洛阳钼业：综合性矿业资源龙头，进入高速成长期
——中泰有色公司深度（2023-05-01）
报告摘要：
全球布局的综合性矿业巨头。公司于2007年和2012年分别完成港股和A股上市，上市后公司开启海内外资产收并购，资源储量及产量迅速扩张。当前公司形成了“矿山+贸易”发展模式，逐渐成为全球第一大钴生产商，第二大铌生产商，领先的钨、钼生产商和重要的铜生产商，亦是巴西第二大磷肥生产商，同时公司基本金属贸易业务位居全球前三。
管理层经验丰富，强矿产资源并购能力。公司管理层拥有多年海内外投资并购经验，2016年11月，公司以26.5亿美元收购TFM铜钴矿56%权益，并于2019年1月以4.7亿美元对价再收购TFM矿24%权益，合计持有TFM铜钴矿80%权益；2020年12月，公司又以5.5亿美元对价收购KFM铜钴矿95%权益；此外还先后完成了对巴西铌磷资产以及IXM的收购。回顾历史来看，几次并购时点均处于商品价格以及矿产资源估值的低位。
2023年是公司“提升年”，实现资源优势向产量优势的转变。公司拥有TFM和KFM两座优质的铜钴矿，钴资源量超越嘉能可位居全球第一位。目前正在进行TFM混合矿和KFM铜钴矿开发项目，TFM混合矿预计于23年下半年投产，建成后将新增铜金属产能20万吨/年、钴金属量产能1.7万吨/年；KFM铜钴矿预计于今年二季度投产，建成后将新增铜金属产能9万吨/年、钴金属量产能3万吨/年。全部投产后，公司刚果金板块将具备铜产能54万吨以上+钴产能6.7万吨，规划2023年铜产量36-42万吨、钴产量4.5-5.4万吨，较2022年实现翻倍增长。
供需继续错配，铜价已然处于景气周期。短期受冶炼产能约束，中长期受铜矿资本开支影响，整体上未来三年铜有效供给释放空间有限。与此同时，市场低估了需求的回升——这不仅包括传统投资需求周期性恢复，更重要是新能源（风光车）需求占比已经达到10%附近，新能源需求拉动效应将不断扩大。钴价跌至历史底部，静待行业格局出清。MB钴（标准级）跌至16.20美元/磅，MB钴（合金级）跌至16.35美元/磅，已经跌至历史底部区间位置（2019年价格最低点为12.43美元/磅、2016年价格最低点为10.30美元/磅），中间品折扣系数跌至53%-55%，当前价格已经接近刚果金手抓矿成本，向下空间有限。
盈利预测及投资建议：假设2023-2025年铜价分别为9000/9100/9200美元/吨，钴价分别为15/13/12美元/磅，预计公司2023-2025年营业收入分别为1879.65、1942.59、1950.65亿元，对应归母净利润分别为108.24、129.53、136.00亿元，同比增长78%/20%/5%，按照4月28日1287亿市值计算，对应PE分别为11.9、9.9、9.5。首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示事件：产品价格波动对公司业绩变动带来的风险、产能释放不及预期、行业景气不及预期、海外矿业投资政治风险、需求测算偏差风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险等。
一、综合性矿业巨头
全球化、多元化、现代化资源公司
全球布局的综合性矿业巨头。2007年和2012年分别完成港股和A股上市，上市后公司开启海内外资产收并购，资源储量及产量迅速扩张。当前公司形成了“矿山+贸易”发展模式，已经成为全球领先的钨、钴、铌、钼生产商和重要的铜生产商，亦是巴西领先的磷肥生产商，同时公司基本金属贸易业务位居全球前三。
