首次覆盖，给予“买入”评级。公司是国内电信光模块翘楚，脱胎于中兴光电子，深耕光传输行业二十余载，是我国光模块市场，尤其是电信侧长距离光模块市场的重要参与者。在数字中国大背景下，运营商云加码云基建与数据要素利用，对于大型数据中心之间互联建设的需求将进一步上行，有望带动长距离传输光模块景气上行。同时，随着全球AGI需求，带动计算卡加速放量，与之配套的数据中心高速光模块加速进入全新景气周期。双重景气周期下，公司有望迎来全新增长机会。
深耕行业20载，技术扎实的电信光模块翘楚。公司前身是于2000年成立的无锡中兴光电子。公司从掺铒光放大器起步，经过20余年行业耕耘，产品覆盖了光模块、光放大器与光传输子系统。公司光模块产品技术领先，在相干与非相干领域均拥有高端产品布局，同时面向数通侧的800G光模块正按计划研发与生产。公司下游客户包括中兴通讯、Infinera、Ciena、烽火通信、诺基亚、ECI 等多家全球主流电信设备以及制造商、国内三大运营商和国家电网等国内外行业高端客户。
相干下沉，长距离光模块打开天花板。相干光模块与传统的数通光模块相比，具有传输距离长的特点，但其价格往往也较高。过去相干光模块往往用于城域网、骨干网等电信侧核心网络。近年来，随着相干光模块成本出现一定程度下降，同时数据爆发下传输网升级、超大型数据中心、分布式数据中心等加速发展，相干光模块应用范围加速下沉与扩展。德科立深耕长距离传输多年，在长距非相干与相干光模块行业均有深厚布局，有望充分受益相干下沉。
“AI+数据要素”景气双击，光模块周期反转加速。随着AI大模型的训练、迭代与推理需求高速增长，HPC建设需求加速释放。当下，通信性能已经成为限制高端计算卡与高端计算集群性能发挥的关键因素。HPC内部的光模块扩容与升级迫在眉睫。同时，我国光模块行业在全球具有较好的比较优势，国内龙头厂商直供北美核心客户，为德科立等二线数通厂商打开了供应链天花板。国内来看，随着“国资云”与数据要素下，国内运营商数据中心建设加速，用于数据中心间的传输网建设有望迎来景气周期，电信侧光模块有望加速走出5G下行周期。
投资建议：我们预计公司2023/2024/2025年收入为10.02/13.74/17.84亿元，净利润为1.72/2.28/2.87亿元。公司是光模块行业“灰马”，产品与技术布局蓄势待发，随着相干下沉趋势与AI带动下的全球光模块景气周期来临，公司有望实现高速增长，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：算力发展不及预期，5G建设不及预期，关键假设存在误差的风险。
一、投资要点
市场对于“AI+数据要素”给光模块带来的景气周期认识仍然不够充分。市场当前普遍认识到了光模块作为HPC与AI部件的重要性，但对于弹性的具体测算以及光模块作为算力配套的天花板仍然较为模糊。我们认为，随着H100逐渐放量，HPC将加速进入800G时代，同时全新的NVlink Network架构有望打开通信配套天花板，HPC配套光模块需求弹性巨大。此外，市场对于电信侧光模块复苏预期不足，市场普遍认为，随着5G资本支出下行，国内电信光模块缺乏投资机会。我们认为，一方面，在数字中国顶层设计下，“东数西算”、“数据”要素体系加速建设，国内运营商的传输网建设需求有望迎来新一轮景气周期，传输网依赖于长距离传输光模块进行建设。同时工信部提出“千兆追光”计划，国内固网接入侧有望迎来新一轮升级换代周期，配套的固网传输网、接入网、核心网侧均有升级机会。因此，国内电信侧光模块正逐渐从5G资本支出下行的周期中走出，重新进入“数字中国”建设周期下的景气周期。
市场对于公司在光模块行业的竞争力认识较少。公司2022年7月于科创板上市，公司主业以电信光模块为主，同时公司上市时正值5G资本支出下行周期，因此市场对于公司的关注度低，对于公司业务能力和在光模块行业中的地位认识不足。公司是中国光模块，尤其是电信光模块市场中的先驱之一，公司前身是成立于2000年的中兴光电子，公司在光模块、光放大器、光通信子系统三大产品上布局完善。尤其是在长距离传输中，公司在非相干长距光模块上具有较大的领先优势，同时在相干模块中也覆盖了当前的主流高端产品。数通侧，公司的800G光模块正在按计划开发。我们认为，作为长距离光模块龙头与中国光模块行业先驱之一，公司是除了当前中际旭创、新易盛外，800G光模块有力的竞争者之一，有望充分享受AI时代的光模块升级浪潮。
