◼ 模拟芯片是连接真实世界和数字世界的桥梁，是电子系统重要的组成部分，在半导体分类中归属“半导体—集成电路—模拟芯片”分级。
◼ 模拟芯片行业发展三重逻辑：“复苏+增量需求+政策支持”。
◼ 本篇作为转债捕手系列报告（三），旨在捕捉市场热点、帮助投资者速览相关概念及其标的。模拟芯片产业存续可转债盘点如下：
（1）韦尔转债：截至2023/4/19，韦尔转债收盘价117.61元，其中平价仅63.50元，转股溢价率85%，弹性有限。结合正股基本面，我们认为韦尔股份在计提大量存货减值后，伴随新品迭代放量和下游需求循“复苏+增量”逻辑增加，韦尔股份有望在2023年实现业绩扭转，迎来右侧交易机会。平价随正股逐步上涨过程，溢价空间有望得到消化，投资者可选择合意弹性时点参与配置。
（2）芯海转债：芯海转债事实上为小盘、优正股标的，结合其弱交易属性、强“安全垫”、溢价“被动变化”的特征，芯海转债较适合风险中性或风险厌恶型投资者配置。截至2023/4/19，收盘价124.99元，转股溢价率50.35%，溢价有伴随平价抬升进一步压缩的空间，同样建议等待右侧交易机会配置。
（3）雅创电子：拟发行可转债3月进入证监会受理环节，预计今年年底有望成功发行并进入申购环节。结合其“分销+自研IC”深耕汽车电子赛道的正股属性，建议积极申购。
◼ 风险提示：强赎风险，正股波动风险，发行人违约风险，转股溢价率主动压缩风险，政策利好信号不及预期风险。
1. 模拟芯片产业概览
模拟芯片是连接真实世界和数字世界的桥梁，是电子系统重要的组成部分，在半导体分类中归属“半导体—集成电路—模拟芯片”分级。模拟芯片可以分为通用模拟芯片和专用模拟芯片两类，其中通用模拟芯片包括：（1）信号链芯片，在模拟信号通路中负责信号的产生、转换、放大、滤波等工作，将物理世界的连续模拟信号（声音、光线、温度等）传入、处理、输出电路。主要产品包括放大器和比较器、数据转换器（ADC/DAC）、接口、隔离芯片等；（2）电源管理链芯片，负责电能转换、分配和监测，将电源输入的电能转换到电路中各负载可接受的电流电压范围，并在不同负载之间进行合理的电能分配。主要产品包括交直流转换器、稳压器、驱动类芯片等。专用模拟芯片则主要面向下游汽车（电动化、智能化），消费电子（智能手机），通信，工业等领域，依据其特定需求生产设计。
数字IC与模拟IC概念并列。与数字集成电路相比，模拟芯片设计自动化程度低、设计工具少、测试周期长，因此人才培养周期长，技术壁垒较高；同时，模拟芯片具有产品种类多、产品生命周期长、产业周期性弱等显著特点。
全球模拟芯片市场规模稳步增长，CR10约为68.2%。根据Frost Sullivan，2021年全球模拟芯片市场规模达741亿美元，预计2025年突破千亿规模、2026年市场规模突破1100亿美元，2019-2026年CAGR为11.08%，其中2021年受下游影响全球模拟芯片市场规模增速较快，同比增长33.90%，随后增速回归正常区间。根据IC Insights，2021年全球模拟芯片市场CR10约为68.2%，从龙头市占率的情况来看，模拟芯片市场并未出现明显的寡头垄断，总体而言市场较为分散。这或与模拟芯片市场品种多、分类细、下游应用场景泛化有关。
全球模拟芯片细分市场结构潜在变化。从细分市场结构来看，根据IC Insights，2022年通用模拟芯片市场规模同比增长10%，占比约39.6%，其中电源管理链芯片占模拟芯片总市场规模比重约25.5%；专用模拟芯片市场规模同比增速约13%，占比约60.4%，其中面向通信终端应用的模拟芯片贡献31.5%的比重，面向汽车终端的模拟芯片市场规模同比增长17%，贡献16.6%的比重。
中国模拟芯片市场增速放缓，国产替代空间广阔。根据Frost Sullivan，2022年中国模拟芯片市场规模约为2956.1亿元，中国模拟芯片市场规模占全球的比重大于50%。而结合IC Insights和共研网数据，全球约70%的市场规模由外资龙头占据，而2022年中国模拟芯片自给率不足15%。从供应链安全的角度，中国本土企业应当加速；从本土企业发展角度，国产替代空间广，随着本土企业研发成果转化、模拟芯片产品矩阵臻于完善并投产，市场格局有望进入调整期，模拟芯片业务有望贡献相关企业增量营收。