资产逐步形成多样化、全球化布局。公司资源品种覆盖了基本金属、特种金属和贵金属。产品下游应用领域与能源转型和工业升级领域紧密相关，同时通过磷介入农业应用领域，公司产品主要应用领域包括电网、动力电池、3C电池、合金、再生能源、互联世界、电动车、农业等。公司目前已经形成铜钴、钨钼、铜金、铌磷以及金属贸易五大业务板块，业务分布于亚洲、非洲、南美洲、大洋洲和欧洲五大洲：
铜钴板块，拥有TFM以及KFM两座优质的铜钴矿山，合计具有铜资源量约3525万吨，钴资源量约555万吨，扩建项目投产后将成为全球第一大钴生产商，是目前公司最为主要的盈利来源。1）TFM铜钴矿：持有80%股权，2022年铜产量25.43万吨，钴产量2.03万吨，目前正在进行混合矿项目的扩建，预计新增铜20万吨+钴1.7万吨；2）KFM铜钴矿：2020年收购KFM铜钴矿95%股权，2021年与宁德时代子公司邦普时代签订《战略合作协议》，转让KFM控股25%的股权，目前公司与邦普时代分别间接持有KFM铜钴矿项目71.25%和23.75%的权益，KFM铜钴矿预计2023年Q2建成投产，项目规划铜产能9万吨+钴3万吨产能。两个项目投产后，公司刚果金届时将具备铜产能54万吨以上+钴产能6.7万吨，成为全球第一大钴生产商以及重要的铜生产商。
钨钼板块，最早开始于1969年，2012年公司A股上市时钼钨业务收入占比达65%。公司是全球前七大钼生产商及最大白钨生产商之一，钼资源量约138万吨、钨资源量约12万吨。2022年钼产量15114吨，钨产量7509吨；预计2023年钼产量1.20-1.50万吨，钨产量0.65-0.75万吨。
铜金板块，公司拥有澳洲NPM铜金矿80%权益，铜资源量约290万吨，金资源量约100吨，随着E31 和 E31 北矿体投产，2023年产量有所恢复，预计NPM铜产量2.4-2.7万吨，金产量2.5-2.7万盎司。
铌磷板块，2016年收购巴西铌磷业务，具有铌资源量约202万吨、磷肥资源量约8191万吨，成为全球第二大铌生产商、巴西第二大磷生产商，2022年铌产量9212金属吨，磷肥产量114万吨；规划2023年铌产量0.84-1.00万金属吨、磷肥产量105-125万吨
金属贸易业务板块，2019年收购全球顶级矿产贸易公司IXM100%股权，IXM是全球第三大基本金属贸易商，其业务覆盖全球80多个国家，主要业务地区包括中国、拉美、北美和欧洲，同时构建了全球化的物料和仓储体系，主要交易品种包括铜、铅、锌精矿和铜、铝、锌、镍等精炼金属以及少量贵金属精矿和钴、铌等特种金属，公司刚果金铜、钴以及巴西铌铁均通过IXM进行销售。2022年IXM公司实现归母净利润约1.28亿元，同比下降85%。
镍板块，公司持有印尼华越镍钴项目30%股权，该项目具有6万金属吨镍+7800吨钴产能，2022年实现净利润25.06亿元，归属于公司投资收益约7.15亿元。
锂板块，2023年1月，洛阳钼业与宁德时代联合体CBC公司（宁德时代持股66%）取得了玻利维亚Uyuni和Oruro两个巨型盐湖的开发权，规划投资10亿美元，建设5万吨LCE提锂产能。
核心管理层经验丰富，强矿产资源并购能力
控股股东为鸿商集团，合计持股比例为 26.09%。公司控股股东为鸿商集团，其直接持股比例为 24.69%，通过子公司鸿商产业国际和鸿商投资有限公司间接持股 1.4%，合计持股 26.09%；实控人为于泳，持股比例为 25.83%。
引入宁德时代，有望提升在能源金属领域布局的战略协同效应。公司原第二大股东为洛阳矿业集团有限公司，持股比例为 24.68%，2022年 10 月洛阳矿业上层控股股东洛阳国宏以持有公司的 24.68%股份对宁德时代控股子公司四川时代增资，增资完成后四川时代直接控股洛阳矿业 100%股权从而间接取得公司 24.68%股权，此次增资完成后有望进一步提升宁德时代与公司在能源金属领域布局的战略协同。宁德时代与洛阳钼业合资公司中标玻利维亚 Uyuni 和 Oruro 盐湖提锂项目。
