Abstract
摘要
► 从本期调查结果来看，投资者风险偏好起色不甚明显，对风险资产整体进一步回避，尤其是近期表现相对疲弱的A股和港股，投资偏好有明显下移，而对包括利率债、高等级信用债及黄金等避险资产的潜在配置相对积极。投资者对基本面的担忧仍未得到缓解，尤其是地产销售端的疲弱，也使得投资者开始更为期待地产刺激政策的进一步出台。同时我们看到多数投资者也认可当前经济修复的核心制约仍在居民端，包括居民就业、收入信心等提振不明显，内需释放压力较大，通胀疲软、消费复苏分化。因此政策层面，除地产刺激外，投资者对就业、人口、消费、货币政策的期待值都较高。在经济修复分化格局延续，以及对政策乐观预期的背景下，投资者对国内债券利率点位判断更为乐观，无论是未来三个月的利率区间判断、还是年内利率低点的判断，都较上一期有明显下移，多数投资者认为未来3个月10Y国债利率会向下突破2.7%，维持在2.6%-2.7%区间震荡。尽管投资者对债券利率仍抱有不低的下行预期，但在就债券投资策略上，投资者仍稍显谨慎。主流投资策略仍为波段交易，且占比较上期有明显抬升。背后原因来看，我们认为或由于当前是数据和政策真空期，叠加10Y国债降至2.7%附近关键点位，投资者可能也在等新催化剂，在没有进一步超预期冲击之前，投资者更倾向于波段操作等待。不过尽管投资者在利率到达关键点位后对进一步做多稍显迟疑，但投资者对利率大幅上行的担忧相对有限，进而久期和杠杆偏好有所走强。
整体而言，投资者当前对基本面和各类资产表现的看法与我们的判断基本一致。当前经济修复的核心制约可能更多还是在于居民端，而居民端的改善往往是个慢变量，稳就业、稳收入的压力仍较大，可能需要政策的进一步放松以支持，相比于货币政策的进一步放松而言，财政的定向发力可能更直接有效。此外，过去几轮经济修复中，地产承接了很大的一部分支撑作用，但此轮受制于居民收入和就业信心改善有限、居民杠杆已处在较高水平、人口结构调整等制约，地产提振始终处于“缺位”状态，也带动了产业链上下游整体修复的偏弱。自2022年四季度以来，地产销售端放松政策已较多，但实际效果并不及市场预期，各类资产价格也基于这一预期差开始调整，利率重新下行并回落至前期低位。在我们看来，此轮地产政策放松并未带来明显的销售提振，背后核心还是居民端意愿的不足，因此即便是后面有新一轮政策放松，如果仍没有直接对居民端信心提振的政策配套，其实际效果可能还是会不及预期。从货币和财政等总量政策层面来看，货币市场利率当前回落至低位，包括存单近期发行利率也基本降到年初较低水平，短期内公开市场操作利率的调降必要性不是很高，一方面是海外紧缩政策制约仍在，另一方面是其对居民端的影响相对间接。相比之下，对存款利率的进一步向下引导可能更能化解当前资金活性偏低、资金淤积银行间市场的困局，提升存款的机会成本一定程度上可以鼓励实体将部分存款转向金融投资和消费。除存款利率调降外，财政政策对居民端的定向支持可能也是市场更为期待的，但目前在财政相对克制且地方政府债务风险防范的背景下，我们认为政策短期内出台的可能性并不高。
回到债券策略上，在经历了2-3月“预期差”校正下配置资金驱动的牛市行情后，4-5月伴随理财规模回暖和风险偏好下移，交易资金接力推动了利率的进一步下行。在当前数据和政策真空期、存款利率经历过一轮补降和调降、利率降到关键点位后，投资者观望心态渐浓，在没有新一轮催化剂之前，我们认为债市可能重现3月中下旬的窄幅震荡行情，利率整体大幅上行风险短期内可控，交易盘相对集中的中短端波动可能高于长端，“持债不炒”可能仍是较优策略。对于潜在“催化剂”，我们认为存款利率的新一轮调降仍可期待，若存款利率进一步下行，债券利率的向下空间也会打开，10Y国债利率很有可能突破2022年低点。不过从时间上看，政策放松可能未必会在短期内实现，可能仍取决于5-6月经济边际修复状况，若经济动能环比走弱，政策放松的概率会有所提高。
► 海内外基本面和政策层面：
国内方面，投资者对于未来一个季度线下服务业消费的看法较为分化，疫情反复风险可能会对线下服务业造成一定扰动。投资者对于未来几个月地产一手房销量的看法较为分化，但整体来看比上期更偏悲观。如果短期内居民就业和收入难以出现比较明显的改善的话，我们认为地产销量改善的空间可能相对有限。通胀方面，投资者认为CPI偏低的原因主要是居民收入下降导致消费需求疲弱、年轻人失业率偏高制约消费以及房地产偏弱导致地产销售不能再带动消费。出口方面，超过半数投资者认为3-4月出口增速较高是暂时的，后期出口增速可能再度明显回落并转负。相较于上期调查，本期调查中投资者更为期待未来两个季度出台的政策主要是房地产放松和刺激政策、力度更大的货币政策，包括降息降准和结构性工具的使用以及加大基建投资力度、提振就业等。对于货币政策，投资者降息预期有所升温，过半投资者认为今年会看到央行小幅降息。对存款利率调降幅度的判断来看，多数投资者认为今年银行存款利率还会下降。