生产模式方面，半导体相关企业主要采用IDM、Fabless、Foundry三种模式。IDM主要指企业完全覆盖产业链（即打通“设计—生产—销售”链路），Fabless指企业只触及芯片设计与销售，Foundry则指从事芯片生产工作，即晶圆代工。海外龙头企业长期深耕模拟芯片产业，主要采用IDM生产模式，实现产业链纵向拓深；而中国本土企业发展时间较短，普遍采用Fabless模式，相对轻资产但对供应链环节中制造、封测环节产生强依赖性，当晶圆产能不足、分配困难时，相关模拟芯片厂商易遭受影响。
模拟芯片行业特征梳理如下：（1）重研发，轻迭代。一款成熟的模拟芯片产品生命周期可至5年以上，迭代速度慢但研发要求高：模拟芯片重视模拟信号的转换效率和稳定性（高信噪比、低失真、低功耗等），芯片设计伴随高技术门槛，需要长期、大量的研发投入和技术团队培育，而专业技术人才的培养周期需要10-15年；（2）先发优势明显，但国产化仍可破局。模拟芯片设计在技术门槛、团队培育方面有天然壁垒，叠加模拟芯片产品长生命周期的特质，早进入行业、早积聚技术、早构筑丰富产品矩阵的公司有先发优势。但由于模拟芯片品类丰富、下游应用多元，国产化可通过错位竞争逐步打开市场，实现国产替代；（3）下游细分市场分化。一方面，通信、工业、汽车等行业对模拟芯片性能要求较高，技术相对复杂，而消费类电子和家电领域所用到的模拟芯片的技术要求则相对较低；另一方面，汽车电动化、智能化和手机快充技术、5G规模化应用孵化增量需求，且汽车应用领域对模拟芯片的需求增速较快；（4）国产替代空间广阔。根据共研网，2022年中国模拟芯片自给率不足15%，结合2022年近3000亿元的市场规模，国产替代空间广阔；（5）高毛利水平。由于产品生命周期长，前期研发投入及相关成本能够有效摊薄；同时随着12英寸晶圆的大规模使用，模拟芯片生产的成本效率不断提高；（6）弱周期性。模拟芯片相关企业的生产经营活动具有连续性，周期性扰动较弱。
2. 模拟芯片行业发展逻辑
2.1. 弱周期之下的复苏逻辑
首先需要强调，作为半导体行业的分支，模拟芯片的行业周期跟随半导体周期变化；同时由于其产品生命周期长等特质，模拟芯片行业的周期性相对于半导体行业较弱。
库存压力有望纾解，盈利增速拐点或可期待。根据申万“模拟芯片设计指数”，2020Q4以来，模拟芯片设计相关企业的存货周转天数逐期增加，截至2022Q3相关企业的存货周转天数已经达到252.08天，处于高位水平。但根据部分模拟芯片厂商信息，库存水平潜在呈触顶回落趋势，存货减值风险逐渐释放。信息印证如下：（1）截至2023Q1，晶丰明源库存回到合理水位并取消为清理库存对部分产品执行的低价特价策略；（2）截至2023年2月，帝奥微渠道库存约1.2个月，公司层面约1.5~2个月。
以手机为代表的消费电子有望迎来复苏。根据IDC，2022Q4，中国智能手机出货量约7292万台，同比下降12.6%，2022年全年出货量仅2.86亿台，同比下降13.2%。IDC认为短期内中国智能手机市场需求将持续磨底、厂商将维持低库存、高利润的经营策略，等待市场需求随着经济大环境复苏而回暖，回暖时点预计出现在2023H2及之后。以手机为代表的消费电子有望在中期内逐渐开启复苏周期、创造需求驱动模拟芯片行业景气度上升。
2.2. 下游增量需求驱动行业景气上升
通信行业为专用模拟芯片的主要市场，5G规模化应用持续贡献动力。根据IC Insights，2022年面向下游通信领域的模拟芯片规模约262.33亿美元，同比增长14%，增速仅次于汽车。应用于通信行业的典型模拟芯片产品包括基站信号链、射频芯片等。截至2022年末，我国累计建设开通5G基站231万个，仅5G基站即覆盖大规模的模拟芯片需求。
