报告摘要
事件：
■ 科思转债（123192.SZ）于2023年4月13日开始网上申购：总发行规模为7.25亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于安庆科思化学有限公司高端个人护理品及合成香料项目（一期）和安庆科思化学有限公司年产2600吨高端个人护理品项目。 ■ 当前债底估值为82.87元，YTM为3.18%。科思转债存续期为6年，上海新世纪资信评估投资服务有限公司资信评级为AA-/AA-，票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、2.00%、3.00%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率6.53%（2023-04-11）计算,纯债价值为82.87元，纯债对应的YTM为3.18%，债底保护一般。 ■ 当前转换平价为104.1元，平价溢价率为-4.02%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年10月19日至2029年04月12日。初始转股价53.03元/股，正股科思股份4月11日的收盘价为55.25元，对应的转换平价为104.19元，平价溢价率为-4.02%。 ■ 转债条款中规中矩，总股本稀释率为7.47%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价53.03元计算，转债发行7.25亿元对总股本稀释率为7.47%，对流通盘的稀释率为18.82%，对股本摊薄压力较小。 |
观点： |
■ 我们预计科思转债上市首日价格在123.29~137.36元之间，我们预计中签率为0.0020%。综合可比标的以及实证结果，考虑到科思转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在123.29~137.36元之间。我们预计网上中签率为0.0020%，建议积极申购。 ■ 南京科思化学股份有限公司是全球最主要的化学防晒剂制造商之一，主要产品为防晒剂等化妆品活性成分、合成香料等。公司产品已进入国际主流市场体系，防晒剂系列产品配套齐全，覆盖目前市场上主要化学防晒剂品类，涵盖UVA、UVB所有波段。同时公司也是铃兰醛、2-萘乙酮、合成茴脑等合成香料产品的主要生产厂家。 ■ 2017年以来公司营收稳步增长，2017-2021年复合增速为11.28%。自2017年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率“V型”波动，2017-2021年复合增速为11.28%。与此同时，归母净利润浮动，2017-2021年复合增速为32.75%。2021年，公司实现营业收入10.90亿元，同比增加8.13%，实现归母净利润1.33亿元，同比减少18.72%。 ■ 公司主要营收构成稳定，化妆品活性成分及其原料、合成香料为主要营收来源。公司在防晒剂领域拥有雄厚的实力，与众多优质客户长期合作，市场占有率和行业地位较高。合成香料领域，公司系国内较早投入生产对甲氧基苯甲醛、铃兰醛、对甲基苯乙酮、2-萘乙酮等合成香料产品的企业，从事合成香料的研发、生产和销售已超过20年。 ■ 公司销售净利率和毛利率上升，销售费用率、财务费用率、管理费用率下降。2017-2021年，公司销售净利率分别为6.02%、8.93%、13.97%、16.21%和12.18%，销售毛利率分别为23.04%、24.85%、30.76%、32.98%和26.76%。 |
■ 风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 |
1. 转债基本信息
当前债底估值为82.87元，YTM为3.18%。科思转债存续期为6年，上海新世纪资信评估投资服务有限公司资信评级为AA-/AA-,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、2.00%、3.00%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率6.53%（2023-04-11）计算，纯债价值为82.87元，纯债对应的YTM为3.18%，债底保护一般。
当前转换平价为104.1元，平价溢价率为-4.02%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年10月19日至2029年04月12日。初始转股价53.03元/股，正股科思股份4月11日的收盘价为55.25元，对应的转换平价为104.19元，平价溢价率为-4.02%。