关键假设
1. AI周期下，海外光模块需求持续放量
2. 运营商加速建设IDC与东数西算工程，国内传输网光模块需求上升
后续股价催化因素
1. 公司相干光模块进入北美供应链
2. 公司800G产品研发成功并进入客户供应链。
投资建议
我们预计公司2023/2024/2025年收入为10.02/13.74/17.84亿元，净利润为1.72/2.28/2.87亿元。公司是光模块行业“灰马”，产品与技术布局蓄势待发，随着相干下沉趋势与AI带动下的全球光模块景气周期来临，公司有望实现高速增长，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示
算力发展不及预期，5G建设不及预期，关键假设存在误差的风险。
二、深耕20载，中国光模块重要力量
无锡市德科立光电子技术股份有限公司，前身是无锡市中兴光电子技术有限公司，成立于2000年，经历20余年发展，于2022年8月上市科创板。公司专业从事光收发模块、光放大器、光传输子系统的研发、生产和销售，产品已通过德国TUV认证机构的ISO9001：2015质量体系认证。公司技术实习雄厚，承接过国家火炬计划、国家高技术产业化示范工程、863、江苏省科技成果转化等项目，“WDM超长距离光传输设备项目”获国家科技进步二等奖。
公司核心管理人员均具有深厚的电子或通信行业背景。公司董事长桂桑2001年加入公司前身无锡中兴光电子，历任工程师、国内市场部销售总监、子系统事业部总经理、副总经理、董事长；公司董事、总经理渠建平曾供职于中兴通讯康讯开发部、质量部、采购部；公司董事、副总经理、财务总监、董事会秘书张劭曾供职于TCL、无锡夏普电子、无锡华兆泓光电；公司董事秦舒曾在无锡华润华晶微电子、中国华晶电子集团、江苏晶鼎电子、华进半导体担任管理岗位工作。
公司股权结构较为分散，核心管理人员控股。截至2022年底，公司第一大股东无锡泰可领科实业投资合伙企业（有限合伙）直接持有公司股份25.43%，泰可领科由桂桑、渠建平、张劭分别持股63.02%/23.35%/13.63%，上述三位核心管理人员分别直接持有公司股份0.72%/0.54%/0.54%。此外，德博管理为公司员工持股平台。
公司聚焦三大产品线：光收发模块、光放大器、光传输子系统，应用于通信干线传输、5G前传、5G中回传、数据链路采集、数据中心互联、特高压通信保护等国家重点支持发展领域。
光收发模块是光通信系统中进行光信号和电信号转换的重要光电子传输器件。公司的光收发模块覆盖多种速率，封装形式涵盖SFP、XFP、QSFP、CFP等，可满足不同的电信、数通应用场景。下表是光模块产品按照传输速率的分类。
光放大器的作用是在光纤通信中对光信号直接放大，用于补偿光链路传输损耗，以实现光纤通信系统中的全光中继长距离、高速率传输，相当于信号中继器。公司主要产品有掺铒光放大器、拉曼光放大器、半导体光放大器。
光传输子系统是定制化产品，该设备与通信系统主设备进行交互，功能与主通信设备互补，用以实现特定的扩展功能、增强原通信系统。
拥有垂直一体化设计+制造能力，公司卡位多速率多场景光模块供应商。经过20多年技术积累，公司形成以“高速率、长距离、模块化”为主要特点的核心技术，具备“芯片封测—器件封装—模块制造—光传输子系统”的垂直一体化能力。公司拥有多项制造工艺优势，具体见下表。
国内光模块市场份额集中于头部厂商，地位相对稳定。以营业收入计算，2021年中国光模块营收前9位的企业如下表。（因海信宽带未披露2021年营收数据，因此此处排名不计入海信宽带。）
