伴随地方政府专项债券规模的提升，专项债券的偿付能力和风险防控问题备受关注。地方政府专项债券自2018年起进入还本期，项目收益不及预期、项目收益期和还本付息期不匹配等相关问题已逐渐凸显。本文结合地方政府专项债券发行、偿还特点，针对专项债券偿还方面存在的风险提出应对措施及建议，以期为专项债投向领域加强风险控制提供参考与借鉴。
地方政府专项债券基本情况
地方政府专项债券作为政府扩投资稳经济重要的投融资工具，具有期限长、利率低等特点。其发行可有效缓解政府投资项目建设中融资成本偏高的问题，保障重点工程项目的顺利推进，促进地方经济增长。然而，经过多年运行，地方政府专项债已进入还本期，相关风险逐渐显现。从近年来地方政府专项债券偿还情况和结果来看，部分地区存在债务支出效率降低、项目收益预测不准确、信息披露不全面、项目收益期和还本付息期不匹配等问题，本文拟对这些问题进行分析，并进一步提出建议。
中国地方政府债券信息公开平台数据显示，2017—2022年，全国各个省市累计发行地方政府专项债券规模约16.7万亿元，新增债券规模增速逐步放缓后回升。各年度地方政府专项债券发行具体情况如图1所示。
目前我国地方政府专项债券已步入偿债高峰期，债务集中偿还压力开始显现。2018—2022年的专项债券还本付息额分别为3476亿元、6932亿元、10196亿元、16118亿元、17934亿元，年复合增长率为42.8%。随着时间推移，专项债券规模不断扩大，专项债券的风险防控已然成为亟待解决的问题（见表1）。
地方政府专项债券偿还风险成因
专项债在发挥扩投资稳经济的积极作用中，也面临资金使用效率降低、项目收益预测不准确等问题，这将影响专项债项目拉动投资的效果，增加地方政府偿还风险。
（一）债务支出使用效益降低
部分地区审计厅发布的审计报告显示，专项债管理中存在专项债券资金效益未充分发挥的情况，存在资金闲置或项目等钱、资金管理不规范等问题。以收费公路领域为例，目前，收费公路专项债多为第一至三季度发行，且发行后一般要求3个月内形成实物工作量，而项目实际建设中往往第四季度建设量较大，所需资金较多，一定程度会造成项目等钱、钱等项目的问题。
（二）项目收益预测不准确
在专项债项目谋划中，部分专项债项目的收益测算偏乐观，收益只是在理论上能够覆盖债务本息，但在实践中往往难以实现预期收益。部分地区为获得低成本的建设资金，往往会对项目收益进行包装，高估预期收益、低估运营成本。且专项债项目普遍投资回报周期长，其间易受各类宏观因素影响，可能会造成单个项目偿债资金来源的不足。
（三）项目信息披露不全面
当前我国相关的信息披露政策和实践没有对地方政府的信息披露行为形成实质性约束，难以有效地缓解地方政府专项债券市场的信息不对称问题。部分地方财政部门网站未开设地方政府债券信息披露专栏，各地公布的专项债券信息披露文件形式各异，公布存在一定的滞后性。同时，尚未向投资者开放专项债项目收益信息统计、汇总和查询等功能，使得投资者难以识别对比各项目的投资风险。
（四）项目收益期和还本付息期不匹配
目前，已发行的专项债券多是到期一次还本的形式。但是，一次还本付息只是缓解了项目前期的资金压力，会增加到期偿还的风险。以收费公路领域为例，目前专项债的发行期限最高可达30 年。而《收费公路管理条例》（2004年修订）规定，政府还贷公路的收费期限，按照用收费偿还贷款、偿还有偿集资款的原则确定，最长不得超过15年。国家确定的中西部省、自治区、直辖市的政府还贷公路收费期限，最长不得超过20年。不少收费公路项目都面临收费期满但债务未还清的问题。
（五）建设期利息偿还压力
处于建设期的专项债券项目主要面临利息支付压力。《地方政府专项债务预算管理办法》（财预〔2016〕155号文）规定，专项债务利息通过对应的政府性基金收入、专项收入偿还，不得通过发行专项债券偿还。而项目在建设期基本无法实现收入，相关项目专项债券利息面临资金偿付风险。在实操过程中，为避免触碰政策红线，项目企业通常会用自有资金垫付，加剧企业资金压力。
（六）配套融资偿还的风险
专项债券总体规模有限，可分配至各个项目的额度往往不能完全满足项目资金需求，需要配套融资填补项目资金缺口。根据《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》（厅字〔2019〕33号）要求，政府性基金收入只能用于覆盖专项债本息。就收费公路领域而言，配套融资资金的偿还来源是除通行费收入外的其他专项收入。相较于通行费收入，该部分收入的金额少且测算不确定性更大，难以覆盖配套融资偿还。
优化地方专项债券偿还风险控制
（一）对地方政府的相关建议
