分析师：张青（执业证书编号：S0890516100001）
研究助理：孙书娜
研究助理：冯思诗
报告发布日期：2023年4月8日
投资要点：
本文从自上而下的角度对可转债基金的市场适用性进行分析。具体的，对不同转债基金适用的市场环境，我们结合对大类资产性价比的比较、转债策略适用的市场环境、转债基金本身应用的策略等维度进行了综合考察，最后对不同类型的投资者给出了相应的配置建议。
转债历史复盘：整体而言，2018年以来，转债的显著上涨大概率是由权益市场带动的，但大多数情况下转债的弹性往往不如正股。但在以下场景下转债市场整体表现相对优于股票市场表现：(1)在股票市场下跌的时期；(2)转债估值较低，且预期正股预期走势明确、或股票市场从底部开始向上之前仍处于小幅震荡的阶段；(3)转债需求力量强。除此之外，可转债的投资还需要警惕债券市场极端调整的风险。
转债因子策略适用行情分析：在权益市场上行时期，建议选用进攻型策略博取向上弹性，在权益市场震荡且转债估值较低的时期建议选用进攻型或稳健型策略，尤其是双低和低转股溢价率策略；而在权益市场显著下行，或是权益市场震荡且转债估值并不便宜的时期，保守型策略以及稳健型策略中的双低策略相对较优，可以发挥其“进可攻，退可守”的特性，尤其在权益市场下跌后期，往往跌入债性区间，受到债底保护。债券市场的影响则需要具体分析，一般防守型策略（高YTM策略）受到债券市场回调的影响较大。
转债基金适用行情分析：对于单一因子策略基金其走势与策略因子相似，因此不同基金适用的市场环境便可以简化为不同策略所适用的市场环境。大多数转债基金会结合市场行情在不同策略之间进行切换，根据其季度因子暴露和基金收益率表现可以衡量其策略切换胜率，并进一步对这一类基金进行筛选。
转债基金配置建议：对于具备大类资产择时能力的投资者，可以根据权益、债券市场行情以及转债估值选择适合当前时点的策略，或在占优策略上有较高因子暴露的基金对于不具备大类资产择时能力，或基于长期配置视角投资可转债基金的投资者，则建议配置会根据市场风格进行策略轮动并在历史上有较高胜率的可转债基金。
风险提示：基金的过往业绩及基金经理管理其他产品的历史业绩不代表未来表现; 本报告根据历史公开数据整理，存在失效风险，不代表对基金未来资产配置情况的预测，不构成投资建议。
报告正文：
前言：在《可转债基金关注正当时，策略视角下的遴选宝典》一文中，我们从策略因子的视角出发，根据转债基金的持仓观察转债基金在各种策略因子上的暴露，从而刻画出转债基金在转债端和正股端的策略偏好，并结合业绩表现筛选出不同策略的代表性标的。本文从自上而下的角度对可转债基金的市场适用性进行分析。具体的，对不同转债基金适用的市场环境，我们结合对大类资产性价比的比较、转债策略适用的市场环境、转债基金本身应用的策略等维度进行了综合考察。最后，结合转债基金本身对转债策略的选择和轮动，给出不同市场环境下，不同类型投资者的转债基金配置建议。
1. 可转债配置价值
1.1.转债市场特征分析
选取中证转债指数（000832.CSI）来代表转债市场整体的走势，中证转债指数与中证1000的同步性较强，整体偏小盘属性。虽然振幅有所区别，但在大多数拐点，中证转债指数和中证1000的走势较为一致。我们从股票市场指数中分别选取代表不同市场风格的市场指数，结果表明：2020/01/01-2023/02/28期间，股票市场指数中沪深300、中证800、中证1000与中证转债指数的相关性分别为0.004、0.12和0.71，中证转债指数呈现明显的小盘特征；进一步发现，中证转债指数与大盘成长、大盘价值、中盘成长、中盘价值、小盘成长、小盘价值的相关系数分别是0.28、-0.32、0.45、0.35、0.67、0.81，2020年-2021年期间转债市场走势与小盘成长风格相关性较高， 2022年以来，转债市场的走势更多与小盘价值风格类似。