管理层经验丰富。公司管理层拥有多年海内外投资经验，2016年11月，公司以26.5亿美元收购TFM铜钴矿56%权益，并于2019年6月以4.7亿美元对价再收购TFM矿24%权益，合计持有TFM铜钴矿80%权益；2020年12月，公司又以5.5亿美元对价收购KFM铜钴矿95%权益；此外还先后完成了对巴西铌磷资产以及IXM的收购。回顾历史来看，几次并购时点均处于商品价格以及矿产资源估值的低位。
实施员工持股计划，彰显长期发展信心。2021年5月，公司实施2021年第一期员工持股计划，购买二级市场4851万股股份以2元/股的价格授予给核心员工。股权依据考核结果分三期分配，每期分配比例分别为30%、30%和40%，业绩考核目标为2021-2023年的年末资产负债率均不高于60%，净资产收益率年度复合增速不低于12%。公司员工持股计划第一个锁定期已于 2022年6月17日届满，业绩考核目标达成。
多元化资产布局，助力公司跨越周期波动
2022年业绩大幅提升。17年至今，公司经营规模持续扩大，尤其是2019年成功收购全球顶级金属贸易公司IXM后，公司业务由单一的矿山采掘拓展为“矿山采掘业务+矿业贸易业务”，营业收入大幅度增加。2022公司实现营业收入1729.91亿元（YOY-0.50%），归母净利润60.67亿元（YOY+18.82%），22年营收放缓主要系刚果金铜钴出口受限，净利润主要受益于金属价格的上涨而小幅增加。
“矿山采掘业务+贸易业务”双轮驱动。近年公司由单一的钨钼板块逐渐发展至铜钴、钨钼、铌磷、铜金及贸易五大板块，业务逐步多元化。从收入占比来看，2022年公司贸易业务占比为85%，矿山采掘及加工业务占比15%。具体来看，2022公司铌磷板块营收约74亿元，同比+44%；钼钨板块营收约70亿元，同比+30%；铜金板块营收约13亿元，同比-22%；铜钴板块实现营收约97亿元，同比-27%；公司矿业贸易板块实现营收约1473亿元，与2021年基本持平。未来伴随刚果金铜钴项目进一步放量，公司营收有望再上一个台阶。
铜钴业务是盈利贡献的主力军。2022公司毛利贡献最高的三大业务板块为贸易业务（根据国内会计准则，期货端盈利情况计入公允价值变动收益）、铜钴业务和钼钨业务，毛利占比分别为34%/28%/18%，同比+3%/-15%/+5%。重要的是，铜钴产量近年增长迅速， 2020-2022铜钴业务的毛利占比由20%→28%。随着TFM混合矿项目以及KFM项目的投产，公司铜钴业务业绩放量可期。
公司矿山业务盈利能力较强。2022公司毛利率为9.29%，同比-0.10pcts；净利率为4.16%，同比+1.04pcts，公司盈利能力进一步增强。19年毛利率大幅下降主要系公司收购IXM金属贸易公司所致。并表后新增贸易板块营收贡献大但整体毛利率低，19年贸易业务毛利率为-3.01%拉低综合毛利率，2020年后贸易板块毛利率逐渐提升并稳定在3.5%左右。矿山业务是公司主要的盈利贡献来源，2020-2022毛利率分别为26.49%/44.27%/41.62%，毛利率与金属价格呈现出较强的相关性，伴随金属价格走强，有望进一步增厚公司利润。
精益生产及管理，费用率走低。2017-2022期间费用率整体呈现下降态势。2018年以后公司管理费用率显著下降，主要系根据财政部新财务报表格式要求将研发费用单独列示所致。2022公司期间费用率为2.19%，同比+0.46cts，主要由财务费用率和研发费用率上涨导致，具体来看：财务费用率为1.05%，同比+0.42cts；研发费用率为0.22%，同比+0.07pcts；管理费用率为0.86%；销售费用率为0.06%。
二、刚果金铜钴板块：扩产提速，产能进入释放期