公司客户资源优质，集中度较高，合作关系稳定。公司客户分布全球二十多个国家和地区，覆盖电信设备制造商、数通设备制造商、电信运营商、数据运营商和专网等多个领域。公司产品长期服务于包含中兴通讯、中国移动、中国电信、Infinera、Ciena、国家电网、烽火通信、中国联通、诺基亚及ECI等优质客户。2021年，公司前五名客户依次为中兴通讯、中国移动、Ciena、中国电信、通鼎互联，其中中兴通讯销售额3.18亿元，公司向其供应光模块和光放大器，占当年总营收43.49%；2022年，公司前五名客户销售额4.56亿，占当年营收总额的63.91%，近年客户集中度较高。
三、AI叠加数据要素，光模块站在黄金周期起点
3.1 AIGC浪潮已来，光通信弹性凸显
AI未来已来，AIGC大模型参数量节节攀升。具体来看，以GPT大模型为例，经过3年迭代，GPT模型参数量从初代的1.17亿个提升至2020年GPT-3的1750亿个，OpenAI的论文数据显示，训练参数完整的GPT-3模型会消耗算力3640PFLOPS-dav，也就是说，以一万亿次/秒的速度进行计算，一次训练需要3640天来完成。而2023年3月的GPT-4新增多模态输入功能，参数量只会有增无减。
AI时代，算力就是生产力。AI大模型的训练和推理都离不开强大算力支持，否则AI发展将受到生产力瓶颈的制约。据中国信通院数据，2021年全球计算设备算力规模达到615EFLOPS，同比增长44%；华为GIV预测，2030年人类有望迎来YB数据时代，全球算力规模达到56ZFLOPS，CAGR达到65%。而近年诞生的大模型都宛如“参数怪兽”，在算力资源的高度支持下，才能跑出理想表现，微软NewBing已经消耗了Azure近一半的算力资源，微软不得不在内部建立Waitlist制度以合理调度算力资源。
在本次算力建设的大周期中，光模块的增长弹性最为明显，因此我们将光模块比作“AI时代的逆变器”。首先，光模块是我国的优势产业，我国光通信企业生产的低/中/高速率数通、电信光模块供应全球，因此本轮北美的算力升级周期，国内企业拿下海量订单具有高度确定性。其次，算力芯片升级，推动超算中心内部的数据交换网络带宽升级，光模块向800G、1.6T速率迭代。
3.2 计算卡性能升级，带动光模块需求量+速率双提升
在一个顶配的SuperPOD集群中，单张A100对应最多6块200G光模块。
以140台DGX（1120张）的顶配集群为例，在服务器到叶交换机层，每张显卡连接一个叶层交换机口，每个服务器有8张卡，20台服务器分为7组，所以需要7X8台叶交换机与1120条连线。叶到脊层，每组中的8台叶交换机连接分别有一条线连接向10台一组脊交换机，同时UFM管理模块需要分别连接两个脊交换机，共需要1124条连线。脊到核心层，连接方式较为复杂，按照表共需1120条线。
目前A100 SuperPOD主要用200G quantum交换机，全200G连接，一条线缆对应2个200G光模块，因此按照表中线缆数据，单张A100对应6块200G光模块。
NVLink4.0带来了跨服务器的显存共享，最高可以实现256张显卡显存共享，同时延伸出服务器的NVLink线路，800G需求大增。
在一个顶配的SuperPOD集群中，单张H100对应最多3块800G光模块。
参考H100的SuperPOD组网白皮书，根据线缆数量计算光模块用量。可以看到，用于H100计算集群互联中，服务器到叶层需要400G通路，叶层到脊层交换机互联需要800G通路。根据线缆计算，叶层一张H100需要2块400G，脊层H100需要2块800G，因此，计算集群互联中，约等于需要3块800G。算上用于前文显存互联的网络架构，一张H100需要7.5张800G，用量实现质的提升。
3.3 “数字中国”下，算力加速建设
距离东数西算工程正式启动已有一年，我国云计算产业迎来全新发展机会。自东数西算启动以来，政府、行业、企业逐步深入探索算力与数据要素的全新经济模式，并投入大量资源。以ChatGPT为代表的AIGC产品横空出世，算力需求大增，让市场确定了AI算力是当今应该优先发展的方向。根据IDC与浪潮信息发布的《2022-2023中国人工智能计算力发展评估报告》，2022年中国AI算力规模达到268 EFLOPS，未来5年CAGR有望达到52.3%。