考虑到正股是转债市场走势的核心驱动力，接下来我们从正股角度出发来分析中证转债指数的风格特征。可转债指数（8841324.WI）是表征市场存量转债对应正股的整体走势，我们将其与中证1000的行业分布及正股规模特征进行对比。结果表明，从正股行业分布来看，过去一年时间内，可转债指数和中证1000指数贡献度较高的板块较为一致，包括电力设备、基础化工、汽车、机械设备、有色金属、医药生物等，主要分布在成长和周期板块。从正股市值分布来看，转债对应正股市值和中证1000的市值分布大体相当，主要集中在250亿元以下。
值得注意的是，可转债指数是将转债对应正股的走势进行等权配置，正股规模的影响对转债指数的影响有限。相较而言，中证转债指数是将转债本身作为成分券，且编制方法采用转债规模加权，因此受转债余额的影响明显。经分析，当前可转债的行业分布中，金融（银行、非银金融）、交运等板块的转债余额一直保持较高水平，但近年来偏成长板块的转债发行和转债余额明显增多，上涨较快的板块有电力设备、电子、医药生物、农林牧渔、基础化工等。因此，可以看到中证转债指数较可转债指数和中证1000的波动更小、曲线更为平滑，这与转债本身“下有债底”的属性和指数的编制规则都有一定关系。
1.2.转债价格驱动因素
从转债的基础构成要素来看，驱动转债市场走势的因素主要包括正股、估值、债底和条款：(1) 正股往往提供了最大的上涨驱动力，正股业绩持续增长或后续业绩释放弹性较大的转债大概率会上涨，这也使得整体转债市场的走势与A股市场高度相关。对于转债转换成普通股票后的价值，我们用转股价值来衡量，转债价格和转股价值之间的差异可以衡量转债的相对价值。(2) 转债估值受到正股市场预期、转债供需、流动性等因素的影响。一般而言，当预期正股后续上涨弹性大、转债供不应求、市场流动性充裕的情况下，转债估值提升的概率较大。衡量转债估值的指标主要有转债绝对价格、转股溢价率、纯债溢价率、YTM和隐含波动率等。(3) 债底为转债提供基础的安全垫，也是转债债性的来源，债市的剧烈波动会影响到转债的价值，债底的价值由纯债价值衡量。(4) 条款包括回售条款、下修条款、赎回条款，转债市场上往往发行人和投资人都有同样的促转股追求，这些条款主要是发行人和投资人之间博弈的环节。一般而言，回售条款可以保障转债投资者在股价低迷时的权益，能提高转债内含的期权价值；反之，赎回条款将降低转债内含有的期权价值；对于下修条款而言，转债的下修会提升转债的转股价值，从而压低转股溢价率，可转债跟随正股上涨的弹性将提高，但同时也会加大对公司股本的摊薄，压制正股表现。
1.3转债历史复盘——转债与股市相对性价比
接下来，我们从影响转债价格的三个因素——正股、估值、债底来分析转债较权益市场存在性价比的时期的市场特征。
在后续的分析过程中，我们分别用10年期国债到期收益率、wind全A来代表债券市场和股票市场的整体走势。对于转债市场的估值，由于我国缺乏做空机制和模型的适用性问题，根据期权定价公式得到的隐含波动率的解释性有所不足；至于转股溢价率，直接用规模加权转股溢价率或者算数平均转股溢价率虽然能大致刻画市场的情况，但平价（转股价值）的变化对转股溢价率的影响较大，高平价可转债的转股溢价率往往低于低平价可转债的转股溢价率。鉴于此，我们构建以下函数对转债横截面上的估值进行拟合：
其中，
为可转债i在时刻t的转股溢价率，a、b、c为参数项。在每个时刻t，对所有可转债（剔除换手率异常转债）进行回归，从而得到截面上可转债平价与可转债转股溢价率之间的函数关系。在时序上，将特定的平价值代入公式，即可得到同一平价在不同时刻的转股溢价率的变动情况。
为可转债i在时刻t的平价（转股价值），
由于2017年转债市场快速扩容，转债市场的发展步入了一个新的阶段（详见《如何刻画可转债基金的持仓和操作特征》），因此我们主要对2018年后的转债市场和股票市场进行分析。
