海伦司(09869.HK) 深度报告:模式重构，轻装启航
酒馆行业：疫情加速行业出清，海伦司龙头地位依旧稳固
复盘疫情3年，餐饮各赛道均存在出清，2019Q4-2023Q1门店数CAGR：烧烤（-3.0%）>饮品（-3.1%）>火锅（-5.5%）>酒馆（-7.2%）>整体（-8.8%）>江湖海鲜（-9.6%）>川菜（-10.1%）>快餐（-12.9%）。酒馆行业重线下消费场景&氛围感，赛道出清趋势显著；目前海伦司规模优势一骑绝尘，仍未观测到成规模的竞争对手，而此优势将持续巩固其经济型酒馆的“高性价比定位”。
海伦司：连锁酒馆赛道NO.1，股权激励绑定核心员工，模式重铸再起航
公司定位“年轻人平价社交平台”，始终坚持高性价比定位，我们认为公司端变化核心有三：1）门店内部优化迭代结束：关闭培育周期较长及选址欠佳的门店，2022年分别新开/关店 179/194家，当前关店调整基本完毕&减值计提充分；2）转型加盟押注下沉市场，未来与当地个体户合作的轻资产加盟模式（风险共担）将成为公司未来主要拓店思路；3）核心管理层股权绑定充分，授出价格约10港元，调动二次创业积极性。
成长看点：加盟模式押注下沉市场，保本点降低释放盈利弹性
成长核心看点在于保本点优化与加盟模式押注下沉市场扩张。1）单店模型优化：基于采购成本规模效应释放+单店员工数量优化+随布局下沉人工工资及租金下降+分摊总部费用的门店数增加，2023Q1门店现金保本点（不含折旧摊销）由2021&2022年8000+元下降至6000元左右。2）下沉市场加速扩张：未来主要以加盟模式合作拓店（与加盟商共担风险），合作提高选址精度、提升开店成功率，我们认为2022年公司关店更多系内部管理如选址存在问题所致，行业容量依旧广阔，未来5年门店数看至2400-2700家（较目前增长空间2.2-2.6倍，年均新开300-400家）。
风险提示：疫情反复、品牌热度下滑、行业竞争加剧、开店节奏低于预期、新店表现不及预期、合规风险、食品安全风险等。
投资建议：盈利改善与开店加速的经营拐点来临，合理目标价15.95-18.13港元，维持“买入”评级
2022年公司经营承压大幅关店调整，致市场对公司长期成长性存在一定担忧；但公司积极求变、重新确定加盟&轻资产转型方向，我们认为公司模式重构后下沉扩张值得期待；此外公司2022年对前期选址及经营不佳的门店采取关店处理且减值损失计提充分，资产负债表压力释放充分，2023Q1在静默门店尚未全部重启的情况下（387家门店经营超40天），仍实现归母净利润0.74-0.76亿元，我们预计2023年有望迎来盈利改善及拓店重启的戴维斯双击拐点。综合上述观点，我们审慎乐观预期2023-2025年归母净利润分别为3.90/7.00/9.48亿元（原预测为4.26/6.46/7.77亿元），当前股价对应2023-2025年PE估值为36/20/15x，综合相对估值和绝对估值，6-12个月合理目标价为15.95-18.13港元（对应24年PE估值为25-29x)，较昨日收盘价仍有25.9%-43.1%的上升空间，维持“买入”评级。
证券分析师：曾光（S0980511040003）；
钟潇（S0980513100003）；
张鲁（S0980521120002）；
联系人：白晓琦；