作为数字中国“国家队”，运营商已有算力资源已经初显规模优势，未来新建计划规模可观。从三大运营商建成与计划的算力资源看，2022年中国移动算力规模达到8.0 EFLOPS，同比增加2.8 EFLOPS；中国电信建成3.8 EFLOPS，同比增加1.7 EFLOPS，2023年计划达到6.2 EFLOPS。从资本开支规模看，中国移动2023年算力网络计划投入452亿元，同比增长34.9%；中国电信算力云资源计划投入195亿元，同比增长39.3%，占2023年预计投资总额的19.7%；中国联通2023年算力网络投资将达149亿元，同比增长近20%。
千兆光网“追光行动”推进中，光通信产业链有望充分受益。据工信部数据，截止2023年2月底，我国互联网宽带接入用户数达到59867万户，其中千兆及以上速率用户10205万户，千兆渗透率17.04%。运营商对加速千兆光网建设信心十足，例如中国移动计划2023年新增1亿户千兆宽带覆盖住户。我们认为，千兆行动推动传输网带宽进一步升级，传输网、核心网建设有望迎来景气周期，电信侧光模块有望走出5G下行周期。
四、长距优势明显，数通突破在即
光放大器+相干&非相干“双轮驱动”，公司长距离传输具有优势。公司参与过众多长距离光传输设备研发项目，“WDM超长距离光传输设备项目”获国家科学技术进步二等奖，“超长跨距光传输系统五阶非线性和四阶色散智能补偿技术及其应用”获江苏信息通信行业科学技术一等奖。横向对比友商产品，公司低速率OSC SFP非相干光模块可支持长达240km长度的无中继传输。
公司是业内少数能够同时提供高速相干与高速非相干光模块的公司。在非相干光模块领域，25G单波速率下，100G（4×25G）80km产品传输距离业界领先；50G单波速率下，200G（4×50G）40km产品传输距离业界领先；100G单波速率下，400G（4×100G）10km/40km产品传输距离业界领先。在相干光模块领域，公司最新研发的100G/200G相干光模块产品在国内市场仍处于技术领先水平。
掌握光放大器核心技术，长距离传输优势更加凸显。在长距离场景（例如DCI传输网）中，需要光放大器作为中继，否则可能面临信号噪声变大、信号强度衰减等问题而导致传输网效率降低，解决方案是使用定制的低速率长距离专用光模块或使用信号中继器，而前者往往功耗高、价格相对昂贵，而光放大器、光传输子系统可以有效解决上述问题并降低成本。公司的大宽带光放大器已实现扩展C Band，扩展L Band，以及C+L的扩展波段产品的批量出货，L++波段的产品已完成小批量；在小型化方面可以实现设备尺寸更小，在可插拔方面兼容的端口形式更为完整。公司超长距离传输子系统在自研400km超长距离光模块的基础上，叠加SBS抑制技术、低噪声光放大技术、拉曼技术、遥泵技术等光放大技术，实现无中继430km传输能力，处于行业领先地位。
深耕电信，进军数通。公司近年主要聚焦电信市场，而头部光模块企业往往专注于市场规模更大的数通市场，而数通市场玩家经过一段时间的市场耕耘后，随着雪球效应显现，数通市场格局将向头部集中，竞争将越发激烈。在市场周期切换向400G、800G速率时，公司积极布局应用于数据中心的中高速率光模块，按计划推进800G及更高速率光模块等新产品的研发和生产。根据公司2022年年报，目前公司的数据中心光收发模块项目研究以100G和400G为主，800G光收发模块在技术讨论中，符合行业发展趋势。我们认为，作为长距离光模块龙头与中国光模块行业先驱之一，公司是除了当前中际旭创、新易盛外，最有力的800G光模块竞争者之一，有望充分享受AI时代的光模块升级浪潮。
五、电信+数通双曲线，享受景气双击