整体而言，2018年以来，转债的显著上涨大概率是由权益市场带动的，但大多数情况下转债的弹性往往不如正股。值得注意的是，转债相对股市占优的区间主要可以分为如下四种场景：
（1）在权益市场回调时，转债往往更加抗跌，转债的债底和下修条款提供了托底保护。例如，2018年转债整体的下跌幅度弱于股票市场，尤其在2018年6月之后，随着大多数转债跌入债性区域，对正股下跌的敏感性减弱。
（2）在流动性宽松的环境下，增量资金或是配置资金的进入会拉高转债估值。2019年下半年，转债品种的优势被更多机构发现，吸引了大量相对收益机构进入转债市场，为市场带来了增量资金，推动转债估值的抬升，催生了“正股不涨，转债涨”的行情。除此之外，2021年期间，随着固收＋基金的规模急剧上涨和游资参与度的进一步提升，大量资金涌入转债市场，并随着转债市场赚钱效应的产生，进一步吸引资金的进入，最终导致转债估值的拉升。。
（3）在转债估值较低时，如果正股走势明确，正股和估值的双轮驱动会给转债带来更高的向上弹性；如果正股小幅震荡，转债也能发挥其非对称性结构的优势，提供更强的安全垫。根据历史经验，我们认为以下情形下可以认定为转债市场估值偏贵：平价在100元左右转债的转股溢价率高于15%，且近一年转股溢价率分位数水平处于中等偏下水平。例如，2019年1月，此时转债市场的整体估值处于较低水位，在春节躁动行情的加持下，转债上涨幅度高于权益。在2019年6月-2019年8月，转债市场处于较低估值，此时权益市场的主线还不明朗，转债发挥其向上收益大于向下风险的特点，转债市场的行情提前启动，是股票市场的“早鸟票”。
（4）当市场主线集中于小盘（中证1000），且具备一定持续性时，转债市场表现有时会优于权益市场。如图8所示，2020年底-2021年2月，春节前基金抱团的大盘价值优于小盘成长，此时转债表现劣于权益；而在2021年2月-2021年9月，小盘占优，彼时转债优于权益。近年来随着估值的抬升，走势会有一定的区别，如在2022年4月-8月，小盘占优，但这段时间转债弹性不及小盘股票，叠加转债市场估值整体处于较高水平，转债市场反而跑输权益市场。整体而言，权益市场风格对转债市场整体的影响明显弱于权益市场走势、债券市场风险情况和转债估值。
除了权益市场和估值的影响之外，当债券市场的调整明显时，也会拖累转债表现，导致转债市场表现劣于股市。如2019年4月，受3月份经济金融数据超预期影响，债券收益率显著上行，这也影响了转债市场走势；2020年3-6月，在经济复苏预期下，市场风险偏好上升，债券市场下行，叠加转债估值压力，转债市场下行；2022年11月在地产强力政策、疫情防控科学化的影响下产生了强烈的经济复苏预期，后期叠加理财赎回正反馈影响，债券市场单边下行，转债市场也遭到拖累。
综上可以看到，可转债在股票市场预期向上的时候具有一定机会，此时行情机会整体呈现出股票>转债>纯债的特点，但在以下场景下转债市场整体表现相对优于股票市场表现：(1)在股票市场下跌的时期；(2)转债估值较低，且预期正股预期走势明确、或股票市场从底部开始向上之前仍处于小幅震荡的阶段；(3)转债需求力量强。除此之外，可转债的投资还需要警惕债券市场极端调整的风险。具体到当下，转债目前处于历史相对较高的水平，股票市场预期震荡上行，转债市场全面优于权益市场的机会较小，更加需要关注结构性的机会。因此下文我们从常见的转债策略入手，进一步分析不同转债策略所适应的市场环境。
2. 可转债策略及转债基金适用市场环境分析
2.1.可转债策略分类
在《可转债基金关注正当时，策略视角下的遴选宝典》一文中我们构建了可转债基金策略，其中较为有效且有一定区分度的策略主要有如下几种：
高YTM策略：高YTM策略优选到期收益率在前1/3的转债，该策略的主要收益来源为票息。
双低策略：根据转股溢价率和转债价格的排名由小到大选择一定数量的转债进行配置，该策略既有弹性，又有较高的安全边际。
低转股溢价率策略：筛选转股溢价率处于后1/3，即筛选具备较高上涨弹性的标的策略。
