纪要整理：美尔雅期货 有色小组
《2023年铜价趋势研判及企业风险管理策略》
主讲人：胡海斌 江铜集团贸易事业部期货部首席分析师
主要内容：
在国内疫情放松和美联储加息放缓的推动下，铜价反弹，1月底后开启了回调。展望2023年宏观经济，我认为无需担心美国通胀，从长周期视角看，改革开放以来，中国持续为美国输出通缩，维持美国2%左右通胀。就短周期而言，目前航运已经逐步恢复，海运费已跌至疫情前水平，原油和房价也已经进入下行周期，均利于美国通胀回落。美国银行暴雷，导致美联储提前结束货币紧缩，美联储从3月中旬已经开始重新扩表，当前银行业流动性危机已基本解除，未来市场焦点在降息节奏，当前利率期货显示，下半年将降息100基点。国内方面，中国经济面临下行压力，当前市场信心依然较弱，扩大内需成为今年两会焦点。为实现稳增长目标，投资（基建）预期较好，尤其看好新基建。在经济转型升级的大背景下，2023年预计投资重点将逐步从去年的水利、交通等“老基建”，转向以数字、智能、新能源等领域为代表的“新基建”。财政政策表现为靠前发力，二季度基建投资依旧是重点，监管要求提前批专项债于2023年上半年使用完毕，未来4个月待发行专项债的规模将超过1.36万亿。地产端存政策兜底预期，预计地产将在2023年下半年明显转好。
基本面中，原料供应扰动因素仍然存在，今年一季度，秘鲁、印尼罢工和天气因素导致铜精矿供应中断事件频发，预计2023年全球铜矿增量从100万吨下调至60万吨左右。2022年废铜受疫情及价格大幅下跌影响后，废铜一度惜售，目前供应已经恢复。2022年由于全球传统领域消费放缓，新能源大幅增加，新老动能开始出现交替，铜市场去年供需总体平衡，但6-7月价格大跌导致废铜惜售，导致结构性短缺，展望2023年，全球铜市场传统领域和新能源领域消费继续劈叉，新能源领域消费逐步从质变转向量变，预计从今年下半年开始铜市有望转向短缺。2023年春节期间呈现放假早、开工早的特点，因此淡季节前累库较为明显，但节后开工也较往年有所提前，3月份全国社会库存提前开始去库，3月中国社会库存已经从33万吨下降至20万，去库达13万吨。2023年铜市有几点可关注的亮点总结如下：1、中国储能释放，光伏和风电技术壁垒得到解决，截至2022年底，全国已投运新型储能项目装机规模达8.7GW，而在建项目达到60GW，估计今年将超过30GW储能项目落地，将加速推进光伏和风电投资；2、政策力推充电桩，或促进电动车消费和电网投资，预计今年公共充电桩投资增速将发力，同时促进配电网投资；3、欧盟新能源投资超预期，机构最新预测，2023年欧洲光伏新增装机可能会超80GW，同比增加45%。总之，2022年国内新能源领域铜消费首次超过100万吨，并占比达到9%，预计今年将增至12%，2023年全球新能源领域消费增量预计达90万吨，而今年各机构预测的全球精铜产量增量仅为63-88万吨区间。如果传统领域消费恢复较好，铜市短缺将很快到来
基于以上对宏观和基本面的分析研判，认为在碳达峰碳中和背景下，铜的高需求决定了铜价易涨难跌、长期看涨。具体而言，对企业及投资者，有如下建议：期权方面，在行情震荡或震荡偏强时，可利用期权替代期货进行买入保值，利用卖出看跌期权替代期货买入保值，可额外赚取稳定的权利金收益。建仓比例方面根据Delta中性原则，比如Delta在0.5的时候，建仓量应该是期货2倍。在行情突破时，期权买方则关注行情突破时的追涨机会，利用期权在行情启动时提前备货，可减少资金占用，降低采购成本。期货方面，启动低价的战略储备看，关注69000下方的战略买入机会，如果二季度宏观和基本面共振，铜价将开启单边上涨。
