作者：王里长
来源：千仓村夫
近期，笔者拜读滴灌通创始人的访谈录《最朴素的金融就是大妈逻辑，没有奥妙》，感到受益匪浅，同时又有些不理解之处，写来片面看法抛砖，以期引玉。
一、滴灌通瞄准的市场是传统小微市场
市场层面来看，传统小微融资，各类模式产品五花八门，十几年来，从某些银行的三户联保、五户联保甚至更多户联保，再到某银行的几十户上百户的互助联盟模式；某些银行围绕商圈的小额贷贷卡、生意红等随借随还的信用卡业务模式；某些银行根据税收数据作为关键数据按照模型系数核定信贷额度模式；有些银行根据pos机流水作为关键数据按照模型系数核定信贷额度模式；南方沿海以台州银行为代表的部分银行的台州模式；某些银行的线上快速房产抵押贷款、房产二抵贷款模式；近些年某些互联网平台在体系内的所谓大数据信贷产品模式；某些银行以及核心企业开展的电子债权凭证业务模式，这其中有些模式已经很少了，有些模式大火两年，再熄火两年，再重新包装重新火，虽然这么多年各种模式思路层出不穷，但大抵就是这么多类，国内小微金融市场巨大，细分行业众多，经营模式多样，地域差别较大，风土人情不同，所以很难有一招鲜吃遍天的模式。说些题外话，最近一篇文章《中国银行业小微信贷已到最危急时刻》看空银行传统小微融资，该篇文章尝试从市场经济角度来讨论银行小微信贷，但小微信贷并不完全是市场经济，恰恰需要政策来矫正市场的外部效应，还有目前银行小微信贷持续进步。经过这么多年的实践，各类小微产品大浪淘沙，整个小微融资市场正处于黎明时刻，很快就会有好的产品和模式，比如台州银行、泰隆银行及其衍生的小微模式，经过票据化改造的电子债权凭证业务模式，电子债权凭证业务模式都会脱颖而出。从上面的各类小微产品套路来看，滴灌通面对的市场以及模式都是传统的。
微观层面来讲，滴灌通设计的模式，增信措施方面较为薄弱，首先，小微企业的无形资产了了，大多数小微企业的品牌价值并不是那么大，而且极难变现，也没有什么专利等知识产权；其次，小微企业的有形资产也是了了，具体行业来讲连锁小店里的存货，很容易连夜搬走或者换个门头催收人员就搬不走。后期处置工作难度颇大，小微企业有形和无形的资产都不好掌控，出风险以后能不能接盘控制去继续运营？房租和工人工资可能还拖欠着呢。尽调工作难度较大，首先，“让他们把老店的现金营收款按照一定比例卖给我”，连锁门店老店的应收核实难度较大，部分小微企业的“刷流水”、“倒流水”水平也是了得，需要防止出现个别群体象前几年撸P2P那样来撸滴灌通；其次，“滴灌通则从老店按照约定比例进行收入分成”，在回款这一端，连锁门店很容易变更回款路径，也就是“私收”问题，涉及内部腐败等因素不少商场都很难彻底解决这个问题，即使按照目前大数据噱头加装所谓的智能监控也是防不胜防。
宏观层面来讲，据说有观点认为“听闻有些本在一级市场融资的餐饮企业，转头去拿了滴灌通的钱，滴灌通的钱哪比VC/PE的钱好？”但是，从最近的文章来看，在更高层面已经对个别上市融资模式有部分看法，“创投机构激进投资一些盲目“烧钱”——抢流量——冲市值模式的项目，这一模式受到PE、VC和投行的相信和追捧，大量资金涌入，形成正反馈，但是，一旦成功项目无法覆盖烧钱项目，后者的估值就会下调，PE和VC资金会减少，也会减少对这些项目的投资”，“对‘烧钱-抢流量-推升估值-再融资’的商业模式要保持警惕，无论是何种模式的企业，最终能否生存发展还是取决其股本回报率”，这些无法盈利又没有新资金流入的项目就会很尴尬，笔者认为，滴灌通模式在“烧钱”——抢流量——冲市值”模式项目上的风险在逐步加大。
滴灌通瞄准的市场是传统小微市场，而且个别批量客户可能是“猛烧钱——抢流量——急上市”的项目，就不那么传统了，可能比传统小微还糟糕。小微企业融资的逾期率以及不良比率多高，笔者在此不展开讨论。
二、滴灌通设计的模式是传统信贷模式
滴灌通设计的模式“实际是让他们把老店的现金营收款按照一定比例卖给我，我给一个现值，他们便可以用这笔钱去开新店，滴灌通则从老店按照约定比例进行收入分成。
首先，此种模式与前几年上海卡得万利商业保理公司的POS业务保理产品逻辑在本质上是相同，滴灌通投资的连锁门店大多是直接当即结算，“一手交钱，一手交货”很少存在已经形成的有较长账期的应收账款，实质是连锁门店的未来应收账款也即澳门商法典所说的“将来之债权及收取款项”。而上海卡得万利商业保理公司的POS业务保理产品也与此相似：被告（保理融资人）向原告（卡得万利商业保理<上海>有限公司）批量转让其在协议期限内使用POS机收款工具销售商品或提供服务所形成的全部POS机应收账款，原告（保理融资人）据此向被告提供融资对价款，并由原告（卡得万利商业保理<上海>有限公司）每日从POS机收单机构按双方约定方式收回融资对价款。具体内容参见（2015）浦民六（商）初字第9876号判决书。