波动率高性价比策略：将转债的隐含波动率与正股波动率相减，得到预期与历史波动率的偏离程度，筛选绝对偏离值大、性价比高的转债构建策略。
高平价底价溢价率策略：筛选平价底价溢价率在前1/3的可转债构建策略组合，平价底价溢价率越高、转债就越偏股，进攻性较强。
和《可转债基金关注正当时，策略视角下的遴选宝典》一文相同，由于我们更关注的是策略所适用的市场环境，因此我们根据策略的风险大小以及净值走势进行划分：
按风险由小到大排序，参考最大回撤和波动率：高YTM<双低<高波动率性价比<低转股溢价率<高平价底价溢价率。按收益由小到大排序，参考年化收益率：高平价底价溢价率<高YTM<高波动率性价比<双低<低转股溢价率。
最终，我们将高YTM策略划分为保守型策略，净值曲线整体呈现出稳健低波的特性；将高波动率性价比策略和作为组合策略的双低策略划分为稳健型策略；将低转股溢价率和高平价底价溢价率策略划分为进攻型策略，两者均具有较高的波动率，且具有同涨同跌的特性。
2.1.可转债策略适用市场分析
基于策略的风险收益特征和前文对于转债性价比的分析，我们进一步探究在不同市场行情下，不同策略占优的情况。即回答“不同市场行情下何种策略更为占优”这一问题。
我们分别从回撤控制和收益弹性的角度对转债策略的市场适用性进行分析。从风险控制来看，我们选出不同策略动态回撤幅度大于5%的时间点并对当时市场进行分析。
（1）保守型、进攻型、稳健型策略回撤均较大的时点：2018年6月-12月，此时正值地缘政治事件冲击、宏观数据低迷以及上市公司股权质押风险累积时期，权益市场持续下跌；2019年5月-6月，受地缘政治事件再度升温，以及经济稳增长政策弱于预期等因素影响，权益市场震荡下跌；2020年12月-2021年2月，受永煤、华晨等信用事件冲击，转债债底保护减弱，同时在信用风险加剧下，机构的风险偏好降低造成大小盘的分化，导致保守型和稳健型策略遭遇较大的回撤，这个时期的高YTM策略回撤最大。
（2）进攻型和稳健型回撤较大的时点：2019年7月-8月中旬，进攻型和稳健型策略延续了此前的回调，其中波动率性价比策略和高平价底价溢价率策略回调程度较大，回调时间较长；2022年10-12月，在地产政策放松、防疫策略优化、美联储加息预期转向三重因素影响下，债券市场大跌，同时由于12月股票市场也同样面临着冲击，因此去年年底进攻型策略的回撤大于稳健型的策略，保守型策略也有一定回撤但回撤幅度相对较小。
（3）仅进攻型回撤较大的时点：2018年2月，此时受海外市场影响，权益市场下跌；2019年1月-2月，部分进攻型策略的回调从2018年6月延续到了2019年2月，整体回调程度较大且调整的时间较长；2022年4月，此时权益市场单边下跌；2022年10月，此时权益市场单边下跌。
根据以上复盘我们可以看到，在受到权益市场的影响方面，进攻型策略>稳健型策略>保守型策略，也就是说在权益市场明显下跌时，虽然这些转债策略都会有一定的回调，但往往进攻型策略的回调时间和幅度较大。在具体策略层面，回调时间和幅度往往是高平价底价溢价率策略>(低转股溢价率策略≈波动率性价比策略)>(双低策略≈高YTM策略)。
另外，在受到债券市场的影响方面，我们发现：在受到信用事件冲击时，转债债底保护减弱，保守型和稳健型策略的回撤要大于进攻型，如2020年12月-2021年2月；在债券市场回调程度较高时会出现保守型策略的回调幅度高于稳健型和进攻型，如2020年3-6月。
我们进一步分析在权益市场上涨的区间内，不同转债策略的表现情况，如下表。我们可以明显地看到在权益市场上涨的阶段，进攻型策略表现优于稳健型策略，并优于保守型策略。但在2021年资金流入且市场整体上涨的时段，策略间的涨幅差别不大。此外，当股市震荡且转债估值较低，转债往往可以借助估值发挥其向上弹性，可以看到进攻型策略>=稳健型策略>保守型策略，细分到具体策略维度则是兼具进攻型和一定的防御属性的双低和低转股溢价率策略相对占优。