汽车的电动化、智能化使得单车对电源管理IC和信号链IC的需求量大幅增长。传统燃油车单车需要约500颗芯片，电动汽车单车需要约1500颗芯片，而高端智能电动汽车预计需要约3000颗芯片，其中，单车所需模拟芯片数量也会随之增加。2020年，全球单车模拟芯片价值量约150美元，到2027年，单车模拟芯片价值量将达到300美元以上。以汽车电池管理系统BMS中的AFE芯片为例，AFE（模拟前端）芯片负责采集电芯电压和温度，并采用特定算法对电池的SOC和SOH等参数进行估算，并将结果传送给控制芯片。2022-2026年全球车载AFE芯片市场规模预计将保持37%的年复合增长率，预计2026年实现约16.5亿美元的市场规模。
消费电子新驱动力：“5G+快充”。根据Canalys预测，2023年全球5G手机出货量将达到7.74亿部，约占整个智能手机市场份额的51.4%。中国作为全球5G网络建设的重点区域，将是全球最大的5G手机市场，出货量预计占全球市场的34%。5G手机在快充技术和快充协议方面不断发力，带来对电池监测芯片和安全保护芯片的增量需求，同时充电协议需要电源适配器内置识别不同设备协议的智能芯片，从而配置相应充电功率。
2.3. 供应链安全与政策支持
一方面，作为全球模拟芯片市场的主体，2022年中国模拟芯片市场占比高于50%，而国产自给率仅约14.5%，结合本土生产企业普遍使用Fabless生产模式的现状，中国模拟芯片产业面临供应链问题；另一方面，模拟芯片市场国产替代空间广，而短期内相关企业实现研究成果向产品大量转化的突破需要政策支持。作为半导体、集成电路的分支，半导体相关政策亦适用于模拟芯片。
3. 模拟芯片产业相关标的速览
3.1. 模拟芯片产业存续可转债盘点
3.1.1. 韦尔转债（113616.SH）
基本情况：韦尔股份通过“并购+设立”方式扩展主营业务，目前已经成为国内图像传感器芯片龙头，主营业务覆盖图像传感器解决方案（CMOS图像传感器等）、触控与显示解决方案（TDDI等）、模拟解决方案（LED背光驱动、LDO、DC-DC等）三类，触及的下游领域包括消费电子、汽车、安防、网络通信、工业等。韦尔股份未来增长极包括：（1）CMOS图像传感器：汽车电动化、智能化带来车载CIS需求量增加，医疗内窥镜国产替代，智能手机“单机多摄”趋势贡献需求；VR/AR头显孕育增量需求；（2）TDDI：应用于消费电子和汽车电子；（3）模拟芯片：公司研发设计模拟芯片及器件也已实现了在手机、安防、物联网终端市场的广泛布局，凭借着在相关领域的技术积累及性价比优势，在国内同领域也有着较高的品牌影响力。
从近期财报披露数据来看，韦尔股份2022年分别实现营收和归母净利润200.78亿元（yoy-17%）、9.9亿元（yoy-78%），2023Q1分别实现营收和归母净利润43.35亿元（yoy-22%）、1.99亿元（yoy-78%）。值得一提的是，截至2022Q4，公司存货143.71亿元，计提存货跌价准备20.14亿元；而截至2023Q1，公司存货107.69亿元，环比减少15.88亿元，库存去化进展顺利，预计2023Q2末降低到合理水位（80-90亿元）。存货减值逐渐消化，毛利率有望随公司新产品的推出和市场放量企稳回升。
韦尔转债（113616.SH）于2021年1月22日上市，2021年7月5日进入转股期。发行规模为24.40亿元，评级AA+，当前存续期尚余3.70年，距离回售期1.70年。韦尔转债于2020年12月中旬发行，确认初始转股价222.83元，2021年消费电子火热带动上游业绩增长，2021年公司股价维持高位，转债价格基本维持在140-170元区间，对应溢价率长期低于30%，弹性充足；进入2022年以来，韦尔股份陷入估值回调的窘境，正股不断下杀带动平价下行，自2022年4月以来平价长期运行在回售线以下。平价下跌过程中，转债价格在溢价率对冲基础上展现出十足韧劲，抗跌性强。结合其“平价—溢价率”散点图，散点分布满足传统的凸函数曲线图像特征，即溢价率跟随平价被动变化，起对冲平价效果。“擅守难攻”。从这一角度来说，2022年内韦尔股份股价跌去66.39%，而转债价格仅跌去36.07%，说明市场对韦尔股份维持信心并给予更高估值预期，表现为强溢价支撑。