海外方面，约四分之三的投资者认为美国两党会在最终期限之前达成一致、提高债务上限。超过一半的投资者认为美国年内衰退风险较小。4月以来美国多项经济数据展现出一定韧性，考虑到美国居民资产负债表相对健康对美国经济的潜在支撑，我们预计美国经济衰退风险虽存，但或不会太早出现。货币政策方面，65%的投资者认为今年美国不会降息，而27%的投资者则认为可能会降息25bp。
► 海内外市场判断层面：
国内市场方面，投资者多数认为未来利率可能较当前水平进一步下行，主流受访者（48%）认为未来三个月10Y国债利率会在2.6%-2.7%区间震荡，低于当前2.7%-2.8%的区间。对于年内利率低点来看，投资者对年内利率低点判断明显较上期更为乐观，认为低点会低于2.6%（含）的投资者占比高达82%，而上期仅为27%。
海外市场方面，本期投资者对于美国和欧洲银行业风险的看法仍偏中性。相比于上期，本期投资者对于10年美债利率的预期较上期有较明显上移，仅17%的投资者认为未来3个月美国10年期国债收益率回落至3.4%以下（上期为42%）。主流投资者（45%）认为10年美债利率小幅回落到3.4%-3.6%区间。投资者美元走势仍存分歧，相对主流的投资者认为美元指数或保持在100-105之间，但占比较上期回落。
► 信用债层面：
信用利差方面，与上期调查对比来看，市场对信用债的看法依然乐观，不过评级间分化程度提升，高等级各期限仍受欢迎，尤其是中长久期，低等级利差走扩担忧上升，尤其是中长久期。虽然“资产荒”下票息策略仍是投资者的普遍选择，但由于信用利差已回落至较低位置，且近期地产、城投的负面舆情时有浮现，投资者对信用下沉疑虑加深，认为性价比已回落，转而对高等级拉长久期的兴趣抬升。
城投债方面，相比上次问卷调查结果看，市场对城投债的风险偏好再度回落，这一方面因为收益率持续下行后继续下沉城投债性价比回落，另一方面或因为部分西南省份舆情以及市场关注区域实质性措施落地有限。机构前期计划加大在中部省份、江浙强省份的挖掘力度，目前则仍将延续对江浙的挖掘力度，同时对其他区域维持相对谨慎态度，选择拉长城投债久期的投资人占比进一步回落。
银行资本补充债券方面，投资者对估值波动的担忧延续，选择不新增投资、中短久期配置的投资人比例仍较高，不过已较上期下降。实际上虽然上次债市调查中投资者态度更为谨慎，但此后银行资本债的收益率及利差进一步回落，这也反映出“资产荒”下市场在纠结中做多。投资人对拉长银行资本债久期的态度略有改善，不过更长期来看，仍有超20%的投资人因为此品种净值波动较大而会减少配置，反映出市场机构未来对产品净值波动的担忧。
地产债方面，虽然地产销售改善态势回落，但“资产荒”下，投资者对国企地产债的关注程度明显上升；短期内仍不会新增投资的投资人占比仍偏高，但绝对值已有所下降。受近期地产舆情的影响，考虑混合所有制和部分龙头企业债券的投资者比例进一步回落，体现出了企业属性间的信用分层加剧。
► 资产配置和投资策略：
投资策略上，投资者多数认为债券将进入震荡市，波段交易仍是首选且占比有明显提升，同时可以看到投资者对利率大幅上行的担忧相对有限，进而久期和杠杆偏好有小幅走强。
理财资金目前投向上，投资者风险偏好小幅回落，也与近期大类资产表现相匹配。股票/股基偏好继续下降，黄金、债券/债基、货基、存款等占比变动不大。稍显意外的是，尽管近期理财产品收益率受益于债市较好表现带动有所抬升，但投资者当前对理财产品的持有偏好却有所回落。
未来最看好大类资产选择上，投资者对境内资产的偏好变动呈现了典型的风险偏好下移特征，选择A股和港股占比均有明显下滑，选择利率债和高等级信用债的占比明显抬升；而对海外资产的布局倾向则呈现了小幅的风险偏好上移。这种境内、境外风险偏好的分化一定程度上可能也是基于当前各类资产表现的线性外推。
政策超预期转向收紧。
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一、疫情、宏观经济与政策
问题1：您认为美国和欧洲的银行业危机会持续扩散么？
从调查结果来看，本期投资者对于美国和欧洲银行业风险的看法与上期接近。其中，约60%的投资者认为可能依然会有一些中小银行出问题，但不会扩散至整个银行体系。不过也有四分之一的投资者偏悲观，认为风险或仍将扩散。我们预计随着美联储紧缩政策的效果进一步显现，未来或仍陆续有金融风险的释出，但考虑到当前全球金融监管的加强、金融稳定性的上升，我们认为持续扩散并对系统稳定性产生较大威胁的可能性并不算大。
