导读
随着我国经济和金融市场的快速发展以及对外开放的深化，资产和财富管理市场在近些年发生了巨大变化。一方面，资产管理行业规模快速扩张使得规模报酬递减效应日趋显现，投资者获取超额收益变得更难；另一方面，投资者的需求也变得多种多样，资产管理和财富管理机构需要配置种类多元的资产，才能更好满足投资者的个性化需求。由此，大类资产配置成为了热点话题。
本文从大类资产配置的意义、大类资产的分类及各类资产风险收益特征、大类资产配置流程等方面展开，为投资者建立资产配置的基本框架和认知。
01为何要做大类资产配置
大类资产配置是指依据投资者的投资目标和风险偏好特征，在各类资产间分配资金的决策流程。大量研究表明，资产配置决定了一个投资组合波动的90%甚至更多，这充分说明了大类资产配置在现代投资组合管理中的基石地位。随着国内大资管时代和财富管理时代的到来，无论是机构投资者还是个人投资者，都迫切需要通过大类资产配置来更好地控制风险、获取收益，大类资产配置已经逐渐成为投资组合管理中的重要环节。
投资单一资产的不可能三角。由于资产属性的差异，投资者投资单一资产时，在低风险、高收益、高流动性之间往往难以兼顾，存在“不可能三角”。例如：①低风险且高收益的资产，一般流动性就不会太好，比如结构化产品或者曾经火爆的非标产品等。②低风险且高流动性的资产，一般收益也不会太高，比如货币市场基金、利率债等。③高流动性且高收益的资产，一般需要承担较高波动，比如股票、商品期货等。
图表1 投资单一资产的不可能三角
多元化投资是唯一的免费午餐。随着资本市场成熟度不断提升，市场有效性逐渐提高，投资单一资产或单一策略将越来越难以战胜市场，多元化投资以分散风险、从多重渠道获取超额收益理念的重要性逐渐提升。现代投资组合理论之父、诺贝尔经济学奖得主马科维茨提出：“多元化投资将是在市场上唯一可以获得的免费午餐”。一方面。单一资产投资时面临高收益、高流动性、低波动率不可能三角约束，且随着市场不断出现黑天鹅事件的冲击，宏观经济面临更大不确定性，无论是机构投资者还是个人投资者都很难准确挑选出一段时间内表现最好的资产。另一方面，依据马科维茨“均值-方差”的简单投资框架，可以发现挑选一些相关性低的资产进行简单的多元化投资，就可以显著优化投资者的投资体验，降低投资组合风险的同时尽可能提高投资组合的预期收益。
02大类资产的分类
经典的资产配置通常基于股票、债券、大宗商品和货币进行，有的也会加入房地产、私募股权或者不动产基础设施等另类资产，这些都是所谓的大类资产，每一类资产其实都包含非常多的子类别，而这些子类别的风险收益特征也常常有显著差异。在投资实践中，可以考虑进一步细分资产类别，以获取更精细、更稳健的资产配置方案。由于并没有统一的资产细分方法，如何细分资产类别很大程度上便取决于资产配置模型构建者的目的和偏好。一般来说，投资者将满足同质性、排他性以及相关性的细分资产划分为同一大类资产。
从投资实践的角度出发，我们把大类资产整体划分为：股票、债券、商品、货币、另类资产，进一步在每类资产下面再进行二级和三级分类，三级分类要求具有具体可跟踪指数或者有可投资工具，如此，在构建资产配置模型后可以更加方便的投资实践。
图表2 大类资产类别
03大类资产的风险收益特征
大类资产间的风险收益特征有很大的差异，为了能够更加直观的观察大类资产的风险收益特征，我们挑选了主要几种大类资产，包括中国A股、香港股市、美国股市、新兴市场股市、中国国债、中国企业债、原油、黄金、大宗商品以及汇率，使用2009年1月至2023年3月的数据测试大类资产的主要风险收益特征指标，图表3表明股票和大宗商品的波动率明显高于债券和货币类资产，同时长期来看美股和A股市场中小盘股票收益率较高，值得注意的是中国的债券类资产的夏普比率明显高于股票类资产。
图表3 主要大类资产风险收益特征
数据来源：Wind，测算区间为2009年1月至2023年3月，计算夏普比率时假定无风险利率为0
进一步，从相关性角度来看，图表4表明中国A股与国内债券类和货币类资产相关性为负，虽然与美股、原油、黄金和大宗商品的相关性为正，但相关程度并不高，与新兴市场股票和港股相关性为正且相关系数较高。
图表4 主要大类资产相关系数
数据来源：Wind，测算区间为2009年1月至2023年3月，表中为pearson相关系数
综上数据可以发现，不同类别的资产具有风格迥异的风险收益特征，投资者可以多元化投资以降低投资单一资产的非系统性风险。金融市场中的系统性风险一般难以避免，而现代投资组合理论告诉我们非系统性风险是可以通过多元化组合投资来分散冲抵。若投资者在配置资金时可以同时持有股票、债券、大宗商品以及不动产等多元资产，不仅可以冲抵某单一资产类别大幅波动带来的财富大幅波动的风险，而且还享受通过配置全球资产或者多种类别资产而使自身财富得以保值增值。
04大类资产配置步骤
大类资产配置是定性分析与定量模型相结合的投资决策体系，一般资产配置的步骤为：设定投资目标、制定投资策略、选择底层资产、构建投资组合、投后分析与组合再平衡。
第一、 根据投资者约束条件设定投资目标。具体包括资金规模、风险偏好、投资期限、流动性需求、法律法规等条件。
第二、 根据投资者画像和投资约束制定具体投资策略。具体包括依据对未来一段时期的宏观经济分析，制定长期战略资产配置目标，即股票、债券、大宗商品等大类资产的中长期仓位中枢；再从短期市场流动性、风格等视角制定战术资产配置目标。
第三、 根据投资策略框架选择底层资产。在投资策略框架的范围内选择实现目标收益的具体资产产品，大类资产的风险收益特征、相关性、流动性差异巨大，为实现投资目标，一般采用定性和定量结合的方法来筛选底层资产，同时还需要结合具体法律法规与金融产品可得性选择具体的可投资产品。
第四、投资组合构建、投后分析与组合再平衡。在确定投资策略框架与具体底层资产后，需要构建具体可交易的投资组合以实现收益目标，一般投后需要实时评估策略有效性和风险监测，定期进行投资组合的业绩归因分析，以便应对市场变化，从而更好的进行模型调整与组合的再平衡。
作者简介
杨高飞，百瑞信托博士后工作站博士后研究员；金融工程博士，在大类资产配置与量化投资方面有深入研究和丰富经验，在国内外核心期刊发表多篇相关学术论文。
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