从基金持仓情况来看，2022Q1-4期间基金持仓规模占转债总规模比重分别为33.67%、26.55%、16.00%、18.79%，2022Q1-3基金迫于净值和赎回压力减持，2022Q4基金比重环比小幅上涨或可解读为公募基金的左侧配置。2023年以来，韦尔股份迎来右侧交易机会，公募基金是否积极参与需要等待数据印证。
条款博弈空间有限。2022年9月和2023年3月，韦尔股份董事会均公告不下修，并两次确定6个月的下修递延期。结合目前的信息来看，韦尔转债存续期尚余3.7年，2022Q1-4财务费用率2.96%，短期内董事会下修动机偏弱，从历史决策也可看出董事会倾向于不下修的风格；鉴于韦尔转债发行规模较大，约24.4亿元的未转股余额将引致现金支出压力、影响韦尔股份作为研发型企业的正常经营活动，我们认为择机促转股是符合公司利益的：由于下修递延期在2023/9/21结束，在此期间若市场对正股的信心回暖、股价进入上升通道，且在递延期结束后触发下修条件，董事会选择下修能极大降低强赎门槛，有利于溢价空间和未转股余额的消化，有可能实现“下修—强赎—促转股—退出”，从而结束韦尔转债的生命周期。
后市观点：截至2023/4/19，韦尔转债收盘价117.61元，其中平价仅63.50元，转股溢价率85%，弹性有限。结合正股基本面，我们认为韦尔股份在计提大量存货减值后，伴随新品迭代放量和下游需求循“复苏+增量”逻辑增加，韦尔股份有望在2023年实现业绩扭转，迎来右侧交易机会。平价随正股逐步上涨过程，溢价空间有望得到消化，投资者可选择合意弹性时点参与配置。
3.1.2. 芯海转债（118015.SH）
基本情况：芯海科技深耕模拟芯片领域，现阶段已实现“ADC+MCU+AIoT”的主营模式，芯海科技是国内少有的兼备模拟信号链和MCU双平台驱动的企业，其中“ADC+MCU”双轮驱动协同应用于AioT健康测量领域。2022年内：（1）ADC方面，芯海科技的压力触控芯片进入了笔记本领域并在头部客户获得量产、汽车领域的压力触控方案开启头部客户导入进程、高可靠性工业级的传感器调理芯片开始批量出货；（2）MCU方面，通用MCU在工业控制（消防、安防、智慧楼宇、动力电池BMS、电机控制等）、通信（光模块等）、电动工具、汽车电子（如车载多媒体等）、智慧家居等领域销售规模迅速扩大，根据2022年年报，其中32bit MCU芯片销售量同比增长75.02%，销售额占比超过60%。
芯海转债（118015.SH）于2022年8月18日上市，2023年1月30日进入转股期。发行规模为4.10亿元，评级A+，当前存续期尚余5.26年，距离回售期3.26年。芯海转债发行日（2022/7/19）约处于2022/4/27以来的反弹行情的“尖峰”，由此确定初始转股价为56元，而转债上市时点则处于估值回调的启动点，因此转债上市以来即伴随正股进入下行通道，2022/8/18-2022/10/11期间芯海科技股价下跌42.13%，转债价格下跌19.94%，此后芯海科技呈阶段性震荡上行，芯海转债价格则基本稳定在120-130元区间。类似地，芯海转债的溢价侧表现出与韦尔转债趋同的“被动性”和“安全性”，即在平价跟随正股进入下行通道期间溢价被动变化、反向对冲平价跌势，发挥“安全垫”效应，甚至芯海转债溢价侧的“安全垫”效应还要强于韦尔转债（从其下行周期中正股与转债价格跌幅的比例推断出），这或与芯海转债“次新”标的属性有关。同时，芯海转债“被动变化”的属性在其呈凸函数图像状的“平价—转股溢价率”散点图中再次得到印证。
强“安全垫”或与弱交易属性有关。尽管在芯海转债第一、二大股东配售比例高达44.93%，流通盘仅2.26亿元的背景下，芯海转债依然没有在转股期前表现出明显的交易属性和打新溢价。4月14日，公司大股东宣布减持可转债，目前（2023/4/19）两大股东持有比例合计20.90%，对应流通盘规模3.24亿元。