图表1：您认为美国和欧洲的银行业危机会持续扩散么？
资料来源：调查问卷，中金公司研究部
注：本期问卷于北京时间2023年5月19日下午面向银行、保险、基金、券商、信托等从事固定收益领域的人士，共收集60份问卷，问卷主体为中金公司研究部；上期调查时间为2022年3月24日，共收集60份，下同
问题2：美国债务上限已经触发，您认为美国两党是否会最终通过提高上限的决议来避免美国国债违约？
从调查结果来看，约四分之三的投资者认为美国两党会在最终期限之前达成一致、提高债务上限。不过也有少数投资者认为仍存在不确定性。目前来看，两党虽未达成一致、但双方谈判已取得一定进展。周四[1]，麦卡锡进一步表示其与总统拜登指定的债务上限谈判代表可能最快于本周末达成原则上的协议，并预计债务上限的相关协议将于下周提交众议院进行表决。对此，参议院民主党领袖舒默表示[2]目前谈判正在取得进展，参议院将在达成协议、众议院下周投票后进行审议。因此目前来看，双方谈判已现曙光。同时考虑到不提高债务上限会导致出现美国政府需要缩减支出（可能包括社保金）或出现债务违约等后果严重，因此目前来看最可能的情形或是即便两党会利用债务上限博弈，但也不会放任其发展成为真正的危机、债务上限问题大概率会在“X日”前得到解决。
图表2：您认为美国两党是否会最终通过提高上限的决议来避免美国国债违约？
资料来源：调查问卷，中金公司研究部
问题3：您认为美联储在6月份的议息会议上是否还会加息？
从调查结果来看，投资者对6月美联储是否会继续加息存在一定分歧。其中，约半数投资者认为可能停止加息，但也有32%的投资者认为会继续加息25bp，同时有12%的投资者认为取决于近期数据。我们认为，虽然当前美国通胀持续下行、且近期银行业出现风险事件，但美国核心通胀仍展现出一定韧性，因此美联储6月仍有加息25bp的可能性。
图表3：您认为美联储在6月份的议息会议上是否还会加息？
资料来源：调查问卷，中金公司研究部
问题4：您认为今年美国是否会降息，如果降，今年全年降息幅度是多少？
从调查结果来看，多数投资者认为今年美国不会降息，另有35%的投资者认为今年下半年可能会开始降息，其中近三成认为年内降息幅度在25bp（1次）。虽然当前美国通胀水平已有所回落，但较通胀目标水平依然高出不少，且核心通胀仍展现出一定韧性，我们认为目前还不具备美联储政策过快转向的基础，美联储可能会停止加息，但立马降息的概率不高。此外，此前3月中上旬以来受银行风险扰动影响，美债收益率曾明显下行，其实具有一部分市场“自发降息”的作用，可能在一定程度上削弱货币政策紧缩的效果，甚至不排除引发通胀反复的风险，进而可能反过来推迟美联储政策转向宽松的时间。综合来看，我们认为美联储在年内转向降息的可能性较低。
图表4：您认为今年美国是否会降息，如果降，今年全年降息幅度是多少？
资料来源：调查问卷，中金公司研究部
问题5：您认为今年美国经济衰退的风险有多大（连续两个季度GDP环比增速出现负增长定义为衰退）？
从调查结果来看，超过一半的投资者认为今年美国经济衰退的风险在20%以内，仅有25%的投资者表示衰退概率在50%以上或不确定性大难以判断。
整体来看4月无论是PMI、消费还是房地产数据均提示美国经济边际上韧性仍存，且劳动力市场热度仍较高，之前尚未用完的超额储蓄叠加通胀回落背景下实际工资的上涨一定程度上仍支撑了居民购买力，亚特兰大联储5月17日更新的最新二季度GDPNow模型预测二季度美国GDP或为2.9%，纽约联储4月末对美国未来12个月经济衰退的概率预测也尚在3.7%的较低水平。考虑到美国居民资产负债表相对健康对美国经济的潜在支撑，我们预计美国经济衰退风险虽存，但或不会太早出现。
图表5：您认为今年美国经济衰退的风险有多大（连续两个季度GDP环比增速出现负增长定义为衰退）？
资料来源：调查问卷，中金公司研究部
问题6：美国银行风险事件冲击后，美国经济和通胀韧性再现，近期美国10年期国债收益率回升到3.6%上方。你认为未来3个月，美国10年期国债收益率如何变化？
本期投资者对于10年美债利率的预期较上期有较明显上移，仅17%的投资者认为未来3个月美国10年期国债收益率会回落至3.4%以下，相比上期大幅减少。本期主流投资者（45%）认为10年美债利率小幅回落到3.4%-3.6%区间，26%的投资者认为10年美债利率小幅回升到3.6%-3.8%，另有12%的投资者认为10年期美债利率降持续回升至3.8%以上。