综上所述，在权益市场上行时期，建议选用进攻型策略博取向上弹性，在权益市场震荡且转债估值较低的时期建议选用进攻型或稳健型策略，尤其是双低和低转股溢价率策略；而在权益市场显著下行，或是权益市场震荡且转债估值并不便宜的时期，保守型策略以及稳健型策略中的双低策略相对较优，可以发挥其“进可攻，退可守”的特性，尤其在权益市场下跌后期，往往跌入债性区间，受到债底保护。债券市场的影响则需要具体分析，一般防守型策略（高YTM策略）受到债券市场回调的影响较大。
2.2.可转债基金适用市场分析
这里我们进一步回答“不同市场环境下不同类型的投资者应选择何种可转债型基金”这一问题。
我们以《可转债基金关注正当时，策略视角下的遴选宝典》一文筛选出的特征明显的可转债基金以及多个综合型基金（在不同市场行情下进行策略轮动）为代表，分析不同策略的可转债基金所适用的市场环境。其中单一策略的基金的筛选规则为：1）现任基金经理任职长于1年；2）基金最新合计规模>=0.2亿；3）基金在某一因子上的暴露长期超过其他因子且与其投资策略相验证；4）长短期业绩在同类中较优。
这里我们首先选取基金经理任职以来的净值曲线与纯因子策略净值进行对比（净值对比日期不早于2018年1月1日），可以看到基金的净值走势与其对应策略的净值走势较为接近。那么分析不同基金适用的市场环境便可以简化为不同策略所适用的市场环境：
万家稳健增利A（519186.OF）作为一只策略较为保守的基金，较优的配置时点是权益市场较弱时进行防守，如在2021Q1、2022Q1、2022Q3、2022Q4等时期，该产品具有较好的防守属性，但在其他市场情形下整体收益并不突出；
华商转债精选A（007683.OF）前期策略偏稳健，2022年在权益市场单边下行的市场中转向保守的风格配置。基于其稳健偏保守的特征，其最优的配置时点是权益市场较弱时进行防守，因此在2021Q1、2022Q1、2022Q3等时期表现较优，但防守型弱于万家稳健增利A（519186.OF）；在其他市场情形下，相较万家稳健增利A（519186.OF）这类保守型可转债策略，会有更高的收益水平。
南方昌元可转债A（006030.OF）是一只弹性明显的基金，策略风格为进攻型，其最优的配置时点是权益单边牛市或权益市场震荡且转债估值较低时。具体来看，在2020Q3、2020Q4、2021Q2、2021Q3、2021Q4、2022Q2等时期表现出较强的向上弹性。
除了上述列举的固定选择某一策略的基金之外，大多数转债基金会结合市场行情在不同策略之间进行切换，这里我们选取几只具备代表性的基金结合市场行情来分析其策略选择的胜率，除了上文选出的光大添益A（360013.OF），我们还选取了几只成立时间较长、规模较大的转债基金来进行分析。
汇添富可转债A偏向在进攻型和保守型两端进行切换，在2018年整体偏防守型策略，其中2018Q1、2018Q3阶段性在进攻型因子的暴露较高，2019Q1转向进攻型策略，此后在2019年全年因子暴露值均较低，2020Q1重新转向进攻型策略，此后在2020Q2-2021Q3偏防守型的YTM策略，在2022年进行了较多切换，2022Q1偏防守，2022Q2偏进攻，2022Q3/Q4偏稳健。整体来看，基金经理在2019年把握住了上涨的行情，但在2020、2021年收益弹性上略显不足，在2022年防守性在同类产品中也不突出。
华商可转债A在进攻型、防守型、稳健型策略（主要是双低）之间进行切换轮动，整体策略轮动的时点把握较佳。在2018年底开始提前布局双低策略，在坚持双低策略的同时阶段性偏向进攻或防守策略。整体来看，除了2018年转向进攻较早导致业绩不佳外均准确把握了行情，体现了基金经理不断进化的投资框架以及对市场的把握能力。