转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。
总股本稀释率为7.47%。按初始转股价53.03元计算，转债发行7.25亿元对总股本稀释率为7.47%，对流通盘的稀释率为18.82%，对股本摊薄压力较小。
2. 投资申购建议
我们预计科思转债上市首日价格在123.29~137.36元之间。按科思股份2023年4月11日收盘价测算，当前转换平价为104.19元。
1）参照平价、评级和规模可比标的宏川转债（转换平价109.74元，评级AA-，发行规模6.70亿元）、明新转债（转换平价102.82元，评级AA-，发行规模6.73亿元）、明电转债（转换平价101.44元，评级AA-，发行规模6.73亿元），4月11日转股溢价率分别为17.09%、24.29%、24.80%。
2）参考近期上市的春23转债（上市日转换平价94.42元）、亚康转债（上市日转换平价106.72元）、平煤转债（上市日转换平价83.38元），上市当日转股溢价率分别为36.01%、47.40%、39.14%。
3） 以2019年1月1日至2022年3月10日上市的331只可转债为样本进行回归，构建对上市首日转股溢价率进行预测的模型，解释变量为：行业转股溢价率（x_1）、评级对应的6年中债企业债上市前一日的到期收益率（x_2）、前十大股东持股比例（x_3）和上市前一日中证转债成交额取对数（x_4），被解释变量为上市首日转股溢价率。得出的最优模型为：y=-89.75+0.22x_1-1.04x_2+0.10x_3+4.34x_4。该模型常数项显著性水平为0.001其余系数的显著性水平为0.1、0.05、0.05和0.001。基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，其中，美容护理行业的转股溢价率为31.74%，中债企业债到期收益为6.53%，2022年三季报显示科思股份前十大股东持股比例为71.53%，2023年4月11日中证转债成交额为40,416,939,696元，取对数得24.42。因此，可以计算出科思转债上市首日转股溢价率为23.59%。
综合可比标的以及实证结果，考虑到科思转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在123.29~137.36元之间。
我们预计原股东优先配售比例为71.46%。科思股份的前十大股东合计持股比例为71.53%（2022/09/30），股权较为集中。假设前十大股东80%参与优先配售，其他股东中有50%参与优先配售，我们预计原股东优先配售比例为71.46%。
我们预计中签率为0.0020%。科思转债发行总额为7.25亿元，我们预计原股东优先配售比例为71.46%，剩余网上投资者可申购金额为2.07亿元。科思转债仅设置网上发行，近期发行的智尚转债（评级AA-，规模7.00亿元）网上申购数约1011.13万户，道氏转02（评级AA-，规模26.00亿元）1028.52万户，晓鸣转债（评级A+，规模3.29亿元）1039.01万户。我们预计科思转债网上有效申购户数为1026.22万户，平均单户申购金额100万元，我们预计网上中签率为0.0020%。
3. 正股基本面分析
3.1 财务数据分析
南京科思化学股份有限公司是全球最主要的化学防晒剂制造商之一，主营业务为日用化学品原料的研发、生产和销售，产品包括防晒剂等化妆品活性成分、合成香料等。防晒剂主要产品有阿伏苯宗（AVB）、奥克立林（OCT）、对甲氧基肉桂酸异辛酯（OMC）、原膜散酯（HMS）等；合成香料产品主要包括铃兰醛（LLY）、合成茴脑（AT）等，主要在配制成各类香精后用于化妆品、洗涤用品、口腔护理品等日化用品中。公司防晒剂系列产品配套齐全，已覆盖目前市场上主要化学防晒剂品类，并持续推出新产品，涵盖了UVA、UVB的所有波段，可为不同需求的下游客户提供其所需的产品。同时，公司也是铃兰醛、2-萘乙酮、合成茴脑等合成香料产品的主要生产厂家之一，相关产品在国际市场上具有较强的竞争力。公司是国内少数通过美国 FDA 审核和欧盟化妆品原料规范（EFfCI）认证的日用化学品原料制造商之一，产品已进入国际主流市场体系，防晒剂等化妆品活性成分主要客户包括大型跨国化妆品公司和专用化学品公司，合成香料主要客户包括全球知名香料香精公司和口腔护理品公司。