《铝和锌供需分析及交易展望》
主讲人：张杰夫 美尔雅期货有色研究员
主要内容：
铝：成本支撑稳固，需求恢复限高
1月春节前夕，国内防疫全面放开的经济强复苏逻辑主导市场资产运行，铝价在该阶段走强，春节后，强预期难有发酵空间，弱现实特征主导价格回归，3月起下游逐步回归，引导社会库存逐渐回落，但回落斜率不快，价格偏震荡运行。基本面原料端，铝土矿存减量风险，价格较为坚挺，国产氧化铝供给较充裕，价格压力较大，行业利润收缩。原铝供给方面，海外供应恢复数量不多，国内增量预期与扰动并存，从已公布的数据看，原铝供应虽有扰动但仍保持增长。原铝进出口方面，进口虽倒挂，但俄铝保持了持续流入。成本利润方面，成本支撑重心下移，单吨利润维持在1000-2000元。消费端大体可以总结为，国内初端铝材市场不温不火，出口明显走弱。地产竣工周期回升，建筑型铝材有望逐渐恢复，而汽车市场走弱，新能源增速回落。
未来市场宏观核心仍在于国内复苏路径，中国3月制造业PMI录得51.9，较上月回落0.7个百分点，二季度动能或放缓，上半年供给恢复包括生产恢复、收入回升、库存回补，下半年需求复苏可期待消费、地产，尤其是八万亿商品房前期预售项目的持续复工支持。中国2月社融数据仍比较强劲，但问题主要突出在企业债券和居民中长期贷款方面，经济复苏内生动力仍有所不足，政府发债的托底效应比较突出。基本面核心在于去库速度和库存水位，目前LME铝库存51.68万吨，处于历史低位水平，国内社会库存100.6万吨，进入去库周期，去库速度尚可。在此背景下，即便成本支撑重心下移，在消费不温不火背景下铝价可能走出成本下移跟随下跌的逻辑，但供给弹性和利润中枢的维持将使得价格具备较强支撑。一旦消费预期逐渐修复，铝价重心仍有抬升空间。
价格展望：成本支撑稳固，需求恢复限高。从宏观角度来看，出口走弱国内复苏，核心在于国内复苏的路径，目前来看弱复苏特征明显，因此需求对价格的限高也是明显的，往后看，地产复苏的确定性在逐步上升，汽车偏萎靡但仍能提供增量，需求将逐渐由于一季度，对铝价有一定刺激。基本面上，虽然成本端重心下移，给到电解铝1000-2000元的利润区间，但云南今年新增126万吨产能存疑，供给弹性强的情况下，铝厂成本支撑稳固，一旦去库速度尚可，去库周期下的铝价表现为区间偏强运行。预计核心区间仍在17500-19500元/吨。
锌：供增预期逐渐兑现，精炼锌过剩正在路上
冶炼增量及海外衰退预期之下，近期锌价表现明显偏弱。具体来看，基本面，全球矿产出仍处于历年相对低位，随着欧洲炼厂部分复产和国内冶炼量提升，国产、进口锌精矿加工费连续下调，炼厂利润被小幅压缩，不过总体利润仍较为可观，国内炼厂保持高开工率的积极性较高。欧洲目前天然气和电价已较高点大幅下行，目前大约与2021年10月时的价格在同一水平，虽然相较2021年之前仍然很高，不过欧洲炼厂即期测算的利润水平已至盈亏平衡附近，部分炼厂已有利润，已有小部分前期关闭的产能宣布复产。不过考虑到盈利的可持续性（后续加工费的走势和下半年的需求），我们认为剩余的大部分产能在做出复产决定时可能会比较谨慎。根据SMM，国内3月精炼锌产量高达55.68万吨，为历史高点，步入4月，部分炼厂检修，产量环比应该会小幅回落，但同比仍将初于历史高位。需求端，从国内公布的2月数据看，基建保持高增速，在政策扶持下，地产端，尤其后端出现企稳迹象，国内总需求好转。从已公布的1-2月数据来看，海外经济、消费仍表现出不错的韧性，但高利率之下，下半年海外经济能否软着陆面临很大的不确定性。