华宝可转债A积极地在进攻型、防守型、稳健型策略（双低）之间进行切换轮动，策略相对偏稳健，并对上涨行情的把握较为准确。从2018至2020年中整体偏保守以及稳健策略，阶段性向进攻型策略倾斜，如2018年底、2019年底、2020年三季度和2020年四季度；2021年整体偏进攻型策略，可以看出对上涨行情的把握较为准确；2022年防守性略有不足，但把握了2022Q2的上涨，最终2022年整体表现在同类中居于中位数的状态。
光大添益A积极地在进攻型、防守型、稳健型策略（双低）之间进行切换轮动，策略相对偏进攻，整体策略轮动的时点把握较佳。在2020、2021年以双低策略为主，其中2021Q1 -2021Q3阶段性转向进攻。在2022年有一定切换，2022Q1阶段性偏向进攻，但相较2021Q4进攻策略因子暴露已经开始降低，2022Q2、2022Q3、2022Q4转向防守。整体来看，基金经理对大级别行情的把握较为准确，任职以来收益率排名居前，仅2021年一季度表现不佳。
（出于篇幅限制这里仅展示光大添益A和华宝可转债A的因子暴露数据）
综上所述，对于具备大类资产择时能力的投资者，可以根据权益、债券市场行情以及转债估值选择适合当前时点的策略，或在占优策略上有较高因子暴露的基金：稳健型和保守型策略适用于权益市场较弱时进行防守，进攻型适用于权益单边牛市时发挥其向上弹性，稳健型策略中的双低策略在权益市场震荡的时期发挥其“进可攻，退可守”的优势。对于不具备大类资产择时能力，或基于长期配置视角投资可转债基金的投资者，则建议配置会根据市场风格进行策略轮动并在历史上有较高胜率的可转债基金。
3. 总结
本文从自上而下的角度对可转债基金的市场适用性进行分析。具体的，对不同转债基金适用的市场环境，我们结合对大类资产性价比的比较、转债策略适用的市场环境、转债基金本身应用的策略等维度进行了综合考察。最后，结合转债基金本身对转债策略的选择和轮动，给出不同市场环境下，不同类型投资者的转债基金配置建议。
转债历史复盘：整体而言，2018年以来，转债的显著上涨大概率是由权益市场带动的，但大多数情况下转债的弹性往往不如正股。但在以下场景下转债市场整体表现相对优于股票市场表现：(1)在股票市场下跌的时期；(2)转债估值较低，且预期正股预期走势明确、或股票市场从底部开始向上之前仍处于小幅震荡的阶段；(3)转债需求力量强。除此之外，可转债的投资还需要警惕债券市场极端调整的风险。
转债因子策略适用行情分析：在权益市场上行时期，建议选用进攻型策略博取向上弹性，在权益市场震荡且转债估值较低的时期建议选用进攻型或稳健型策略，尤其是双低和低转股溢价率策略；而在权益市场显著下行，或是权益市场震荡且转债估值并不便宜的时期，保守型策略以及稳健型策略中的双低策略相对较优，可以发挥其“进可攻，退可守”的特性，尤其在权益市场下跌后期，往往跌入债性区间，受到债底保护。债券市场的影响则需要具体分析，一般防守型策略（高YTM策略）受到债券市场回调的影响较大。
转债基金适用行情分析：对于单一因子策略基金其走势与策略因子相似，因此不同基金适用的市场环境便可以简化为不同策略所适用的市场环境。大多数转债基金会结合市场行情在不同策略之间进行切换，根据其季度因子暴露和基金收益率表现可以衡量其策略切换胜率，并进一步对这一类基金进行筛选。
转债基金配置建议：对于具备大类资产择时能力的投资者，可以根据权益、债券市场行情以及转债估值选择适合当前时点的策略，或在占优策略上有较高因子暴露的基金对于不具备大类资产择时能力，或基于长期配置视角投资可转债基金的投资者，则建议配置会根据市场风格进行策略轮动并在历史上有较高胜率的可转债基金。
4. 风险提示
基金的过往业绩及基金经理管理其他产品的历史业绩不代表未来表现; 本报告根据历史公开数据整理，存在失效风险，不代表对基金未来资产配置情况的预测，不构成投资建议。
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