AI时代，算力就是生产力；AIGC模型百花齐放，算力建设势在必行。例如，Meta于近日发布图像分割基础模型SAM（Segment Anything Model），SAM模型能够在未经过同类数据训练的情况下，自动分割图像中的所有内容，自动根据提示词进行图像分割，此种多模态输入+多模态输出在训练、推理时的算力需求远大于传统的小模型或者垂直模型，同时图像模型包含的数据量更大，训练过程中需要的计算能力，通信能力和存储能力相较于文字模型更多。因此，视觉大模型的前提是海量的算力基建，算力的重要性在LLM模式迈入图像领域时被再度提升。
新式超算架构对流量收敛比提出更高要求，叠加计算卡算力升级，带动单只光模块速率提升；国内外云厂商加速部署超算中心，带动光模块需求量的提升。
全球“相干下沉”，硅光模块带来高价值量。5G建设加速、有线宽带需求稳步提升、数据中心投资需求持续增长，传统的接入网和承载网逐渐无法满足日益增长的通信传输要求。目前，全球通信市场主要采用“相干下沉”的解决方案，采用硅光技术的相干光模块相比普通光模块价值量更高，随着传输网带宽要求提升，相干光模块市场有望进一步扩大。根据Lightcounting预测，全球硅光模块市场将在2026年达到近80亿美元。公司依靠电信领域积累的技术基础衍生至数通领域，两条业务曲线有望随着两个市场的景气度提升而实现业绩“双击”。
六、盈利预测
AIGC催化数通光模块需求，电信侧5G建设、传输层“相干下沉”带来价值量提升，叠加公司在长距离光模块和信号中继系统的技术优势，我们认为公司在本轮光通信周期中有望实现业绩的高速增长。按照细分业务看：
我们预计公司2023/2024/2025年光放大器业务有望随“东数西算”、“千兆追光”等政策影响而实现高速增长，预计收入3.96/5.31/6.90亿元，同比增长36%/34%/30%；公司在光放大器领域经验丰富，因此预计毛利率保持在35%的稳定水平。
我们预计公司2023/2024/2025年光收发模块业务有望随5G建设、相干下沉实现出货量增长，预计收入3.61/5.24/7.23亿元，同比增长48%/45%/38%。随着400/800G光模块有望量产，价值量提升带来毛利率提升，我们预计公司光模块毛利率分别为33%/33.5%/33.5%。
我们认为公司2023/2024/2025年光传输子系统业务是公司独特优势，预计收入2.10/2.79/3.26亿元，同比增长40%/33%/17%。公司的光传输子系统定制性较强，因此预计毛利率保持在33%的稳定水平。
其他主营业务，我们预计2023/2024/2025年收入为0.3/0.35/0.38亿元，增速为20%/15%/10%，毛利率稳定在26%。
公司是长距离光模块龙头，随着相干下沉趋势与AI带动下的全球光模块景气周期来临，公司有望实现业绩高速增长。我们预计公司2023/2024/2025年营业、管理和财务费用率保持稳定，预计研发费用率为7.20%/7.36%/7.77%，缓慢增长，因此我们预计公司2023/2024/2025年收入为10.02/13.74/17.84亿元，净利润为1.72/2.28/2.87亿元。我们选取光模块龙头新易盛、中际旭创，以及上游光芯片厂商源杰科技作为可比公司，我们认为公司可以享受与行业平均水平相当的估值倍数，公司市值相距平均水平依旧有可观上涨空间，首次覆盖，给予“买入”评级。
七、风险提示
1.算力发展不及预期。
数通光模块受到AIGC催化算力需求发展而拉高光模块需求弹性，如果算力发展不及预期，将影响云厂商光模块采购量。
2.5G建设不及预期。
传输网升级带来“相干下沉”趋势，若5G建设不及预期，可能影响运营商对相干光模块、光放大器、光传输子系统的采购规模。
3.关键假设存在误差的风险。
文中关于营收规模与净利润预期的测算，均建立在一定假设上，包括AI发展拉动算力建设，以及5G建设中的核心网升级、“千兆追光”等，若AI发展、5G建设不及预期，相关市场规模与空间的测算存在下修的风险。
本文节选自国盛证券研究所已于2023年4月22日发布的报告《国盛通信 | 德科立（688205.SH）：光模块翘楚，800G打开成长新空间》，具体内容请详见相关报告。
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