铜钴项目加速扩产，产能实现翻倍增长
铜钴资源丰富，产能加速扩张。公司拥有刚果（金）TFM 和 KFM 两大优质铜钴矿，合计拥有铜资源量 3525 万吨，钴资源量 555 万吨，目前具备铜产量 25 万吨+钴产量 2 万吨，依托于 TFM 混合矿以及 KFM 项目的投产，公司将具备铜产能 54 万吨以上+钴产能 6.7 万吨，较目前25.43 万吨铜产量+2.03 万吨钴产量规模实现翻倍式增长，成为全球第一大钴生产商和领先的铜生产商。
公司跃为全球第一大钴生产商。TFM和KFM均为全球最为优质的铜钴项目之一，尤其KFM钴品位达到1%以上，高于嘉能可的Mutanda以及Katanga项目。KFM与TFM铜钴矿区域位置邻近，具有较好的协同效应，扩产完成后，公司钴产能将达到约6.7万吨，超过嘉能可2022年4.38万吨钴产量，成为全球第一钴生产商；公司铜产能将超过54万吨以上，约占中国铜业生产巨头紫金矿业2022年产量的65%。
铜钴板块是公司业绩的压舱石。2022年铜钴板块毛利占矿山业务总营收43%，是公司业绩的主力军。2020-2022铜钴板块毛利为16.51/70.27/45.64亿元，同比+221.24%/+325.51%/-35.05%，其中2022年毛利的下降主要与TFM铜钴项目出口受到限制有关，截至2022年年报，公司铜库存13.56万吨、钴库存1.13万吨。
TFM盈利与铜钴商品价格相关性较强。2022铜钴相关产品毛利率为46.82%，同比-6.14pcts；TFM实现净利润20.49亿元，同比下降54%，盈利能力下滑主要系刚果金销售受限，生产铜钴相关产品的成本增加所致。
铜：供需继续错配，铜价已然处于景气周期
全球铜矿供给主要集中在秘鲁和智利。根据USGS，2022年智利与秘鲁的铜矿产量在全球产量中的占比分别为23%与10%，2022年智利和秘鲁由于疫情原因直接影响全球铜矿供给。
铜矿长期受制于资本开支影响增速将放缓。铜矿从最初可研到最终投产放量平均需要约5年的时间，从历史来看铜行业资本开支与铜价处于正相关，2010年铜价上涨正向刺激了矿企对矿山的投入与建设，2015-2020年铜价较低，矿企投入资本的动力下降，铜矿资本开支处于低位。并且考虑到全球疫情、罢工以及部分矿山品位下降等因素，部分铜矿被动放缓投产节奏，我们预计原定于2020-2021年放量的产量或将在2023年逐步释放。但长期来看，由于2015年以后行业资本开支处于低位，铜矿增速或将放缓，产量增量有限。
我们预计23年铜矿供给端扰动约束逐步削弱。2022年由于疫情等不利因素影响,预计全球铜精矿产量1872万吨，同比增4.1%，2023年社区罢工等事件的影响逐步削弱，预计全球铜精矿产量或将增长130万吨以上至2005万吨，同比增7.1%。
但粗炼产能增长有限，致使铜精矿无法有效转化为精炼铜。由于国内近两年粗炼产能项目相对有限，2018年以来国内粗炼产能增量明显低于精炼产能增量。在冷料持续紧张的局面下，或将导致没有充足的粗炼产能将新增的铜精矿有效地转化为精炼铜，从而影响电解铜的供给。
经济复苏叠加新能源需求将持续拉动铜需求。在“碳中和”背景下，光伏与新能源车的行业景气度提升，新能源将转变铜金属下游消费结构。建筑、传统交通、传统电网的用铜需求由2019年的64%逐渐下降到2025年的53%；而新能源部分，2019年光伏、风电、新能源车及充电桩用铜需求占比约4%，预计2022年有望提升至8%，预计2025年或将提升至15%。
能源转型背景下，风电与光伏用铜将不断上升。
