基本结论
◾ 杠杆率是衡量债券市场交易情绪的关键指标，我们此前报告分析过月度杠杆率指标的测算。本文继续探讨日度跟踪市场整体和不同机构杠杆率的方法。
◾ 本文讨论的重点是场内杠杆率，主要分析银行间市场。计算公式为：债券托管量/（债券托管量-待购回债券余额）。技术细节上有两个关键点：一是通过线性插值法将月度债券托管数据转换为日度数据，二是用“质押式正回购余额”指代“待购回债券余额”指标。
◾ 今年债市杠杆率最高点在1月初。2021年以来，银行间市场整体杠杆率水平震荡走高，2023年1月9日，市场杠杆率达到109.9%，为2023年最高点。2023年3月17日央行宣布将于3月27日全面降准25bp，3月17日之后市场杠杆率快速提升，并在3月29日达到阶段性高点109.3%。
◾ 4月14日杠杆率降至108.6%。季末时点杠杆率季节性回落，4月首个交易日（4月3日）再度升至109.4%，绝对水平一度超过去年9月份高点。随着正回购余额逐渐回落，最近一周杠杆率明显下降，4月14日降至108.6%。目前处于21年以来69.7%分位数水平，距离今年1月初高点还有较大空间。
◾ 根据债券托管量和质押式回购规模的分机构类型统计情况，本文将债市主要交易主体大致分为四类：银行、证券公司、保险公司及广义基金。从21年以来杠杆率中枢值对比看：券商>保险>广义基金>银行。
◾ 最近一周（4/10-4/14），银行、保险和广义基金杠杆率均有所下降，券商杠杆率重回上升趋势。1）跨季后流动性维持宽松状态，券商杠杆率再度开始回升，最近一周杠杆率从220.7%升至226.6%，当前处于93%历史分位数水平。2）保险和广义基金杠杆率近期均呈下降趋势。目前保险杠杆率为118.4%，位于历史4%分位数水平的低位。3）银行和广义基金最新杠杆率为104.8%和115.8%，分别处于21年以来91.3%和93.3%分位数水平，继续加杠杆的空间可能存在制约。
杠杆率是衡量债券市场交易情绪的关键指标，但由于底层数据披露以月度为主，所以高频跟踪债市杠杆率存在一定的技术困难。我们早在21年报告《当前债市杠杆率高吗？》一文中分析过月度杠杆率指标的测算。本文将聚焦于如何日度跟踪市场整体和不同类型机构的债市杠杆率，供投资参考。
一、杠杆率跟踪：从月度到日度
1. 从杠杆率定义出发
债券市场加杠杆主要通过两种途径：场内与场外，因此对应场内杠杆率与场外杠杆率。场内加杠杆，指金融机构在银行间或交易所市场融入资金并购买债券，从而赚取票息和资金成本之间的价差。场外加杠杆，则是金融机构通过非场内的方式融入资金并购买债券，一般通过设计结构化产品来实现。本文讨论的重点是场内杠杆率，且若无特别说明，下文中的“债市杠杆率”指的是银行间市场场内杠杆率。
场内杠杆率普遍采用债券托管量/（债券托管量-待购回债券余额）来进行计算。目前场内加杠杆主要以质押式回购为主，因此本文主要关注质押式正回购余额，具体的债市杠杆率计算公式如下：
2. 日度杠杆率测算方法
中债登和上清所只公布月度债券托管量数据，本文通过线性插值法将月度数据转换为日度数据。由于2023年3月和4月的债券托管量数据暂未公布，因此本文采用15.2%的历史同比增速来估算2023年3月和4月的债券托管量。将日度质押式回购余额和日度债券托管量数据代入公式中，即可得到日度杠杆率水平。
3. 当前债市杠杆率有多高？
2023年债市杠杆率最高点出现在1月初。2021年以来，银行间市场整体杠杆率水平震荡走高，2023年1月9日，市场杠杆率达到109.9%，为2023年最高点。2023年3月17日央行宣布将于3月27日全面降准25bp，3月17日之后市场杠杆率快速提升，并在3月29日达到阶段性高点109.3%。
4月14日杠杆率降至108.6%。季末时点杠杆率季节性回落，4月首个交易日（4月3日）再度升至109.4%，绝对水平一度超过去年9月份高点。随着正回购余额逐渐回落，最近一周杠杆率明显下降，4月14日降至108.6%。目前处于21年以来69.7%分位数水平，距离今年1月初高点还有较大空间。
二、如何跟踪分机构杠杆率？
1. 分机构杠杆率测算方法
根据债券托管量和质押式回购规模的分机构类型统计情况，本文将债市主要交易主体大致分为四类：银行、证券公司、保险公司及广义基金。其中广义基金范围比较广，不仅包含基金公司，也包含基金产品、银行理财产品等非法人产品。此外，中债登自2021年3月起不再公布政策性银行和基金公司及基金会的托管数据。
银行和广义基金是债券市场重要参与主体，两者的债券托管量和质押式回购余额均远超市场其他机构。其中银行的债券托管量占比超过一半，广义基金债券托管量占比约为1/3。虽然银行持有债券量非常高，但其质押式回购余额仅有广义基金的2/3左右，整体来看银行以资金融出为主，而广义基金以资金融入为主。
从中枢值看杠杆率水平：券商>保险>广义基金>银行。证券公司杠杆率水平最高，从2021年开始杠杆率水平一直保持在180%以上，大多时间在213%上下波动。杠杆率次高的是保险机构，中枢水平在124%左右。其次是广义基金，中枢值在113%左右。最后，银行的杠杆率最低而且波动较小，中枢水平约为104%。
2. 分机构杠杆率近期变化
最近一周（4/10-4/14），银行、保险和广义基金杠杆率均有所下降，券商杠杆率重回上升趋势。具体来看：
1）券商杠杆率再度回升，当前处于93%历史分位数水平。2023年2月20日起，证券公司持续加杠杆，杠杆率水平快速上升。3月27日之后，杠杆率水平出现短暂回落。跨季后流动性维持宽松状态，券商杠杆率再度开始回升，最近一周杠杆率从220.7%升至226.6%，涨幅超过5个百分点。
2）保险和广义基金近期均呈下降趋势。从年初到3月27日，保险和广义基金杠杆率都在不断下降。而在3月27日央行全面降准后，保险公司和广义基金的杠杆率水平一度明显提升，跨季后又出现回落。目前保险杠杆率为118.4%，位于历史4%分位数水平的低位。
3）银行和广义基金加杠杆空间可能有限。银行和广义基金是债券市场和资金市场最主要的交易主体。截至4月14日，银行和广义基金最新杠杆率为104.8%和115.8%，分别处于21年以来91.3%和93.3%分位数水平，继续加杠杆的空间可能存在制约。
三、风险提示
1）数据更新不及时及提取失误风险；2）指标计算的前提假设和实际情况存在偏差。
证券研究报告：如何日度跟踪债市杠杆率？
对外发布时间：2023年4月16日
报告发布机构：中泰证券研究所
参与人员信息：
肖雨 | SAC编号：S0740520110001 | 邮箱：xiaoyu@r.qlzq.com.cn