1． 优化资金拨付程序，建立进度预警机制
为了进一步提高专项债券资金使用效率，可以考虑采取以下措施。首先，优化资金拨付流程，减少中间环节，实现资金直接拨付到项目实施单位和个人账户。由项目单位根据工程进度拨付资金给施工方，有利于项目单位对工程质量进行监督，明确项目管理、资金管理责任。其次，建立支出进度通报预警机制，对专项债券进行穿透式监测，逐个项目跟踪资金使用情况，及时发现和解决支出进度滞后的问题。最后，加强专项债券资金使用效果评估，及时总结经验，对专项债券支出效果进行监督和管理，以不断提高专项债券的支出效率，从而保证资金的合理使用和项目的顺利实施，实现专项债券资金的高效管理和运作。
2． 加强专项债收益平衡测算的监管引导
一方面，科学引导编制项目收益平衡方案。尽快研究出台专项债券项目收益平衡方案编制指引，明确方案编制具体构成要素，规范方案编制内容。根据不同行业类别项目的特征，制定项目平衡测算指引参考，提高项目收益测算水平。要更加注重对风险防控的考量，测算专项债券项目偿债保障能力时，要充分预估未来可能发生的潜在风险，并以扣除风险因素后的实际偿债能力作为融资收益平衡的测算依据，做实项目平衡方案。
另一方面，加强对第三方机构执业质量的检查。适当提高从事专项债券评估业务的第三方机构准入门槛，优先选择具有地方政府专项债券发行评估经验、近年来未受到行业协会处罚的第三方机构。加强对项目收益平衡测算可靠性的审核，保障投资项目的质量，严禁为了上项目而对收益“注水”。
3． 完善信息披露机制
各地政府应进一步完善专项债项目信息披露机制，确保债券发行、项目建设投产与运营全过程公开，详细披露资金去向、投资所形成的实物资产、项目收益、地方政府财力及举债状况、债务偿还计划等内容，定期披露项目财务状况和债务风险状况，以便于监管部门及社会公众进行监督。同时，可引入第三方机构进行审计，助力提升信息披露的透明度和有效性，从而推动地方政府债券市场健康可持续发展。
4． 合理安排建设期利息偿还来源
考虑到项目建设期没有经营性收入，建议探索研究通过政府拨付维修资金、项目企业其他的经营性公路收入、项目资本金垫付专项债利息，之后再通过项目分红或政府性基金收入进行归还。可以采用先垫付后归还的方式，例如深圳地铁14号线的实施方案中说明该项目49% 为项目资本金，51%由发行专项债进行筹集。根据《深圳市轨道交通项目专项债券管理办法（ 试行）》（深财预〔2017〕137号），“项目建设期内，轨道交通专项债券利息由项目资金垫付，项目实现收入后予以归还”。轨道交通专项债与收费公路专项债都属于项目收益专项债，行业性质类似，可以借鉴。同时也建议在政策上探索放开专项债券本金不得支付专项债券项目建设期利息限制。由于建设期相对项目整个周期而言时间较短，并且建设期利息可以计入资产成本中，因此可以参考项目贷款建设期利息偿付的模式，在政策上允许利用专项债券本金对项目建设期利息进行偿付。
5． 完善政策配套支持
针对项目收益期与债券还本付息期不匹配的问题，以收费公路领域为例，有必要进一步健全收费公路车辆通行费定价体系，适当调整通行费收费标准、最长收费年限，保障项目收益。一方面，近年来阶段性减免通行费为保障公共利益、稳定经济社会发展大局提供了有力支撑，但也给收费公路经营管理单位带来一定经济压力。有必要探索适当顺延收费期限的政策支持，或者考虑对应的财政补贴措施。若成本全部由市场化运营的公路企业承担，不利于行业的可持续发展。另一方面，伴随着高速公路网规模的进一步完善发展，收费公路项目建设呈现社会效益好但财务效益递减的特征，部分公路在收费期满前难以将债务清偿完毕。目前，美国大部分收费公路没有限定收费期限。在这种状况下，如能适当调整收费标准、年限，可能能更好控制专项债偿还风险，助力交通强国建设。
6． 扩大专项债券偿还资金来源
探索拓宽特定领域专项债项目还款来源。比如在收费公路领域，存在部分经济效益欠佳、社会效益突出的公路项目。建议将单个项目融资收益平衡模式调整为地方政府性基金平衡方式。即除了将与项目直接相关的通行费收入、广告收入、服务设施费等作为专项债券还款来源外，也可适当考虑允许以其他政府性基金收入偿还债务本息，还应支持利用其他经济效益突出的政府还债公路或经营性公路收入用于专项债券偿还，确保项目专项债券得到清偿。
对于配套融资的偿还，建议配套融资还款资金不限于专项收入，适当考虑将超额通行费收入纳入配套融资还款资金来源。根据现行政策要求，偿还专项债券本息后，仍有剩余专项收入的重大项目，可以由项目单位根据剩余专项收入情况向金融机构市场化融资。通行费收入是收费公路项目最主要的收益来源，而项目实际发行的专项债券往往无法达到规模上限，造成通行费收入远超债券本息总额。超额的通行费收入建议也可纳入配套融资的还款资金来源，从而增加项目的偿债能力，争取更多的配套融资。