参考历史经验，强“安全垫”的代价往往是弱进攻弹性。从2023年3月以来的半导体行情来看，芯海转债属于MCU芯片、芯片、半导体精选等多个概念，2023.3.1-2023.4.19期间芯海科技、MCU芯片、芯片、半导体精选、芯海转债涨幅分别为7.48%、12.84%、16.87%、15.59%、0.85%，一方面，正股并未跑赢大盘，属于“大盘带动正股”而非“正股拉动大盘”，行业到正股的弹性传导有限；另一方面，正股对转债的传导有限，在此上涨期间芯海转债溢价率仍保持约50%的水平，溢价端无明显压缩，弹性未充分释放。从图19来看，转债与正股的涨幅差表现为图中0水平线以下的绿色面积，其差值一度低于-15%，指向正股对转债的弱弹性。从此波段大盘、正股、转债的走势来看，芯海转债适合作为偏稳健性标的持有，正股和转债的弹性都较有限。
从基金持仓角度来看，2022Q3-4公募基金持仓规模占芯海转债存续规模的比重分别为2.31%和7.53%。我们认为，公募基金配置芯海转债规模小受到芯海转债上市以来即进入左侧下行通道影响，随着大股东减持所持比例、芯海转债进入转股期和半导体题材的火热，中期配置资金有望踱步入场。
后市观点：芯海转债事实上为小盘、优正股标的，结合其弱交易属性、强“安全垫”、溢价“被动变化”的特征，芯海转债较适合风险中性或风险厌恶型投资者配置。截至2023/4/19，收盘价124.99元，转股溢价率50.35%，溢价有伴随平价抬升进一步压缩的空间，同样建议等待右侧交易机会配置。
3.2. 模拟芯片产业拟发行可转债标的盘点
3.2.1. 雅创电子（301099.SZ）
构造“分销+自研IC”业务模式，双轮持续驱动业绩上行。雅创电子以电子元器件分销业务起家，分销产品包括光电器件、存储芯片、被动元件和分立半导体等，主要应用于汽车照明领域和汽车座舱领域，培植下游稳定客户（延锋伟世通、金来奥、华域汽车、长城汽车、星宇车灯等）。模拟芯片方面，雅创电子自研电池管理芯片，包括LDO、马达驱动IC、LED驱动IC、DC-DC品类，主要覆盖下游汽车领域。其中已量产芯片均通过AEC-Q100车规级认证，成功导入汽车品牌的供应链体系中，实现向现代、起亚、克莱斯勒、大众、上汽、一汽、吉利、长城、比亚迪、小鹏、蔚来等国内外知名厂商实现批量出货。
收购欧创芯，加强协同能力。2022年8月，雅创电子收购欧创芯60%的股权。欧创芯主要从事模拟IC设计业务，主要产品包括LED驱动IC、DC-DC以及MCU，产品型号达百款以上，主要用于车灯后装、电动车、家具照明市场等领域。收购欧创芯股权有助于双方供应链资源共享，优势互补，有助于优化晶圆加工、封装、测试等环节，降低成本，稳定供应渠道，进一步为客户提供高性价比的产品及服务，双方具有较大的业务协同效应。
2023年4月13日，雅创电子递交可转债发行募集说明书（申报稿），拟募集约4亿元投向汽车模拟芯片研发及产业化项目和雅创汽车电子总部基地项目。（1）汽车模拟芯片研发及产业化项目拟投入主要用于汽车模拟芯片的研发及流片费用（10,000万元）、晶圆采购及封测费用（8,500万元）、场地费（2,400万元）、软件购置（500万元）及硬件设备购置费（500万元）等；（2）雅创汽车电子总部基地项目：在上海建设汽车电子总部基地区位优势明显，贴近上海市庞大的汽车电子市场需求，顺应上海汽车产业的发展方向。此外，雅创电子IPO募投项目汽车电子元件推广项目、汽车电子研究院建设项目、汽车芯片IC设计项目预计于2024年年底投入使用。
后市观点：拟发行可转债3月进入证监会受理环节，预计今年年底有望成功发行并进入申购环节。结合其“分销+自研IC”深耕汽车电子赛道的正股属性，建议积极申购。
（1）强赎风险：发行人发动强赎将导致溢价率的快速压缩，以及潜在正股价格在遭遇转股后抛盘的下行压力，双重因素或对转债价格产生明显的下压；
（2）正股波动风险：对于溢价率较低、股性较强的转债标的而言，正股波动下行会对转债价格产生明显下压；
（3）违约风险：发行人违约、退市风险；
（4）转股溢价率主动压缩风险：虽然溢价率往往以被动压缩为主，但由于溢价率过高而导致的主动“杀”估值风险，或短期让转债波动率甚至大于正股波动率。
（5）政策利好信号不及预期风险。