2017年以来公司营收稳步增长，2017-2021年复合增速为11.28%。自2017年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率“V型”波动，2017-2021年复合增速为11.28%。与此同时，归母净利润也不断浮动，2017-2021年复合增速为32.75%。2021年，公司实现营业收入10.90亿元，同比增加8.13%，实现归母净利润1.33亿元，同比减少18.72%，主要原因是原材料和海运费价格大幅上涨，压低产品毛利率水平；此外， 2021年公司加大研发投入、新增产线产能利用率尚在逐步提升、不再享受国家减免企业社会保险费等疫情纾困政策等因素对公司净利润水平有所影响。2022Q1-3，公司实现营业收入12.49亿元，同比增加68%；实现归母净利润2.54亿元，同比大幅增加127.42%，主要系随着下游消费需求的持续恢复增长，化妆品活性成分产品销售量同比增长较大；在此基础上，公司自2021年四季度以来的调价措施逐步落地、整体产能利用率的提升和新产品产能的逐步释放等，助力主营业务毛利率提升。此外，2022年二季度以来人民币兑美元汇率的下降，也一定程度上提升了公司盈利水平。
公司主要营收构成稳定，化妆品活性成分及其原料、合成香料为其主要营收来源。2019-2021年，公司化妆品活性成分及其原料占营业收入的比例分别为73.55%、64.62%和67.00%，合成香料占营业收入的比例分别为22.00%、31.42%和29.61%。公司在防晒剂领域拥有雄厚的实力，与众多优质客户长期合作，产品产销量总体保持着增长态势，市场占有率和行业地位较高。合成香料领域，公司系国内较早投入生产对甲氧基苯甲醛、铃兰醛、对甲基苯乙酮、2-萘乙酮等合成香料产品的企业，从事合成香料的研发、生产和销售已超过20年，与众多国际知名香料香精公司建立了业务合作关系。
公司销售净利率和毛利率上升，销售费用率、财务费用率、管理费用率下降。2017-2021年，公司销售净利率分别为6.02%、8.93%、13.97%、16.21%和12.18%，销售毛利率分别为23.04%、24.85%、30.76%、32.98%和26.76%。2022Q1-3，下游市场受疫情影响后持续恢复，2021年四季度公司对产品的调价落地、部分大宗商品原材料成本下降、整体产能利用率提升和高毛利率的新产品产能逐步释放，叠加人民币兑美元汇率的下降等因素，助力公司盈利能力明显提升；得益于人民币兑美元汇率下行，公司财务费用率同比大幅下降；销售、管理费用方面，由于公司营收大幅增长，产生较强的规模效应，带动销售、管理费用率有所下降。
注：图4-7中的行业平均线，均是通过计算申万二级行业指数的各项费用和主营收入的比值，得到相应的费用率，而不是单个公司的额相应费用率的加权平均，这种计算方法在行业集中度比较高的时候，可能会突出主营收入较大的公司的影响，弱化主营收入较小的公司的影响。
3.2 公司亮点
公司作为全球防晒剂龙头，产品矩阵丰富，新型防晒剂产能释放，优先受益行业需求增长。Euromonitor统计数据显示，2019年全球防晒化妆品市场规模达120.13亿美元；2020年受疫情影响，市场规模下降至108.4亿美元；预计2025年全球防晒化妆品市场规模将达到155.43亿美元，2021-2025年年均复合增长率达6.88%。防晒剂添加量较大、原料审批严格、需求增长较快，是化妆品原料的黄金赛道，公司作为全球防晒剂龙头，产品矩阵丰富，覆盖目前市场上主要化学防晒剂品类，涵盖UVA、UVB的所有波段，销量占全球市场份额比例已超过20%。同时公司紧跟行业发展新趋势，布局近年需求火热的新型广谱防晒剂P-S，成为全球目前少数具备P-S规模化生产能力的企业。本次可转债募投项目之一即为扩产P-S防晒剂，项目建成并投产后公司P-S产能将扩大至2,000 吨/年，防晒剂业务规模将进一步放大，公司的龙头地位将得到进一步巩固和提升。
公司战略布局氨基酸表面活性剂和高分子增稠剂领域等高增长赛道，向高端个人护理品原料平台发展，打造“第二曲线”。氨基酸表面活性剂和高分子增稠剂均属于化妆品和日化产品原料中的重要成分，未来市场成长空间巨大。氨基酸表面活性剂凭借温和、无毒、可降解、无残留等优良特性，在化妆品和个护领域的市场渗透率不断上升；卡波姆与常用的增稠剂相比，具有更好的安全性、稳定性、防腐性和流变性，主要应用于高端个人护理品，募投项目实施后公司将在该产品领域对国外产品形成有力竞争，在国内个护产品消费升级的大趋势下进一步提升业绩。预计2023年年中开始，氨基酸表活/美白剂/去屑剂/增稠剂卡波姆等新品有望陆续投产并贡献增量收入，公司有望实现由化学防晒剂向物理防晒剂、以及高端个人护理品原料的拓展。我们认为公司直接触达大量终端品牌方客户的优势，将赋能其精准选品与可持续成长，同时新产能投产与公司成长潜力打开，亦有望带来其业绩提升。
4. 风险提示
申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。
