来源：资管云
作者：李沪生
私募行业才刚喘过气没多久，又迎重磅监管。
2022年对私募基金影响最大的事情恐怕就是年底基金业协会私募投资基金管理人登记和基金备案办法（试行）》修订为《私募投资基金登记备案办法》了，对于私募产品备案的规模门槛、管理人限制，监管提出了更高的要求。
而在不到半年之后，4月28日，基金业协会再次发布了关于就《私募证券投资基金运作指引（征求意见稿）》公开征求意见的通知。
《运作指引》共计32条，对私募证券投资基金募集、投资、运作管理等环节提出规范要求。
补充？或许是更大的清退，该新规堪称私募基金史上最严规定。
01
《指引》趋严
其实之前的《资管新规》对私募并没有做出太大的约束，在信托、银行等机构都在号召“向公募对标”的口号下，私募还是过了很长一段时间的“舒适期”。
但《指引》却把私募最后的“门”给关上了。
《指引》中的重点包括：
1、募集及存续门槛私募证券投资基金的初始实缴募集资金规模≥1000万。除市场波动导致净值变化外，连续60个交易日资产净值<1000万，进入清算流程。
2、锁定期安排锁定期≥6个月。私募基金管理人及其员工自有资金参与私募证券投资基金跟投的份额，锁定期≥12个月。
3、禁止通道业务。
不得由投资者或其指定第三方下达投资指令或者自行负责投资运作。
不得为金融机构、其他私募基金管理人，资管产品及其他私募基金提供规避投资范围、杠杆约束、投资者门槛等监管要求的通道服务。
4、特殊投向适当性匹配要求主要投向流动性较低资产、衍生品、境外资产的，投资者风险评级不得低于基金风险等级。
5、申赎管理开放式私募证券投资基金至多每月开放一次申赎。特定产品除外。
6、规范分级基金开放式私募证券投资基金不得进行份额分级。分级私募证券投资基金设定分级倍数限制。不得将中间级份额计入劣后级份额；不得投资其他分级金融产品劣后级份额。
7、禁止多层嵌套不得通过设置复杂架构、多层嵌套等方式规避监管要求。
8、单只私募证券投资基金投资于同一资产的资金，不得超过该基金净资产的25%。
同一私募基金管理人管理的全部私募证券投资基金投资于同一资产的资金，不得超过该资产的25%。
9、私募量化基金开展量化交易的私募证券投资基金，历史交易记录、策略源代码、算法或策略的文字说明及其他相关资料，保存期限不少于20年。
10、业绩报酬私募证券投资基金计提业绩报酬除另有规定外，应当以基金份额取得正收益为前提。
11、投顾业务私募基金管理人开展证券投资顾问业务的，应当参照本指引执行，不得通过担任投资顾问方式规避本指引规定。
总结来说，就是小私募没得玩了、私募不灵活了、别的机构也不能跟私募玩了。
私募还有出路吗？
02
私募大退潮
要知道，在《指引》中，最重要的几条是完全直击私募的核心。
例如：
1、原先私募最常规的套路就是玩“橱窗”基金，也就是拿出几只长期不开放的小规模私募产品做净值曲线，用来吸引投资者，再设立新产品募资，结果新产品与招牌产品不可说毫无联系，简直就是完全不同的表现，但私募却从中赚到了更多的管理费。
这样的情况比比皆是，根据某券商内部人士给出的数据显示，截至2023年一季度末，50亿规模以上的证券类私募存续的自主发行产品中，管理规模在500万以下的产品炒币超过40%的比比皆是。
数据来源：朝阳永续
全市场证券类私募存续中的共95924只，其中40285只规模少于500万。连头部都如此，更何况那些本就“微小”的私募。
这次《指引》则在“要求私募证券投资基金初始实缴募集资金规模不低于1000万元”的基础上进一步要求“新增强制清算流程，要求连续60个交易日出现基金资产净值低于1000万元人民币的，该私募证券投资基金进入清算流程（市场波动导致净值变化除外）”，并且明确提出了12个月的整改期。
小型私募的时代过去了，按照上述表格中数据的统计，恐怕行业有近半产品恐遭清盘，未来投资者在选择私募产品的时候恐怕也要像选公募一样，选公司、选规模、选大品牌。
2、私募的灵活性也同样受到约束。
其实私募这么多年一直能够跟公募区分开的最大差异就是在于投资限制上，最直接的表现就是私募可以无视公募基金的“双十”规则，也就是不用完全分散投资，最极端情况下甚至可以豪赌单只个股。
这次《指引》再次明确了双25%的要求，同集合资管计划保持一致。直接决定了私募证券基金和大多数集合资管计划都需要组合投资、分散投资。
双25%的规则，不仅是对于后面提到结构化发债的直接限制，也是对许多中小私募基金进行大宗减持的一种限制。
这下好了，比起直接受《资管新规》影响的银保体系，私募基金率先要在投资上与公募基金持平了。
未来公奔私的节奏是否会因此放缓？
毕竟《指引》中还提到，私募证券投资基金设定业绩报酬的，应当在基金合同中合理设定业绩报酬的计提方法、频率、比例，业绩报酬与基金业绩表现挂钩。私募基金管理人应与投资者利益保持一致，不得在合同中约定不公平或者不恰当的业绩报酬相关条款，不得采用对自身明显有利或者过度激励的计提方式。
私募证券投资基金只能采取一种业绩报酬计提方法，且该种计提方法应当基于基金份额的整体收益情况进行计算，保证公平对待投资者。私募证券投资基金计提业绩报酬除另有规定外应当以基金份额取得正收益为前提。
私募基金对公募基金经理的吸引力进一步下滑。
3、“通道”再受限。
《指引》明确要求“私募基金管理人应当对投资者资金来源的合规性进行审查，不得由投资者或其指定第三方下达投资指令或者自行负责投资运作，不得为金融机构、其他私募基金管理人，金融机构资产管理产品以及其他私募基金提供规避投资范围、杠杆约束、投资者门槛等监管要求的通道服务”。
且先不论不少小私募基金是否会因此调整业务重心加强主动管理能力，但至少，原本借助私募基金通道的其他金融机构，例如公募、券商等，似乎要放弃私募一定程度上的“合作模式”了。
此外，《指引》指出，私募证券投资基金架构应当清晰、透明，不得通过设置复杂架构、多层嵌套等方式规避监管要求。
私募证券投资基金投资于其他私募证券投资基金或者金融机构发行的资产管理产品的，应当明确约定所投资的私募证券投资基金或者资产管理产品不再投资除公开募集基金以外的其他私募证券投资基金或者资产管理产品。
去通道说了很多年了，但由于不同监管的“套利”和制度红利，各家机构总是能找到合适的方法，私募也是作为最好的“通道”延续至今。但现在，恐怕这最后的一条路也被监管堵死。
同样的，没有了通道业务之后，私募基金将会迎来大批量的公司“消失”。
《指引》还不仅仅是这些内容，还有对结构化发债的限制、对雪球产品的规范等等，但监管的核心思想是确定的，私募的“好日子”过去了，在12个月整改期过后，私募行业的公司数量、产品数量、行业规模都将迎来新一轮的缩水。
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