目前来看，美债利率主要受到的短期扰动为债务上限问题，但正如我们在报告《美国债务上限，有惊但可能无险》[3]中分析，从目前情况来看两党在“X日”前达成一致从而能够提高债务上限、避免出现国债违约的希望较大，债务上限问题对美联储货币政策影响或有限，即不太可能促使美联储大幅转向宽松，因而债务上限解决前，短端美债收益率和美元指数或在避险情绪支撑下维持高位运行，长端美债收益率则可能随双方谈判进展而波动。而基本面方面，4月美国多项经济数据展现出边际回暖或较强韧性，一季度居民消费和近期居民消费贷款数据保持较高强度也表明居民端受货币紧缩的影响尚未完全体现，而通胀在劳动力市场仍强背景下也展现出一定韧性，我们预计正常情况下美联储也不会太快转向降息。短期内我们认为2年期美债收益率可能回升到4.5%附近或者更高，10年期美债收益率可能回升到3.8%-4%。
图表6：您认为未来3个月，美国10年期国债收益率如何变化？
资料来源：调查问卷，中金公司研究部
问题7：市场对于今年美国经济衰退和通胀降温以及美联储降息仍有预期，今年10年期美债利率最低到过3.30%-3.4%，你认为今年美国10年期国债收益率最低可能回落到什么水平？
从调查结果来看，投资者对于美债利率低点的判断变动不大，但预期更为一致，分别有42%和43%的投资者分别认为10年美国国债分别回落至3.0%-3.2%和3.2-3.4%，上期比例分别为33%和38%。本期没有投资者认为10年美债低点落于3.4%-3.6%区间。
如我们此前提及，从中长期视角来看，美国经济衰退风险仍在，最新的《银行高级信贷人员调查》（SLOOS）显示全美银行一季度进一步收紧了信贷投放标准，同时信贷需求降至2009年以来最低水平。我们认为后续信用条件收紧对美国经济的抑制程度可能进一步加深，企业端融资和经营压力也会逐步向居民端传导，进而抑制消费表现，并带动美国经济动能的放缓以及美联储货币政策的转向，中长期来看美债利率仍有下行空间。
图表7：您认为今年美国10年期国债收益率最低可能回落到什么水平？
资料来源：调查问卷，中金公司研究部
问题8：美元指数在去年11月份高位回落到1月末，从101的低位有所反弹，3月份最高到了105-106的位置，但银行危机发生后，美元指数再度回落到101，近期重新反弹到103以上。您认为未来3个月，美元指数如何走？
从调查结果来看，本期投资者对未来3个月美元指数走势仍存分歧。具体来看，约32%的投资者认为短期内美元指数可能保持在100-105之间，相对主流，不过较上期占比小幅回落5ppt；约17%的投资者认为可能回到接近105的水平，较上期占比回落10ppt；而认为美元指数可能回到105以上的投资者占比较上期明显抬升12ppt至22%；与此同时本期有12%的投资者认为美元指数会先回升、后回落，较上期抬升10ppt。近期美国债务上限问题引发市场避险情绪，带动美元指数重新反弹，后续来看，如果债务上限问题得以解决，美国财政部重新恢复发债，那么在美联储仍采取紧缩政策而美债供给增加情况下，我们认为美债收益率可能仍有上行压力，也会对美元形成一定支撑。不过中长期来看，美国经济增速放缓方向相对明确，美联储货币政策后续可能转向放松，美元指数也可能会相应走弱。
图表8：您认为未来3个月美元指数如何走？
资料来源：调查问卷，中金公司研究部
9、对于中国而言，前5个月，线下服务业的回升强度很高，包括旅游、交通、餐饮和娱乐等等。但近期随着复阳比例的提升，您预计未来一个季度，线下服务业消费如何变化？
从调查结果看，投资者对于未来一个季度线下服务业消费的看法较为分化，其中四成左右投资者认为下一季度疫情可能略有影响，线下服务业强度可能持平，波动不大；26%的投资者认为疫情影响不大，线下服务业强度将会更高，另有22%的投资者认为疫情有一定影响，叠加消费信心回落，线下服务业强度会开始下降，12%的投资表示取决于二季度刺激政策力度和疫情反弹强度。近期疫情开始散发出现，主要是上轮感染两个季度后人群中抗体浓度开始逐渐下降，我们预计疫情可能会对线下服务业造成一定扰动，包括感染人群的自我隔离以及居民个人防护等可能导致线下活动受到一定限制，从高频数据来看，目前服务业消费恢复的斜率也开始边际放缓。
图表9：您预计未来一个季度，线下服务业消费如何变化？
资料来源：调查问卷，中金公司研究部
问题10：今年前5个月，地产一手房销量总体比去年同期有所好转，但跟前几年相比还是偏弱。未来几个月，您认为地产一手房销量如何变化？
调查结果显示投资者对于未来几个月地产一手房销量的看法较为分化，但整体来看比上期问卷更偏悲观。认为地产信心和销量会随着经济数据走弱而下降、地产销量同比可能开始走低的投资者占比较上期提升至33%，而认为地产销量可能还是分化格局的投资者占比较上期下降至32%，另有32%的投资者认为未来几个月，一手房销量可能与前几个月相仿，总体保持稳定。近期房地产销售环比改善力度呈现出边际放缓的态势，核心可能还是由于居民就业和收入端尚未出现比较明显的改变，尤其是年轻人失业率偏高，叠加股市较为低迷，居民购房能力和购房意愿受到一定制约，如果短期内居民就业和收入难以出现比较明显的改善，我们认为未来几个月地产销量改善的空间可能相对有限，或仍将维持偏弱的格局。