根据 Navigant Research 数据，单位 GW 海风和陆风装机耗铜分别为 0.95 万吨和 0.35 万吨。根据我们的测算，预计 2023-2024年全球风电装机耗铜量分别为 46.1 万吨、52.1 万吨。2023-2024年全球风电装机耗铜占比 1%和 1%，占铜消费边际增量 6%和 4%。根据 Navigant Research 数据，单位 GW 光伏装机耗铜 0.55 万吨。
根据我们的测算，预计 2023-2024 年全球光伏装机耗铜量分别为171.6 万吨、223.1 万吨。我们预计 2022-2023 年全球光伏装机耗铜量占铜总消费的 5%和 6%，光伏装机耗铜边际增加 39.6 万吨和51.5 万吨，在铜消费边际增量占比 41%和 37%。
新能源车也将继续拉动全球用铜需求。根据 Ducker Frontier，我们假设传统汽车、EV 乘用车、PHEV 乘用车与客车及专用车的单车用铜量分别为25.0、60.0、83.0、200.0 千克，预计 2023-2024 年全球汽车对电解铜的需求量约为 286.8.0 万吨/310.0 万吨，其中新能源车需求量 90.5 万吨/116.9万吨。
在 2023-2024 年全球用铜总需求中，全球汽车总用铜量占比为8.6%/8.9%，新能源车用铜量占比 2.7%/3.4%。我们预计 2023-2024 年全球新能源车对电解铜边际需求拉动 21.5 万吨/26.4 万吨，占到当年电解铜总消费增量的 21.9%/19.2%。
经济复苏叠加库存低位，有望对铜价形成支撑
供需继续错配，铜价已然处于景气周期。供给端，随着海外矿山产能逐步释放，我们预计2023年精铜产量为2595万吨，同比增速为3.6%，其中值得关注的是冷料供应不足，以及矿山资源保护引发的罢工事件等或将对供给端形成的扰动。需求端，我们认为2023年风电、光伏、新能源车用铜需求分别增长14.2%、30.0%、28.9%，预计2023年全球精铜需求量为2611万吨。综合来看，我们预计2023年精铜仍有-15.8万吨的缺口，供需仍处于偏紧格局。
全球铜库存处于历史低位。2022年年初至今，全球库存不断走低，并创出历史新低。截至4月14日，LME与COMEX铜库存为7.18万吨，处于2016年以来的低位。国内库存方面，截至4月14日，上海、广东、江苏三地总库存17.73万吨，三省社会库存同比增加33.81%；保税区库存15.58万吨，保税区库存同比减少49.76%，国内铜库存亦处于历史底部。
钴：价格触底，静待供给格局出清
钴价跌至历史底部区间。截至 2023 年 2 月 15 日，MB 钴（标准级）跌至 16.35 美元/磅，MB 钴（合金级）跌至 17.43 美元/磅，已经跌至历史底部区间位置（2019 年价格最低点为 12.43 美元/磅、2016 年价格最低点为 10.30 美元/磅），中间品折扣系数跌至 53%-55%，当前价格已经接近刚果金手抓矿成本，向下空间有限。
23-24年钴中间品供应压力较大。未来1-2年，钴矿面临的供给压力主要来自两个方面：1）铜钴矿项目扩产，洛阳钼业TFM混合矿项目将新增1.7万吨钴产能、KFM铜钴矿项目新增3万吨钴产能，Shalina Resource公司1.6万吨铜钴矿项目，以及五矿资源Kinsevere项目等，未来1-2年铜钴矿将新增钴产能7.74万吨；2）印尼镍钴项目逐渐进入投产周期，华友、力勤、格林美等企业加大镍湿法项目投资，目前印尼规划项目将合计带来约7万吨钴增量产能，其中2023年新增产能约2万吨。
静待行业格局出清。当前钴价已经跌至历史底部区间，未来我们或将看到行业格局逐渐出清。
1）手抓矿逐渐萎缩：2021年刚果金手抓矿供应约1.45万吨左右，约占全球供应量的9%左右，当前钴价已经触及刚果（金）手抓矿成本线，手抓矿供应或将逐渐出清；
2）龙头企业控量保价：2019年，MB钴价跌至12美元/磅左右，嘉能可主动关停Mutanda铜钴矿项目，约影响全球2.7万吨钴供应量，占比约20%，于2021年年底重启关停约2年的Mutanda铜钴矿项目。
