股东人数不超200人的公司股票申请挂牌，中国证监会豁免注册，由全国股转公司自律审核。b）股东人数不超200人的公司股票申请挂牌，中国证监会豁免注册，由全国股转公司自律审核。

► 优化挂牌条件。a）构建了“1+5”的多元化财务标准体系，即针对新经济领域、基础产业领域的申请挂牌公司，设置“研发投入-专业投资”“做市-发行市值”等要求，并适当放宽每股净资产、经营年限要求。b）对于上述领域外的申请挂牌公司，有针对性地制定了5套财务标准，包括“净利润”“营业收入-营收增长率/现金流”“研发强度”“研发投入-专业投资”“做市-发行市值”等（满足其一即可）。

北交所和新三板制度优化一体联动，共同推动北交所高质量发展。我们认为全面注册制改革背景下，北交所有望持续优化发行上市制度，吸引更多优质企业登陆北交所。同时，新三板挂牌条件的优化，有望为北交所培育更多优秀的潜在上市企业，有利于促进北交所高质量发展。

图表：北交所月度上市企业数量

注：数据截至2023年5月26日

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：北交所月度首发募资金额

注：数据截至2023年5月26日

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：北交所新股从受理到上市平均所需天数低于A股其他板块

注：数据截至2023年5月26日

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：北交所排队企业最新审核状态分布

注：数据截至2023年5月5日

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：A股各板块个股市值分布

注：数据截至2023年5月26日

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：北交所上市公司行业分布（按个数）

注：数据截至2023年5月26日

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：北交所与其他板块交易概况、估值、业绩、行业构成综合对比

注：数据截至2023年5月26日

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：北交所营收增速与A股各板块对比

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：北交所净利润增速与A股各板块对比

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：北交所ROE（TTM）与A股各板块对比

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：北交所销售毛利率与A股各板块对比

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：北交所研发费用率与A股各板块对比

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：北交所资本开支与A股各板块对比

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：新三板挂牌公司数量近年有所下降…

注：数据截至2023年5月26日

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：…其中创新层挂牌公司数量呈上升趋势

注：数据截至2023年5月26日

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：各板块市场上/进层条件

资料来源：证监会，上交所，深交所，北交所，全国股转系统，中金公司研究部

图表：新三板挂牌条件

资料来源：证监会，上交所，深交所，北交所，全国股转系统，中金公司研究部

投资端：提升投资者参与度，改善市场流动性

市场表现：改革预期提升北交所表现，部分个股表现突出

5月初以来北交所市场表现有所提升。截至5月26日，北证50指数较年初上涨1.4%，同期科创50指数、中证1000指数、沪深 300 指数、创业板指涨跌幅分别为+8.2%、+4.2%、-0.5%、-5.0%。特别是5月初以来A股市场整体表现不佳，但北证50指数表现较好，月初至今上涨4.6%（同期科创50指数、沪深 300指数、创业板指、中证1000指数分别下跌4.5%、4.4%、4.1%、2.6%）。

新股上市后表现：年初以来北交所新股首日涨幅均值30%。2023年初至今，北交所新股整体上市后表现较好，上市首日涨幅均值为29.6%，较2022年10.3%的均值水平有所提升。从个股层面看，2023 年至今上市的35只个股，有28只个股首日股价实现上涨，占比达80%，最高涨幅为227.3%，最大跌幅为15.4%。

市场流动性：近期市场流动性明显改善

5月初以来北交所市场活跃度明显提升。2023年初至今，北交所市场活跃度跟随市场行情而波动。5月初以来，受北交所行情回暖影响，北交所换手率提升明显，5月北交所日均换手率为2.1%，高于前4个月0.9%的日均换手率水平。

横向对比看，北交所流动性仍有提升空间。板块间横向对比看，2023年初至北交所、主板、创业板、科创板日均换手率分别为1.1%、1.2%、3.0%、3.3%，北交所换手率低于其他板块。5月初以来，北交所、主板、创业板、科创板日均换手率分别为2.1%、1.2%、3.3%、3.2%，北交所换手率与科创板、创业板之间的差距明显收窄，且超过主板换手率。我们认为未来随着北交所高质量扩容、投资者数量进一步提升、上市公司与投资者之间的良性循环打通，北交所的流动性有望进一步改善。

投资者参与度：投资者数量持续提升，公募基金稳步加仓

北交所投资者数量持续提升。伴随着北交所逐步扩容，各项机制平稳运行，市场生态逐步改善，北交所对机构投资者的吸引力持续提升，市场各方投资者积极参与北交所投资。根据北交所介绍，截至今年3月底，北交所投资者开户总数已超过550万户，市场上共有超600家的公募基金产品布局北交所，保险资金、社保基金、QFII/RQFII、VC/P/E等机构投资者均已入市。