图表10：未来几个月，您认为地产一手房销量如何变化？
资料来源：调查问卷，中金公司研究部
问题11：4月份以来，经济数据和通胀再度走弱，贷款也有所下滑。如果要进一步提振经济信心，未来几个月，您还期待哪些政策出台？
从调查结果来看，相较于上期调查，本期调查中投资者更为期待未来两个季度出台的政策主要是房地产放松和刺激政策、力度更大的货币政策，包括降息降准和结构性工具的使用以及加大基建投资力度、提振就业等。4月经济数据显示经济增长动能减弱，其中房地产表现持续偏弱，基建投资增速也不及预期，因此投资者对于地产和基建的刺激政策也更为期待。而在上游价格回落以及货币流通速度偏低制约税收收入和财政空间的情况下，投资者对于货币政策发力的空间也较为期待。与此同时，投资者对于出口刺激政策以及新经济发展的产业政策的关注度较上期有所下降。整体来看，由于经济复苏力度偏弱且边际改善的斜率放缓，投资者较为期待下一阶段有更大力度的经济刺激政策出台。
图表11：您对于二季度和三季度，还期待哪些政策出台？（可多选）
资料来源：调查问卷，中金公司研究部
问题12：3-4月份，中国出口增速较高，好于预期。您认为中国出口增速好于预期是否还会持续？
从调查结果来看，超过半数投资者认为3-4月出口增速较高是暂时的，后期出口增速可能再度明显回落并转负。具体来看，25%的投资者认为在产能过剩以及物价下行的情况下，中国商品出口价格便宜，存在竞争优势，还会持续推动出口好于预期；55%的投资者认为出口数据的高是暂时的，而且与部分国家进口数据有背离，叠加外需减弱，后期出口增速可能会再度明显回落并转负；还有20%的投资者认为出口增速可能不强不弱，维持在低个位数增长。
今年3-4月出口增速好于市场预期，其中部分是因为疫情影响消退后部分订单释放，部分是因为一些产能过剩行业加快出口，还有部分原因是欧美经济短期仍有一定韧性。短期来看，部分产能过剩行业可能仍会加快出口，欧美货币收缩对经济的拖累需要更多时间显现，短期这些因素对出口有一定支撑，不过长期来看，随着海外经济下行压力进一步加大，出口仍面临较大的下行压力。
图表12：您认为中国出口增速好于预期是否还会持续？
资料来源：调查问卷，中金公司研究部
问题13：您认为CPI偏低的主要原因是什么？（可多选）
从调查结果来看，投资者认为CPI偏低的原因主要是居民收入下降导致消费需求疲弱、年轻人失业率偏高制约消费以及房地产偏弱导致地产销售不能再带动消费。具体来看，83%的投资者认为CPI偏低的原因包括居民收入下降导致消费需求疲弱，65%的投资者认为包括年轻人失业率偏高制约消费，58%的投资者认为包括房地产偏弱导致地产销售不能再带动消费，45%的投资者认为包括居民杠杆偏高而无法持续背负债来支撑高消费，还有32%的投资者认为包括商品供应过剩，还有些因素投资者认为相对次要，包括25%的投资者认为的基数效应，23%的投资者认为的降价促销因素，23%的投资者认为的存款利率偏高，5%的投资者认为的劳动生产率提高。
今年年初投资者普遍预期今年经济复苏，因而担心通胀风险，不过从前4月数据来看，通胀反而是持续走低的，尤其是CPI同比持续下降至接近0附近，PPI同比更是持续处于负值范围。我们认为通胀低于预期的核心因素是居民收入增速下降，整体消费需求疲软。尽管疫情过后部分服务价格逐渐在低位有所恢复，但是居民整体收入增速低迷使得服务价格难以明显上涨，再加上消费需求疲软也使得商品价格承压，尤其是耐用品价格持续下滑，导致今年CPI持续偏低。后续来看，二季度国内需求仍然偏弱，CPI同比可能继续低位运行，下半年CPI同比可能有所改善，不过整体仍处于相对低位，国内通胀持续偏弱。
图表13：您认为CPI偏低的主要原因是什么？（可多选）
资料来源：调查问卷，中金公司研究部
问题14：您认为今年央行还会降息（降MLF和LPR等基准利率）么？
从调查结果来看，投资者降息预期有所升温，过半投资者认为今年会看到小幅降息。具体而言，约58%的投资者认为央行会在年内降息，较上期占比明显抬升25ppt，其中53%的投资者认为央行会小幅降息，相对主流；约33%的投资者认为央行会维持现状，较上期明显回落22ppt；此外，约5%的投资者认为央行可能会加息，约3%的投资者表示不确定，占比皆较上期有所回落。4月以来，经济金融数据均有所走弱，显示经济动能环比正在回落，在此背景下债市投资者对于年内央行降息的预期再度抬升。我们也倾向于认为，虽然今年二季度经济同比增速在去年低基数效应下可能会高于全年经济增速目标，但经济环比增速可能正在回落，如果三季度经济同比增速也有明显回落，后续可能会看到货币政策层面的放松支持，不过相比货币政策放松，财政政策对居民端信心提振可能更为有效。