价格展望：总的来看，当前供需双增，供给前景的确定性略大于需求端，致使锌价表现偏弱。但扫描基本面，需求现实及预期并未明显走坏，全球总库存依然偏低，中短期内出现趋势性下行行情的概率不大，此时入场追空的性价比较差，后续沪锌或仍会在重心下移后的区间中继续震荡，中短线逢高沽空，在前低附近及时止盈，或是性价比较高的操作。长期行情方面，可重点关注国内冶炼放量的持续性及海外需求是否会有超预期表现。
《镍市场回顾及展望》
主讲人：付建 上海有色网镍品目分析师
主要内容：
2022年镍价大起大落，交割品问题成价格异常波动主因，期镍大起大落导致镍相关产品现货价格难跟，市场交易难度增加。极端行情也导致中国镍系产品定价机制在二季度开始发生转变，在镍期货极端行情发生前，镍系产品定价更多参考LME镍期货的价格，极端行情后，市场转而更多参考SMM的报价。
下面分镍铁、硫酸镍、电解镍三个部分分别分析镍元素的供需情况。
镍铁供需：镍矿是生产镍铁的原料，中国镍矿供应问题随着NPI市场更替而逐步宽松，镍矿趋向于过剩，在未来镍矿并不是限制NPI产量的因素。矿端的风险点在于国内镍矿主要进口国是菲律宾，菲律宾有复刻印尼禁矿求内发展的意向，若菲律宾实施，则中国镍矿供应将锐减。印尼NPI产线持续快速复制，2023年预计新增产能58.3万镍吨，印尼镍铁继续放量，国内产量受印尼挤压继续下滑。2019-2023 NPI产能和产量同步增长，但2023-2026年间，我们预计NPI产量将继续上升，但产能会下降，原因包括：印尼政策限制、我国国内产能在印尼的镍铁挤压下逐步出清及NPI总体产量大幅过剩情况下印尼国内产能出清。镍铁主要用途是不锈钢，不锈钢行业扩张速度较缓，300系需镍量增速不及镍生铁供应增速，NPI供大于需呈现过剩预期。
硫酸镍供需：2019-2016年中国硫酸镍产能和产量存增长预期，产能扩张集中在常压酸浸、加压酸浸，而酸溶产能持平预期。
中国硫酸镍湿法中间品及高冰镍供给大于需求，原料端并不是限制硫酸镍产量因素。此外，印尼湿法及火法项目投建如火如荼，原料供应紧张问题2023年将有所改善
总体上，全球硫酸镍产能产量呈现扩张预期，中国仍为主力军。硫酸镍主要需求端仍为三元电池，电镀行业表现平平，总体上硫酸镍未来呈现过剩预期，但因人为控制以及市场调节等因素的存在，过剩量估计不会特别大。
纯镍供需：2022年后镍价高估，利润较好，吸引新产能进入，中国电解镍市场2023年将面临新一波行业加入者。电镍产线扩张对于镍有重大意义，2023-2024为国内电积镍放量的黄金两年。
梳理新增投建计划，未来合计产能近20万吨，原料主为MHP、高冰镍及硫酸镍。生产工艺主为电积工艺，目标市场为不锈钢、低端合金。但受2023年沪镍下行所影响，中间品及硫酸镍生产电积镍利润缩窄，部分企业排产计划推迟。
需求方面，中国电解镍市场需求重心由不锈钢及新能源板块转向合金板块。镍豆在新能源板块经济性走弱用量锐减，不锈钢纯镍被二级镍挤占至仅刚需使用，合金板块成为未来需求亮点，今年增速预计在18-20%。具体来看，23年合金纯镍耗量预计11.9万吨，其中俄镍为2.56万吨,金川为9.33万吨。23年不锈钢行业预计纯镍耗量3.93万吨，其中镍板占比45%，共计1.77万吨，镍豆占比55%，共计2.16万吨。