2022年至今公募基金北交所持仓逐步提升。1Q22/2Q22/3Q22/4Q22/1Q23主动偏股型基金对北交所重仓仓位水平分别为0.05%/0.10%/0.13%/0.14%/0.14%，呈逐季提升态势。从重仓行业来看，新能源、新一代信息技术、生物行业配置比例相对较高。从重仓个股来看，成长性较好的中等估值股票和市值较大的龙头股票更受机构投资者青睐。

估值现状：新股发行P/E同比回落，二级市场估值低于其他板块

新股估值：2023年至今北交所新股发行P/E均值有所回落。2023年初至今，北交所上市的35家新股发行P/E均值为17.0x，最高P/E为34.9x，最低P/E为11.3x。纵向对比看，2023年至今北交所新股发行P/E均值较2022年（22.4x）有所回落，且新股发行P/E的区间范围有所收窄。横向对比看，2023年至今北交所发行P/E低于A股其他板块，上证主板、深圳主板、创业板、科创板发行P/E均值分别为23.8x、31.1x、48.2x、79.4x。

二级市场估值：整体看，截至5月26日，北交所P/E（TTM）估值降至20.3x，高于沪深主板15.0x的估值水平，低于科创板、创业板73.5x、49.9x的估值水平。从北交所个股估值分布中枢来看，前向市盈率水平区间集中在10x-20x，前向市净率水平区间集中在1.0x-1.5x。行业层面，北交所行业估值整体较此前有所提升，但多数仍处在历史低位水平。传媒、计算机、有色金属、公用事业、交通运输、纺织服装、建筑材料等行业估值处在历史高位水平外，而建筑装饰、汽车、基础化工、机械设备、环保、电力设备、通信、电子等行业估值均接近历史低位水平。需要注意的是，目前北交所上市公司数量较为有限，部分行业分类中的标的公司数量可能较少。

北交所估值具备中长期吸引力

我们认为从板块定位、行业分布、企业成长性角度看，北交所估值具备较明显吸引力，具体来看：

► 从市场定位上看，北交所与沪深交易所实现错位发展。北交所定位于服务创新型中小企业，重点支持先进制造业和现代服务业等领域的企业；科创板定位服务于支持科技创新企业；创业板定位服务于成长型创新创业企业。

► 从行业分布来看，北交所上市公司主要分布在高端装备、新能源、科技软硬件、新材料等领域，四大领域合计占比达83.8%。北交所汇聚了一批代表中国产业升级与消费升级的新经济领域上市公司，未来发展前景广阔。

► 从企业成长性角度看，北交所上市公司基本面较好，具备中长期投资价值。北交所上市公司成长与盈利属性较好。2022年北交所上市公司营业收入、归母净利润同比增速分别为21.9%、6.4%；ROE(TTM)维持在10%-14%的高位水平。

从中长期角度看，我们认为随着北交所不断从供需两端改善市场生态，激发市场活力，北交所估值未来有望迎来修复，具体来看：

► 融资端，北交所顺应中国高质量发展趋势，助力更好服务实体经济。我们预计在全面注册制改革背景下，未来北交所有望探索更加多元化的发行上市机制，不断优化发行承销制度，为更多不同特征的优质中小企业提供融资机会，推动北交所高质量发展；同时，北交所也有望不断完善监管标准与制度，加强对企业的财务信息披露和风险警示，提升北交所上市公司的规范性、透明度，防范市场风险，提升北交所对投资者的吸引力。越来越多符合产业政策、市场定位、上市条件的优质企业有望在北交所上市发展。

► 投资端，北交所不断优化制度与规则，提升市场吸引力与参与度。我们认为迈入高质量发展阶段的北交所，将更加聚焦北交所流动性提升与市场生态改善，提升北交所对投资者的吸引力，可能的举措包括：1）提升机构投资者在一、二级市场的参与度。鼓励公募基金、社保基金、保险资金、券商、外资等机构投资者加大对北交所的配置，为北交所提供更多中长线增量资金；同时，在新股发行定价时更多地发挥专业机构投资者的力量，合理确定上市公司发行价格。2）完善交易机制。今年初以来北交所两融、做市商制度相继落地，未来北交所在交易制度等方面的创新，有望提升北交所流动性与市场活力。3）丰富投资品种。继北证50指数发布后，市场上投资机构已经先后推出两批北证50指数基金产品。截至2023年5月，市场上共有11只指数投资基金挂钩北证50指数。未来北交所继续推动相关产品创新，构建股票、基金、债券在内的产品体系，有利于提升市场流动性。4）加强市场宣传和推广，推动更多的投资者教育活动，提高市场的认知度和认可度，吸引更多的投资者和企业参与。

图表：A股主要指数走势