7． 构建风险备付机制
可以在政府性基金预算内建立偿债风险准备金，在专项债券偿付出现风险的情形下，履行严格手续后可动用偿债风险准备金进行垫付，政府部门对未实现的项目收益享有追偿权利。也可以探索引入市场化运营的专项债券偿债保险制度，地方政府专项债市场虽收益率较低，但发行规模较大，可通过一定政策引入商业保险机制，为专项债券提供市场化风险防范工具。
（二）对项目企业的相关建议
1． 提高项目管理水平，提升资金使用绩效
要提升专项债项目的偿债能力，提高项目管理水平、资金使用绩效是必然要求。项目企业应围绕专项债券支持的重点领域，做好常态化、滚动化储备工作。扎实做好前期工作，深入推进“精选择、重开工、促竣工”行动，抓实立项、可研、初设、施工图各环节，落实规划、用地、征迁、资金各要素，推动实现“专项债券发行之时即项目开工之日”。
在专项债项目建设期，把资金绩效用实。项目企业应建立“一日一调度、一周一通报、一月一审核”机制，保障专项债项目的工程质量。通过制定相应的质量控制措施，明确质量控制责任、增强质量控制意识、加强质量控制培训、构建质量控制保障，从而有效推动项目质量管理。
在专项债项目运营期，将管护、服务、宣传做实。要提升项目管理维护水平，建立高质量管养机制。科学合理安排修理保养，按项目节点及时报送工程进度，保障项目工程质量。不断提升文明服务质量，为相关方提供更加优质、便捷的服务。同时，加强宣传交流工作。以收费公路领域为例，可以结合项目的通行车辆主体，面向广大群众，就目前收费标准、货车超限标准、绿通政策等方面进行宣传交流，让政策更加透明。通过加强与相关方的信息交流，积极探索建立互利共赢长效机制，提升项目企业形象，全力推动企业高质量发展取得新成效。
2． 积极探索扩大路衍等专项收入
可以通过探索扩大路衍等专项收入，以提升专项债项目偿还能力。项目企业可以通过结合地方区位优势，做好做实招商引资和产业配套工作，发展路衍经济。例如，广西交投在2021年某项目中就采用了路衍收入融资的方式填补项目建设资金缺口。该项目部分建设资金缺口由市场化配套融资方式解决，其还款资金来源为路衍收入及业主提供缺口补助，不占用通行费收入。因此，对于当前正在建设或者未来需要改建的高速公路，可依托交通大数据资源，帮助政府决策，与出行、车辆保险进行合作，增加收益。还可以结合当地的优势、资源和市场潜力，规划公路运输项目，做好投资和产业导入，扩大收费公路相关的路衍经济，提高收费公路整体效益。
3． 科学设计债券偿还期限和方式
项目单位应响应《地方政府债券发行管理办法》（财库〔2020〕43号）号召，综合考虑项目债务情况、投资者需求和项目收益情况等因素，合理确定专项债偿还期限和方式，使债券偿还与项目周期更加匹配，避免出现较大流动性风险。在偿还期限上，对于收益不及预期的项目，可通过发行再融资债券对专项债券进行展期，从而与项目建设周期进行匹配。针对优质项目，目前仅有极少数专项债项目设置有提前赎回条款，对于优质项目应当做好提前赎回准备，最大程度实现项目收益周期与专项债期限二者之间的匹配，从而减少期限配错带来的偿付成本和风险。
4． 提高专项债项目偿付能力
要想提升专项债项目偿还能力，项目企业可以建立专项债券项目偿债能力评价体系，了解掌握现有项目收益情况，再有针对性地完善运营管理，挖掘收益来源，夯实偿债资金来源。同时，项目企业可以将其他经营性收入作为专项债配套融资项目还款来源，采取第三方保证等措施减少市场化融资方的风险担忧，增加项目增信，降低融资成本，从而保障偿还能力。
5． 构建风险预警机制
项目企业可通过现代信息化手段对专项债券资金使用进行控制，建立专项债券风险预警机制。系统掌握专项债券项目的现金流量、规模等信息，并建立专门的工作台账，监测数据变化趋势规律，动态监控专项债务余额和偿还情况，判定整体和局部项目的风险程度，确保专项债项目实现高质量发展。特别是在项目单位负责多个发行专项债券筹资建设时，需要分项目进行独立监管，以减少多个项目之间的资金挪用风险。
注：1． 本文得到国家自然科学基金委地区项目（项目批注号：71962012）、江西省交通厅《收费公路专项债资金与资产管理研究》项目资助。
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◇ 本文原载《债券》2023年3月刊
◇ 作者：江西交投集团财务总监 喻旻昕
江西交投集团项目建设管理公司 谢斌
江西财经大学会计学院 陈笑驰
◇ 编辑：唐洁珑 廖雯雯