图表14：您认为今年央行还会降息（降MLF和LPR等基准利率）么？
资料来源：调查问卷，中金公司研究部
问题15：近期部分银行已经开始引导存款利率下降，只不过降息的银行范围还不是很大，降息幅度也还不是很大。目前主要银行给出的3年期存款利率普遍在2.8%-3.0%水平。您认为到今年年底，国有和股份制银行的3年期定期存款利率的水平在什么位置？
从调查结果来看，多数投资者认为今年银行存款利率还会下降。具体来看，60%的投资者认为国有和股份3年存款利率还会下降20bp，是最主流的选项；13%认为会下降40bp，只有3%认为会降40bp以上。还有24%的投资者认为会维持现状。
今年存款高增的现象仍在持续，银行表内对债券市场定价权仍较高，定期存款利率的下调有利于稳定并引导债券市场利率中枢的进一步下移，腾挪金融机构对实体融资端的让利空间。我们预计今年存款利率还是有不低概率会继续下调，国债利率波动区间的底部有望进一步下行。
图表15：您认为到今年年底，国有和股份制银行的3年期定期存款利率的水平在什么位置？
资料来源：调查问卷，中金公司研究部
问题16：4月份以来，债券收益率开始加快下行节奏，目前10年期国债收益率降至2.70%附近。您预计未来3个月10年国债收益率会到什么水平？
从本期调查来看，投资者多数认为未来利率可能较当前水平进一步下行。具体而言，认为10年国债收益率未来3个月在2.6%-2.7%区间的高达48%，下降到2.6%以下的占23%，位于当前2.7-2.8%区间的占20%，回升到2.8-2.9%区间的占7%。因此，总体而言，投资者对利率较为乐观的偏多，认为利率窄幅波动、下行概率相对更高。
图表16：您预计未来3个月10年国债收益率会到什么水平？
资料来源：调查问卷，中金公司研究部
问题17：您预期今年中国10年期国债收益率最低在什么水平？（目前10年国债收益率在2.7%附近。）
从本期调查来看，主流投资者认为今年国债收益率的低点在2.6%左右，占比为47%；占比第二高的选项是2.5%，占比27%。整体来看，投资者对年内利率低点判断明显较上期更为乐观。2022年10年国债低点在2.58%左右，投资者认为今年利率的低点大概率可能在2.6%，基本持平去年低点，这个判断可能主要也是依据了存款利率的影响。国债利率的下行空间，过去一直被存款利率制约，而二季度以来存款利率补降和调降的指引频发，也提升了市场对利率下行空间进一步打开的预期，进而利率低点的判断上开始向2022年低点靠拢。
图表17：您预期今年中国10年期国债收益率最低在什么水平？
资料来源：调查问卷，中金公司研究部
二、信用债投资策略
问题18-19：近期市场重回“资产荒”，短端利差又回落至历史低位，您如何看未来三个月短久期（3年以内）信用利差走势？3-5年信用利差目前高于短端，您如何看未来三个月3-5年期信用利差走势？
4月以来，债市“资产荒”延续，信用利差普遍回落，短端相对明显，目前短融信用利差已经回落至历史5%分位数以内，3年期在10%-30%分位数，5年期在10%-30%分位数。针对短久期（3年内）、3-5年期未来三个月信用利差的走势的问题，分别有40%、47%的投资者选择“高等级利差压缩或不变，低等级利差扩大”，上期调查中该选项占比分别为28%、38%，本期占比出现提升，短久期相对明显；选择“各评级利差均压缩”的比例分别为33%、30%，上期调查中该选项占比均为32%，本期短久期抬升、中长久期下降，但变化幅度均不大；选择“基本维持现状”的比例分别为13%、12%，上期该选项占比分别为20%、12%，短久期占比下降；选择“高等级利差扩大，低等级利差收窄或不变”的比例均为7%，上期该选项占比分别为15%、10%，本期均下降；选择 “各评级利差均走扩”的投资人占比分别为7%、5%，上期占比分别为5%、8%，短久期提升、中长久期下降。
分评级来看，认为低等级短久期（3年内）、3-5年期利差会扩大的比例分别为47%、52%，较上期的33%、47%有所提升，尤其是短久期；认为高等级短久期（3年内）、3-5年期利差会扩大的比例为13%、12%，与上期的20%、18%相比有所下降。分期限来看，高等级方面，投资者对短久期、中长久期的利差收缩均较乐观，占比分别为73%、77%，与上期的60%、70%对比，可知投资者对短久期更为乐观；低等级方面，认为短久期、中长久期利差走扩的投资者占比分别为47%、52%，占比较上期调查的33%、47%均有提升，尤其短久期。
