广联转债于4月17日（周一）上市，规模7亿元。
Abstract
摘要
发行人广联航空是专业从事航空工业相关产品设计、研发、制造的国家级高新技术企业。以航空工装业务为基础，积极开拓了航空零部件和部段、无人机等业务，产品覆盖航空工业各领域，下游客户较为集中，主要为航空工业集团。公司传统的航空工装业务近期贡献增量较少，我们认为未来增长点主要来自航空零部件业务的放量与无人机项目的投产。定价层面，公司正股机构关注度较低，弹性一般，估值偏高，转债规模较小，债底保护较弱。
项目建设不及预期；研发进度受阻。
一、正股分析
发行人广联航空是专业从事航空工业相关产品设计、研发、制造的国家级高新技术企业。公司以航空工装业务为基础，积极开拓了航空零部件和部段、无人机等业务，产品覆盖航空工业各领域。由于行业特殊性，公司下游客户较为集中，主要为航空工业集团(1-3Q贡献营收比例69.17%)、中国商飞等国内航空工业核心制造商旗下的各飞机主机制造厂商，航天科工、中国兵装等央企集团下属科研院所及科研生产单位。目前，公司已获得开展业务所需的相关资质。具体来看，公司1-3Q22主营构成是航空航天零部件及无人机:80.71%;航空工装:19.15%;航空辅助工具及其他:0.14%。
公司2019-2021年的三年营收CAGR为4.78%，净利润CAGR为-10.18%。公司最新年化净资产收益率6.57%，流动比率/速动比率分别为3.21/2.39，销售毛利率/净利率分别为55.54%/23.44%。公司业绩下滑主要受21年下半年疫情影响，使公司对主要客户航空工业集团的较多产品无法如期交付(21年公司产销率由19、20年份的99%左右下滑至33.43%)，1-3Q22公司交付部分21年四季度未交付产品，产销率回升至107.85%。
公司1-3Q2022实现营收为4.0亿元（YoY+104.81%），同期归母净利润为0.8亿元（YoY+87.87%），公司于2023-01-30披露22年业绩预告：净利润约13500.0万元~16500.0万元,变动幅度为:251.79%~329.97%，主要得益于：1）公司参与了包括C919大型客机在内的多个飞机研制项目，国内航空航天器升级迭代，带动公司航空航天零部件业务快速发展，其中发动机零部件及航天零部件业务逐步放量；2）公司逐步扩建产能并巩固延伸全产业链布局，理论设备工时由2019年的90.85万小时逐步提升至1-3Q22的140.4万小时/年。同时通过布局预浸料产线(复合材料加工工序：原材料-预浸料-成型-加工-装配，公司预浸料主要用于自产无人机)，将产业链向上游延伸。
公司传统的航空工装业务近期贡献增量较少，增长点主要来自航空零部件业务的放量，金属零部件整体毛利率较高，复合材料零部件则在前期试制阶段需要确定工艺路线毛利较低，稳定批产后毛利率才会大幅提升。公司作为某主机厂的主要复合材料供应商，业务量随主机厂整体产量一齐增长，同时公司22年实现了某主机厂从外协供应商升级为外包供应商的认证，意味着公司可以自行选择原材料供应端进行采购，且单机的产值也有所提升。
同时无人机板块发展迅速，公司目前主要承接大型固定翼无人机的机体结构预研项目，根据客户需求的定制化程度较高。公司22年9月与自贡市贡井区政府签署《无人机总装及零配件制造项目建设协议书》，公司预计项目建设期12-18个月，项目建成后可形成每年100余架无人机部段及整机的生产装配能力。该项目目前处于厂房建设、人员培训阶段，我们认为后续可关注项目建设进度及订单承接情况。
本次发行的募集资金总额不超过7.00亿元,扣除发行费用后的募集资金净额全部用于以下投资项目:3.20亿元用于航空发动机,燃气轮机金属零部件智能制造项目;0.82亿元用于航天零部件智能制造项目;2.14亿元用于大型复合材料结构件轻量化智能制造项目;0.84亿元用于补充流动资金。
图表1：公司1-3Q22客户营收占比情况
资料来源：公司公告，中金公司研究部
正股估值在同行业中偏高，市场热度一般，弹性一般。公司当前P/E(TTM)为89.12x，位于自身历史较低水平，P/B(MRQ)为4.28x，位于自身历史较高水平。正股总市值规模65.75亿元，流通盘占比62.71%，股权质押比例为10.99%，2023年10月30日将有33.85%的限售股解禁，公司实控人为王增夺(个人性质)，截至2022年9月30日，第一大股东(王增夺)，持有公司股份31.16%，正股机构关注度较低(公募持有0.44%)，近180日波动率为36.64%，弹性一般。
与同业相比，公司当前市场热度处于41.22%分位数，个股估值处于72.97%分位数，成长能力处于75.68%分位数，现金能力处于68.92%分位数，盈利能力处于33.78%分位数，以及动量表现处于54.05%分位数。
图表2：广联航空与同行业对比情况
资料来源：iFinD，中金公司研究部
注：市场热度为正股成交量26日指数移动平均与换手率在同行业股票中分位数的平均值；成长能力为正股收入增速、利润增速、净利增速在在同行业股票中分位数的平均值；个股估值、盈利能力、现金能力、动量表现则分别为正股P/E(TTM)、毛利(TTM)、经营活动净现金流/归母净利润、过去20日累计涨跌幅在同行业股票中的分位数。
二、条款及定价
转债规模较小，债底保护较弱。本期转债规模7.0亿元，初始转股价为32.32元，转股期起点：2023年9月28日，最新平价约96.19元，期限6.0年，票面利率分别为：0.30%, 0.50%, 1.00%, 1.80%, 2.50%, 3.00%，到期赎回价格115.0元，面值对应的YTM为3.3%，债底约为74.39元，债底保护较弱，三大条款均保持主流形式。
定价层面，公司正股机构关注度较低，弹性一般，估值偏高，转债规模较小，债底保护较弱。
图表3：基础财务数据
资料来源：iFinD, 中金公司研究部
本文摘自：2023年4月17日已经发布的《广联转债投资价值分析》
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杨 冰 分析员，SAC执业证书编号：S0080515120002；SFC CE Ref: BOM868
陈健恒 分析员，SAC执业证书编号：S0080511030011；SFC CE Ref: BBM220
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