3）在建项目或将放缓：受低钴价影响，Shalina Resource公司Mutoshi项目规划1.6万吨钴产能，原计划2020年投产，该项目暂停，目前已恢复，预计将于2023年三季度之前投产。
三、NPM 铜金矿：产量恢复可期
NPM 铜金矿位于澳大利亚，主要产品为铜精矿、副产品为黄金，是澳大利亚第四大在产铜金矿。公司于 2013 年开始布局海外业务，以 56亿元收购澳洲 NPM 铜金矿，目前持有 NPM 铜金矿 80%权益。NPM铜金矿拥有矿石储量 1.01 亿吨，铜平均品位 0.53%。
22 年 NPM 铜权益产量为 2.27 万吨，同比下滑 3.6%，金产量为 1.62万盎司。2022 年产量不及年初产量目标，主要原因为计划外的检修，叠加持续的暴雨天气，以及 E26 项目与此前矿山产量的衔接不顺畅影响了矿山的生产。NPM 铜金矿预计会在 2023 年恢复正常运营，2023年铜生产指引为 2.40-2.70 万吨，金生产指引为 2.50-2.70 万盎司，产量有望释放。
2022年铜金板块营收占矿山采掘业务总营收5.10%。近年公司NPM铜金矿产量小幅减少，营收小幅下降。2020-2022铜金板块毛利为4.20/5.42/2.50亿元，同比+44.03/+28.96/-53.90pcts，2022年毛利下降主要系黄金产量减少所致。铜金矿整体盈利水平较好，近五年始毛利率终维持在19%以上水平，未来随着产量恢复，盈利具备提升空间。
四、钼钨板块：钼价创历史新高，盈利有望高增
公司主要运营三道庄钼钨矿区和合营企业所属的上房沟钼铁矿区，主要从事钼、钨金属的采选、冶炼、深加工、科研等，拥有采矿、选矿、冶炼、化工等上下游一体化业务，主要产品包括钼铁、仲钨酸铵、钨精矿及其他钼钨相关产品。合计具有钼资源量138万吨，权益资源量93万吨；钨资源量12万吨。23年规划钼产量1.20-1.50万吨，钨产量0.65-0.75万吨。
1）三道庄钼钨矿：公司持股100%，于2021年11月18日换发三道庄钼钨矿采矿许可证，矿区面积2.0031平方公里，钼资源量约25.73万吨+钨资源量11.61万吨，生产规模1263万吨/年。
2）上房沟钼矿：本公司合营公司洛阳富川矿业拥有，公司持股55%，钼资源量61.94万金属吨，储量5.36万金属吨，品位0.20%，年矿石处理量508万吨。
3）新疆东戈壁钼矿：公司持股65%，拥有哈密市东戈壁钼矿，钼资源量50.72万金属吨，储量19.68万金属吨，该矿不但具有储量大、品位高、易选别、选矿回收率高等特点，而且埋藏浅，适合露天大规模开采，有着很大的经济价值。东戈壁钼矿已取得了自然资源部颁发的采矿许可证，采选规模30000吨/天，因环保原因，当前东戈壁钼矿项目暂时处于缓建阶段。
钼价创历史新高，钼钨板块盈利有望高增。近期在供给减量需求增长背景下，钼价快速上涨，并创下近年高点，2023年2月上海有色钼价突破700元/千克，同比上涨约96%。公司钼钨板块盈利较好，历史毛利率在37%以上，2022年实现毛利29.45亿元，同比增长35%，毛利率提升至42%。
五、铌磷板块：全球第二大铌生产商，巴西境内第二大磷肥生产商
铌磷项目资源优势明显。2016年10月公司以16.76亿美元完成了对英美资源集团旗下巴西境内铌磷资产的收购，具有铌资源量202.47万金属吨+磷肥8191.42万吨，是全球第二大铌生产商及巴西境内第二大磷肥生产商。磷矿的业务范围覆盖磷全产业链，开采方式为露天开采作业，主要产品包括：高浓度磷肥（MAP、GTSP、低浓度磷肥（SSG、SSP粉末等）、动物饲料补充剂（DCP）、中间产品磷酸和硫酸（硫酸主要自用）以及相关副产品（石膏、氟硅酸）等。铌矿的业务范围覆盖铌矿石的勘探、开采、提炼、加工和销售，主要产品为铌铁。