再次，在业务放款阶段的逻辑本质上和瑞士信贷Greensill银行也相同。即“用所谓的“未来应收账款”或“预测”未来销售额作为抵押进行贷款”（2020年，Greensill银行和 Greensill Capital以所谓的“应收账款”（即欠企业的钱）为抵押向 GFG Alliance放贷。他们还用所谓的“未来应收账款”或“预测”未来销售额作为抵押进行贷款。尽管这种做法并不违法，但存在很多问题。正常的供应链融资应当是相当安全的短期贷款。然而，Greensill Capital公司开始根据可能永远不会发生的销售额，向可能永远不会存在的潜在客户提供供应链融资。）详细参见笔者文章《汲取瑞士信贷供应链金融业务教训》。
滴灌通设计的模式是几年前已经试验过的信贷模式，从这个角度来看，本质上仍然是传统信贷模式，而且上海一中院认定卡得万利商业保理（上海）有限公司和保理融资人之间不成立商业保理法律关系，而是实际构成借款法律关系。
一旦滴灌通设计的信贷模式被定性为借款法律关系，根据2021年1月1日起施行的《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》第二十五条规定：“出借人请求借款人按照合同约定利率支付利息的，人民法院应予支持，但是双方约定的利率超过合同成立时一年期贷款市场报价利率四倍的除外。
抛开滴灌通模式的运营成本不谈，滴灌通模式的资产端的收益率受到限制，不超过一年期贷款市场报价利率四倍，减去在境外融资资金端的成本，再对比小微企业实际的不良比例，滴灌通模式的实际可行性，很值得该团队谨慎论证。
三、滴灌通融资的途径是传统融资模式
小微企业的资产证券化融资方式，前些年比较新颖，但目前已成为一种传统的资本市场融资方式，即使是这种传统的融资方式，如果在境内融资，在入池资产审核方面，还要考虑“基础资产涉及的应收账款应当可特定化，且应收账款金额、付款时间应当明确；基础资产应当具有可转让性。基础资产的转让应当合法、有效，转让对价应当公允，存在附属担保权益的，应当一并转让”。笔者曾经参与过保理方面的立法建议，了解过澳门是世界范围内少有的明确将保理合同纳入法律的国家和地区，澳门商法典保理合同和内地类似也包括“将来之债权及收取款项”，澳门方面对应收账款债权的审核标准似不低于内地交易所，并且澳门保理合同被归类为银行合同，保理业务由银行来经营，行业监管远较内地严格，在产品交易结构方面，笔者认为该团队也要实际考虑。
四、金融科技的基础是传统金融制度
首先，金融科技应当是在传统金融制度基础上的科技化，并不是异变为依附科技的变形金融、类金融活动。金融科技，金融是生产关系、科技是生产力，首先是金融，必须在金融这个领域的生产关系框架内搞生产力。其次，金融科技一定要守正创新，正就是正道正事，正道就是要在既有正常合规道路上创新，正事，就是要在正确合理业务实践基础上创新。笔者建议该团队在业务法律关系、相关监管制度等方面也要谨慎论证。
“我们的确像淘宝，在滴灌通这个公司，未来可能有上百万家小店，都电子商务化了，投资者可以来选。但又和淘宝不一样，“金融的淘宝”解决今天的钱和明天的钱的交易，今天给你一笔钱，换未来每天回一系列钱。”淘宝，投资者在上百万家小店购买商品，投资者支付货款到支付宝，上百万家小店是在淘宝控制的支付宝支付体系内获取物流公司的清算文件后才收到支付宝的回款，整个交易严格限定在淘宝闭环内；而“金融的淘宝”，滴灌通呢，资金投放出去以后，立刻跳出闭环，“我给一个现值，他们便可以用这笔钱去开新店”。淘宝的商品勉强可以说物美价廉，即使有质量问题，还可以投诉退货，“金融的淘宝”，滴灌通呢，“实际是让他们把老店的现金营收款按照一定比例卖给我，我给一个现值”，这个连锁门店老店“未来”的现金应收款是不是物美价廉？质量问题大不大？给老店一个现值以后亏了能不能顺利退货？会不会出瑞士信贷Greensill银行的类似问题？
沪港通、深港通之所以成功，关键要素是标准化产品，滴灌通的关键要素是极其非标的，这么多年小微融资实践证明，即使在一个地区一个细分行业做到相对标准化的信贷产品也是难度不小，从这个角度来讲，这方面，笔者认为该团队也要实际论证。
五、跨境融资的基础是传统金融制度
跨境融资的基础是传统金融制度，大湾区跨境理财通，首先要解决统一境内外合格投资者风险认识问题，其次解决统一金融产品风险等级标准问题，最后是解决让合适的合格的投资者买到合适的合格的金融产品问题。跨境融资奥妙，专业水平受限，笔者在此无力展开讨论，但跨境理财通，需要循序渐进，风险等级更低的产品先通为好，以免“一朝被蛇咬，十年怕井绳”，欲速则不达。
现实中，不管是在沪港还是深港，大妈的逻辑通常是传统务实的，祝愿滴灌通更加传统务实稳健。
参考文章：
《李小加、杨晓磊：最朴素的金融就是大妈逻辑，没有奥妙》
《徐忠：观察近期美几家银行破产案的另一个角度》