总的来说，与上期调查对比来看，市场对信用债的看法依然乐观，不过评级间分化程度提升，高等级各期限仍受欢迎，尤其是中长久期，低等级利差走扩担忧上升，尤其是中长久期。虽然“资产荒”下票息策略仍是投资者的普遍选择，但由于信用利差已回落至较低位置，且近期地产、城投的负面舆情时有浮现，投资者对信用下沉疑虑加深，认为性价比已回落，转而对高等级拉长久期的兴趣抬升。
图表18：近期市场重回“资产荒”，短端利差又回落至历史低位，您如何看未来三个月短久期（3年以内）信用利差走势？
资料来源：调查问卷，中金公司研究部
图表19：3-5年信用利差目前高于短端，您如何看未来三个月3-5年期信用利差走势？
资料来源：调查问卷，中金公司研究部
问题20：近期城投风险事件数量有所下降，加之市场“资产荒”再起，机构城投债下沉策略再起，您及所在机构对城投债投资策略的看法是？
投资者选择 “城投融资区域分化格局不改，考虑到中部部分省份偿债压力增大，仍旧维持在江浙等强省份挖掘。”的占比提升35%，占比较上期调查的27%有所上升；选择“城投融资政策难有明显放松，城投风险仍高，仅会保留部分一线和强二线城市主要城投平台债券作为底仓配置，转而加大产业债等配置挖掘。”的占比提升，由上期的22%提升至30%；选择“城投融资区域分化格局不改，中部省份有一些跌出来的机会，可以适当下沉，获取一定超额收益，不过久期仍趋于谨慎。”的占比回落，由上期的32%下降至18%；选择“城投平台公募债券打破刚兑的可能性仍然较低，仍会超配城投债，对于云贵债务负担较重的省份和东北地区仍可对省级和省会的主要平台进行投资和挖掘”的占比为10%，与上期持平；选择 “目前投资者短期化策略较为一致，3年及以上利差较为明显，可选择真正的高资质品种拉长久期。”的占比最低，由上期的10%下降至7%。
整体来看，相比上次问卷调查结果，市场对城投债的风险偏好再度回落，这一方面因为收益率持续下行后继续下沉城投债性价比回落，另一方面或因为部分西南省份舆情以及市场关注区域实质性措施落地有限。机构前期计划加大在中部省份、江浙强省份的挖掘力度，目前则仍将延续对江浙的挖掘力度，同时对其他区域维持相对谨慎态度，选择拉长城投债久期的投资人占比进一步回落。
图表20：您及所在机构对城投债投资策略的看法是？
资料来源：调查问卷，中金公司研究部
问题21：近期银行资本债收益率在基准利率下行带动下再度出现下行，短端利差也压缩至历史低位，对于此类品种，您及所在机构的看法是？
投资者选择占比最高的是“近期利差有所下降，考虑理财投资意愿下降，性价比不高，不会新增投资。”比例为28%，占比较上期的30%小幅下降；选择“考虑到估值风险，选择中短久期买入配置。”比例为23%，相较上期的30%下降；选择“此品种估值波动相比一般信用债更大，未来会降低此类品种的配置比例，提高非金融信用债的配置比例。”的占比为23%，与上期占比相同；选择 “受监管限制，不能投资于该品种。”和“目前收益率已具配置价值，可以直接配置中长期资本债。”的比例较小，分别为13%、12%，上期则均为8%，比例略有上升。
目前来看，投资者对估值波动的担忧延续，选择不新增投资、中短久期配置的投资人比例仍较高，合计达52%，不过这较上期的60%已有所下降。实际上虽然上次债市调查中投资者态度更为谨慎，但此后银行资本债的收益率及利差进一步回落，这也反映出“资产荒”下市场在纠结中做多。认为中长期资本债收益率的配置价值较大的投资者占比由上期的8%上升至12%，体现出投资人对拉长银行资本债久期的态度略有改善。不过更长期来看，仍有超20%的投资人因为此品种净值波动较大而会减少配置，反映出市场机构未来对产品净值波动的担忧。
图表21：未来银行资本补充类债券的投资，您及所在机构的看法是？
资料来源：调查问卷，中金公司研究部
问题22：4月房地产销售环比再度出现下降，且城市分化继续加大，民营地产企业融资仍然较弱。您对未来地产债投资的看法？
投资者选择占比最高的是“真正国有发行人会在此轮政策支持下受益，未来风险可控，可加大配置或继续持有。但民企和混合所有制企业仍不考虑。”，比例为53%，较上期的33%有明显上升；选择“虽然政策频发，但以银行为主的金融机构仍可能无法快速提升风险偏好，且授信和意向授信到实际放款还有距离，考虑价格已大幅反弹，短期内仍不会新增地产债投资。”的比例在35%，较上期的40%继续下降；另外有8%的投资人选择 “会考虑混合所有制企业和部分龙头企业债券，但是目前短期债价格已经较高，可以适度拉长久期。”，较上期的18%回落；选择“地产风险已经见底，可以适度下沉价格反弹不明显的中等资质债券。”的投资人占比仅为3%，较上期的8%进一步下降。