公司完成项目收购后，依托中国优势的选矿技术，降低成本、提高效率、推进铌铁回收率提升。21年公司铌产量为8586金属吨、磷肥产量111.70万吨，21年实现净利润5.81亿元，净利率为11.43%。22年受益于铌、磷肥产品价格走高，巴西铌磷板块净利润大幅提升，22年实现营业收入73.68亿元（yoy+45%），毛利率由29%提升至38%，实现净利润16.37亿元（yoy+94%）。
六、投资建议
关键假设及盈利预测
根据公司的经营情况作出以下核心假设：
钨钼板块：假设公司2023-2025年钼销量均为13500金属吨，钼铁（60%）含税售价为25.0万元/吨；假设公司2023-2025年钨销量为7000吨，钨精矿（65%）售价为17万元/吨；
铜钴业务，假设TFM铜钴矿2023-2025年铜金属销量为36/45/45万吨，钴金属销量为2.25/3.0/3.7万吨；假设KFM铜钴矿2023-2025年铜金属销量为8.0/9.0/9.0万吨，钴金属销量为2.7/3.0/3.0万吨。假设2023-2025年铜价分别为9000/9100/9200美元/吨，钴价分别为15/13/12美元/磅；
铜金业务，假设NPM铜金矿2023-2025年铜精矿销量维持2.55万吨不变，假设2023-2025年黄金销量维持26000盎司不变，黄金售价均为420元/克；
铌磷业务，假设公司相关业务维持稳定，2023-2025年铌铁年销量为9200吨，铌铁（66%）售价为22万元/吨；假设2023-2025年磷酸一铵年销量为115万吨，磷酸一铵（55%）售价为385美元/吨。
贸易板块，预计贸易业务2023-2025年实现收入分别为1473.08亿元，毛利率维持2%不变。
公司估值及投资建议
基于以上假设，预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 1879.65、1942.59、1950.65 亿元，对应归母净利润分别为 108.24、129.53、136.00 亿元，同比增长 78%/20%/5%，按照 4 月 28 日 1287 亿市值计算，对应 PE分别为 11.9、9.9、9.5。首次覆盖，给予“买入”评级。
七、风险提示
主营产品价格波动的风险。公司主要产品为铜、钴、钼、钨、金、铌、磷，均具有较强周期性的特点，公司业绩也与主营产品价格的走势基本保持一致，其中钴价的波动对公司业绩的影响更为明显。
在建项目投产进度不及预期的风险。公司在建项目包括 KFM 铜钴矿项目以及 TFM 混合矿项目，2023 年将进入投产期，产能释放的进度将会直接影响公司未来业绩的增长。
海外矿业投资政治风险。公司主要矿产资源分布在刚果金、巴西等海外国家，可能会产生海外投资风险。
新能源汽车销量不及预期的风险。公司主营产品钴是新能源车的重要原材料，产品销量及价格均与新能源汽车景气度息息相关。
需求测算偏差风险。报告需求测算均基于一定前提假设，存在实际达不到、不及预期风险，可能会导致供需结构发生转变，从而导致对主要产品价格的误判。
研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险。研究报告中公司及行业信息均使用公开资料进行整理归纳分析，相关数据存在更新滞后的风险。
本报告摘自：2023年5月1日已经发布的《洛阳钼业：综合性矿业资源龙头，进入高速成长期》
安永超 SAC职业证书编号：S0740522090002
胡十尹：研究助理
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