可以根据这两个公式确定镍价的价格区间，判断它的压力和支撑位：电池级硫酸镍价格/0.22-镍豆价格＞3000-3500，会对镍价起到支撑。电池级硫酸镍价格/0.22-俄镍价格＞ 8000-10000元，对镍价起到压制。
精炼镍长期价格趋势预测：2023年纯镍产量存在增量预期，原电解镍生产企业金川产量预期增加6000吨。华友、聚泰、中伟、青山等企业电积镍2023年均有放量。受新能源行业镍豆用量及新增电积镍对海外纯镍市场挤压，海外纯镍清关量呈现递减预期。受“十四五”规划，合金铸造特钢行业2023年纯镍耗量增速为18.7%，预计2023年纯镍耗量11.9万吨。虽不锈钢2023年呈现增产但受NPI原料挤压，预计纯镍耗量3.93万吨。综上，预计2023年在合金行业发展拉动下，中国纯镍供需仅呈现小幅过剩。行情方面，基于以上分析，我们对2023年纯镍价格偏看空，目前受宏观利好和消费好转等因素影响，价格短期上扬，但在镍系原料偏过剩的大背景下，我们对长期镍价是偏看空的。
《有色期权在风险管理中的应用》
主讲人：廖雨东 上海美尔雅实业 期权分析师
主要内容：
有色期权简介：有色中的铜铝锌均已上市期权工具，铜月度成交量较高，其次是铝，继而是锌，当然每日的成交活跃程度与行情相关。持仓方面，同样是铜最多，大概平均将近6-7万手，其次是铝和锌。成交和持仓主要是影响流动性，例如实盘交易时的滑点问题，流动性较差的期权品种滑点可能就会比较大。期权另一个重要指标是波动率，历史波动率是利用过去一段时间期货价格计算得到的用于衡量价格波动距离程度的指标。根据所选择的期限的长短，则有不同的历史波动率，如HV40、HV20等。隐含波动率则是根据期权市场价格，利用期权定价模型，计算得到的标的物的价格波动率。与历史波动率的区别是，历史波动率是历史数据，而隐含波动率是根据期权价格倒推出来的。
期权工具特点：期权与期货的区别包括，期权交易成本远低于期货，具有资金优势。在收益率方面，期权杠杆更高，同等数量，相较期货，买期权投入更少，收益率更高。期权确定性方面，买期权，最大亏损确定，收益不确定。而卖期权，最大收益确定，而亏损不确定。期权的交易策略也更加灵活，能够获利的维度较多，例如方向性的，做多做空，买看涨，卖看跌或卖看涨，买看跌；其次，还可以考虑波动率，利用期权组合，做多或做空波动率；此外，期权还可以考虑卖出期权，收获时间价值。总结，期权是什么，期权就是一种权利，期权的买方可以在未来某一时间以特定的价格买入或卖出标的物的一种权利，具体包括看涨和看跌两大类型，包含三个核心维度属性：标的价格、波动率、到期时间。
如何利用期权进行企业风险管理，稳定生产经营呢？例如，产业链销售端面临价格下跌的风险，那就可以选择价格下跌时可以盈利的策略。采购端，面临价格上涨的风险，可以选择价格上涨时可以盈利的策略。具体如图：
最后，期货及期权套保可作如下对比：期货买卖双方权利与义务对等，而期权买方有权利无义务，卖方有义务无权利；套保效果方面，期货能够锁定未来的价格风险，但无法享受到未来价格向有利方向运动时的收益，而期权既可以锁定价格风险，又有机会享受到潜在的价格收益；期货的盈亏变化是线性的，期权是非线性的；期货能够实现完全套保，期权可通过期权组合对部分价格区间进行套保，同时减少套保成本。
最后，用好期权工具，需要结合实际需求，灵活处理，若行情波动剧烈，想要降低套保成本，可以选择买期权对冲；若行情不利，但空间有限，可以选择卖期权增益；若区间震荡，上上下下，可以选择双卖策略，增厚收益。
