当前市场对中国特色估值的讨论较多，但并未对中国特色做出清晰的阐述，究竟什么样的估值评价标准才算中国特色，怎么去衡量企业是否具有中国特色？应该如何引导“中特”企业评价体系获得广泛认可，被真正应用到投资层面？本篇将针对上述问题展开讨论。
我国如何建立特色估值体系？或可参考ESG
构建我国特色估值体系或可参考ESG。ESG投资在当代逐渐兴起，构建了全新的上市公司评价体系。不同于传统投资所关注的业绩增长率、盈利能力等财务指标，ESG更多考虑环境、社会、公司治理这些可持续发展因素，构建了全新的上市公司评价体系。
实践经验表明，ESG投资能够在长期维度取得超额收益。从海外看，ESG评分高的企业和ESG基金投资在长期维度相对基准均有超额收益。此外，分国家来看，2018-2022年间几乎所有主要地区的ESG指数相对非ESG指数的超额收益均为正。
2018-2022年各地区ESG指数收益普遍优于非ESG指数
资料来源：Morningstar，海通证券研究所
ESG评分高的企业拥有更高的超额收益
资料来源：Rockefeller Capital Management，The Quest Invest，海通证券研究所
ESG基金收益显著领先全权委托股票基金
资料来源：HFR，HFM，Capital Solutions，Barclays，海通证券研究所
从中国市场的实践来看，截至2023年3月末，2010年以来MSCI中国ESG领导者10/40指数（MSCI China ESG Leaders 10/40 Index）年化收益率5.7%，明显领先于MSCI中国指数的2.3%，显示ESG投资策略在中国市场同样有效。
ESG投资策略在中国市场同样有效
资料来源：MSCI，海通证券研究所
结合中国国情，构建中国特色企业指标
从传统DCF模型出发，高ESG评级企业在现金流、资本成本和终值等方面往往更具优势。类比ESG，“中特”企业评价体系下符合我国发展方向的公司同样有望享有估值溢价，因此构建“中特”企业评价体系具备投资实践价值。参考ESG，构建中国特色企业评价体系需要特色的指标。那么中国企业当前面对的特色国情是什么？一是当前保障安全、民生的任务重大；二是发展自主可控，攻关关键核心技术的挑战严峻；三是内外部复杂不确定的经济环境下，稳预期、提信心的需求迫切。
结合特色国情，可以从以下三个维度构建指标：从安全角度出发，关系重大国计民生安全的领域应成为关注重点，尤其是能源、粮食、军工等行业头部公司。当前世界百年未有之大变局加速演进，外部大国博弈地缘对抗加剧，内部增进人民福祉任务重大，未来产业链安全、重大民生将成为国家政策的主要发力点。从发展角度出发，有自主可控需求的科技行业将是重点发展方向，尤其是关键核心技术攻关的市场主体。在构建新型举国体制的过程中，部分企业将发挥重要作用，应重点关注企业的三类指标：参与关键核心技术的开发程度、在现代产业链中是否处于“链长”位置以及自身资源利用效率。从稳预期角度出发，稳健经营、现金充足且持续分红的企业具备维护市场信心的作用。在内外部环境愈加复杂多变的背景下，稳预期、提信心成为我国经济工作的重要任务。而经营稳定的企业，能维持较充足现金储备和较高分红比例，从而向资本市场释放积极信号，有助于稳预期。
从DCF模型出发“中特”评级高的企业有望在现金流、资本成本和终值方面更具优势
资料来源：海通证券研究所，其中EV：企业总价值；TV：永续经营的终值；FCFF：公司自由现金流；WACC：公司加权平均资本成本；g：永续增长率
构建“中特”企业评价体系时可参考的一些中国特色企业指标
资料来源：海通证券研究所
构建“中特”企业评价体系需引导长线资金配合
ESG投资的兴起离不开海外监管层对长线资金的引导。回溯ESG投资发展历史，虽然早在2006年ESG投资概念就正式确立，但由于环境、社会责任、公司治理因素往往在长期才出现收益，ESG投资策略的应用实践局限在小型的ESG资管公司。随着各国政策要求养老金、主权基金等长线资金参与ESG投资，ESG投资规模才得以迅速发展。据GSIA数据统计，2014年以来全球可持续投资规模持续增长，截至2020年末，美国、欧洲、日本、加拿大的可持续投资规模分别达17.1、12.0、2.9、0.9万亿美元。
海外ESG主要由养老金等机构投资者持有
资料来源：GSIA，海通证券研究所
全球多数国家可持续投资规模持续增长
资料来源：GSIA，海通证券研究所
中国推行“中特”评价体系也需加大资金引导。对比美国，中国长线资金在市场中的占比偏低，自由流通市值口径下2022Q3保险、社保、年金等险资在A股投资者中的占比约为6%，总市值口径下的占比约3%，而美国2022Q4养老金、保险持股总市值占比达到12%。中国政府也应当积极引导长线资金入市，加大养老金、社保等长线资金对重点领域的投资。一方面，养老金、社保等长线资金具有“国有”属性，更应当积极支持国家发展战略；另一方面，引导长线资金入市能为国家战略发展提供增量资金，而在国家发展壮大后，将反过来增厚企业的收益，形成正向循环。
2022年Q3中国投资者结构
资料来源：Wind，海通证券研究所测算
2022年Q4美国投资者结构
资料来源：美联储，海通证券研究所测算
除此之外，还可以针对中国特色企业指标评级编制相应的指数，并推行ETF等。借鉴ESG投资发展经验，随着ESG数据和体系渐趋完善，多元化的投资工具应运而生。近年来海内外ESG主题的ETF发展迅速。国际方面，2020年以来国际ESG ETF每年发行数量均达到200只以上；国内方面，2018年以来国内ESG ETF发行数量快速增长，其中2021年达到年度发行279只的峰值。因此，我们也应该设置中国特色企业指标评级相应的指数，并推行ETF产品，拓宽“中特”的投资渠道。
ESG主题的ETF产品发行数量迅速上升
资料来源：Bloomberg，Wind，中央财经大学绿色金融国际研究院，海通证券研究所
风险提示：评价体系指标或不全面。
