在经历去年11月到今年1月的调整之后，春节以来债券收益率逐步震荡下行，尤其是3月以来海外风险事件发酵，叠加国内经济复苏边际趋弱，10年国债收益率有所回落。在债券收益率先上后下的过程中，我们注意到商品期货也在同步变化，大宗商品价格在春节前明显上涨，而春节之后则震荡走弱。10年国债和商品之所以会出现同步波动，是因为背后都有基本面预期和现实在起作用，而通过考察相关商品供需和价格，可以帮助我们更好的理解基本面变化，更好的判断未来债券市场走势。
图表1：3月以来10年国债收益率与螺纹钢期货同步下行
资料来源：CEIC，Wind，中金公司研究部；数据截至2023年4月13日
图表2：今年春节过后主要工业品期货价格震荡趋弱
资料来源：CEIC，Wind，中金公司研究部；数据截至2023年4月13日
钢材的下游较为广泛，可以反映较多的基本面信息。3月以来螺纹钢价格高位回落，部分是因为海外因素冲击，不过更重要的还是下游需求偏弱，我们看到长材表观消费震荡走弱，仅略高于2022年同期，远低于正常年份同期水平，这也与国内挖掘机销售量持续低迷较为一致。考虑建筑钢材消费集中在基建和房地产，而水泥直供量反映的基建力度相对较大，长材消费弱可能主要就是因为房地产投资偏弱，这也与宏观数据反映的情况较为一致。我们同时注意到3月以来板材表观消费增长也有所放缓，不过板材表观消费绝对规模仍然较为可观，热卷与螺纹价差也有所上行，这侧面反映制造业和出口环节等下游需求相对好一些。
图表3：长材表观消费处于相对低位
资料来源：CEIC，Wind，中金公司研究部；数据截至2023年4月13日
图表4：国内挖掘机销量仍处于低位
资料来源：CEIC，Wind，中金公司研究部
从历史数据来看，长材和板材的表观消费之差与10年国债收益率走势较为一致，这是因为长材消费主要是来自基建投资和房地产投资，这两个领域都是需要大量融资驱动，而板材消费集中在下游制造业和出口等，这些领域融资需求则相对较弱，长材和板材表观消费之差上升代表融资需求边际增加，这对债券收益率会产生向上驱动。去年四季度以来，长材相对于板材表观消费有所改善，这对债券收益率产生一定影响，不过长材消费更多来自基建领域，债券收益率受到影响仍然相对有限。
图表5：长材板材表观消费之差与10年国债收益率走势一致
资料来源：CEIC，Wind，中金公司研究部
铜的下游主要是电力和地产，并且受到海外因素影响较大，也值得重点关注。春节以来铜价走势偏震荡，尤其是3月海外风险事件发酵，铜价出现一波下行。不过我们注意到3月铜的表观消费明显反弹，铜价下跌之后下游订单明显释放，我们理解铜的需求来自两个方面，一是电力相关投资，这从铜杆开工上升可以看到，二是房地产竣工端，这块当前表现还不明显。
图表6：电解铜表观消费处于高位
资料来源：CEIC，Wind，中金公司研究部
与铜价密切相关的一个指标是铜金比，历史数据反映铜金比与中国10年期国债收益率正相关。春节以来铜价震荡而金价走强，铜金比高位回落，这部分反映美国银行危机冲击下的经济预期变化，部分反映中国增长预期有所走弱，这也与10年期国债收益率下行一致。我们注意到相对于10年国债收益率的绝对水平，铜金比的绝对水平明显偏高，这主要与美国本轮周期的高通胀因素有关。
图表7：铜金比与10年国债走势一致
资料来源：CEIC，Wind，中金公司研究部
玻璃的下游集中在房建领域，尤其是竣工环节。3月以来玻璃价格震荡走强，表现明显好于螺纹钢和铜，玻璃表观消费也上升至高位，这反映了保交楼背景下房地产竣工明显加快。注意到3月加工厂订单并没有明显反弹，与玻璃表观消费产生明显偏离，这可能与两个因素有关，一是玻璃库存从原片厂转移到加工厂，二是家装领域的玻璃消费明显增加。
图表8：玻璃表观消费处于相对高位
资料来源：CEIC，Wind，中金公司研究部；数据截至2023年4月13日
通过上文对钢材、铜和玻璃的分析可以看到，商品市场反映的基建和房地产竣工端偏强，而房地产投资则明显偏弱，房地产仍是当前国内经济的拖累因素，这也与我们从宏观角度的判断较为一致。我们同时注意到一季度企业中长期贷款大幅增加，并且增长幅度要高于基建投资上升幅度，我们认为这可能与部分资金使用效率偏低有关。结合宏观视角和商品视角，我们认为经济仍在复苏道路上，工业品整体库存的去化也表明需求在改善，不过由于房地产恢复缓慢，经济更多还是弱复苏。一季度出口好于预期，对国内经济形成额外支撑，不过外需总体仍趋于下行，只是由于美国经济仍有韧性，出口下滑仍需要一定时间。
随着市场对经济复苏预期的修正，工业品期货价格也逐渐回归现实，表现为近期期货和现货同步下跌。从制造业PMI反映的情况来看，一季度需求和产出都有所改善，不过产出反弹幅度更大，企业端产成品库存有所累积，而价格也相对承压。对于债券来讲，在经济弱复苏而通胀偏弱背景下，货币政策整体仍将保持偏松，而债券收益率可能也会继续低位运行。
图表9：工业品整体库存有所去化
资料来源：CEIC，Wind，中金公司研究部；数据截至2023年4月13日
图表10：工业品企业库存仍然偏高
资料来源：CEIC，Wind，中金公司研究部
本文摘自：2023年4月14日已经发布的《 从商品表现看债市——十图看债市》
范阳阳 分析员，SAC执业证书编号：S0080521070009
陈健恒 分析员，SAC执业证书编号：S0080511030011 SFC CE Ref：BBM220
张昕煜 联系人，SAC执业证书编号：S0080121120116
法律声明
本公众号不是中国国际金融股份有限公司（下称“中金公司”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发中金公司已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。订阅者如使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及解读。
本公众号仅面向中金公司中国内地客户，任何不符合前述条件的订阅者，敬请订阅前自行评估接收订阅内容的适当性。订阅本公众号不构成任何合同或承诺的基础，中金公司不因任何单纯订阅本公众号的行为而将订阅人视为中金公司的客户。
一般声明
本公众号仅是转发中金公司已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见中金研究网站（http://research.cicc.com）所载完整报告。
在法律许可的情况下，中金公司可能与本资料中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，订阅者应当考虑到中金公司及/或其相关人员可能存在影响本资料观点客观性的潜在利益冲突。与本资料相关的披露信息请访http://research.cicc.com/disclosure_cn，亦可参见近期已发布的关于相关公司的具体研究报告。