整体来看，虽然地产销售改善态势回落，但“资产荒”下，投资者对国企地产债的关注程度明显上升；短期内仍不会新增投资的投资人占比仍偏高，但绝对值已有所下降。受近期地产舆情的影响，考虑混合所有制和部分龙头企业债券的投资者比例进一步回落，体现出了企业属性间的信用分层加剧。
图表22：未来地产债投资的看法？
资料来源：调查问卷，中金公司研究部
问题23：近期可转债市场出现了一段估值调整，您认为？（可多选）
从投资者的选择看，“退市”这个话题已经逐渐冷却——尽管在上周这还是转债投资者讨论最多的话题。但实际上，近期估值的下滑直接原因仍与此有关，至少中低价位品种的底部被动摇了一些。当然就性质来讲，由于无论自上而下（退市本身并非新事物）还是自下而上（涉及的品种皆有较长时间的预期），都认为近期的变化更像是情绪冲击。
其它选项方面，选项最多的是“就是估值高”，这是转债市场自2021年以来的一个大致情况，我们不否认，但并不特异地解释近期的变化。而股市情绪调整并未进入比较极端的情况，相对之下，投资者应更为关注结构上的极致化问题，见5月初转债周报讨论。
图表23：近期可转债市场出现了一段估值调整，您认为？（可多选）
资料来源：调查问卷，中金公司研究部
三、资产配置和投资策略
问题24：未来三个月，您将采用什么样的债券投资策略提高收益？
投资策略上，可以看到投资者多数认为债券将进入震荡市，对利率大幅上行的担忧相对有限，进而久期和杠杆偏好有所走强。具体来看，波段交易仍是首选且占比大幅升至37%；缩短久期占比则回落至17%，对应延长久期的占比升至15%；选择相对价值交易的占比亦有不低回落，降至10%，与加杠杆占比持平，后者小幅提升2个百分点至10%；本期没有投资者选择进一步信用下沉和做空债市。整体来看，当前数据和政策真空期，叠加10Y国债降至2.7%附近关键点位，投资者对债市大方向的判断上比较纠结，多数投资者可能也在等新催化剂，在没有进一步超预期冲击之前，投资者更倾向于波段交易等待。
图表26：未来三个月，您将采用什么样的债券投资策略提高收益？
资料来源：调查问卷，中金公司研究部
问题25：今年以来市场波动加剧，您目前的理财资金投向可能偏向哪些产品？（可多选，但选择投资比例较高的产品）
理财资金目前投向上，投资者风险偏好小幅回落，也与近期大类资产表现相匹配。股票/股基偏好继续下降，占比降至43%；混基占比则提升了10%至37%；黄金、债券/债基、货基、存款等占比变动不大；理财占比则回落至27%；期货和私募、信托、券商资管等产品的占比亦有小幅回落。
图表27：您目前的理财资金投向可能偏向哪些产品？
资料来源：调查问卷，中金公司研究部
整体来看，伴随4月下旬以来股市偏弱震荡的表现，投资者风险偏好仍较低。稍显意外的是，尽管近期理财产品收益率受益于债市较好表现带动有所抬升，但投资者当前对理财产品的持有偏好却有所回落，我们认为或是受2022年年末阶段理财净值下跌影响，投资者担心同样的行情再度上演。
问题26：未来三个月，您最看好的大类资产是什么？（可多选）
未来最看好大类资产选择上，同样体现了投资者风险偏好的下移。投资者对中国利率债和高等级信用债偏好明显增强，占比大幅升至52%；对黄金偏好占比持平43%；对A股和港股的偏好占比均有不低程度的回落，前者大幅降至28%，后者亦明显降至13%；投资者对美债偏好变动不大，对美股偏好有所抬升，我们认为或受近期海外风险资产表现较好推动。整体来看，投资者对境内资产的偏好变动呈现了典型的风险偏好下移特征，对海外资产的布局倾向则呈现了小幅的风险偏好上移，这种境内、境外风险偏好的分化一定程度上可能也是基于当前各类资产表现的线性外推，二季度以来国内风险资产以及港股表现偏弱、避险资产跑赢，而海外则是风险资产价格有所回升。
图表28：未来三个月，您最看好的大类资产是什么？（可多选）
资料来源：调查问卷，中金公司研究部
[1]https://wallstreetcn.com/articles/3689107#from=ios?ivk=1
[2] http://www.stcn.com/article/detail/869805.html
[3]https://www.research.cicc.com/zh_CN/report?id=307175&entrance_source=ReportList
本文摘自：2023年5月20日已经发布的《美国和中国国债利差是否会再度扩大？——中金债券市场调查2023年5月期》
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