22H2收入同比+4.4%，归母净利润同比+14.7%，业绩环比改善。23年看，公司关联方业务复苏+价格上调带动盈利加速修复。第三方策略调整加速渠道下沉提高试产份额，整体供应链优化提升盈利能力。公司压力最大时期已过，业绩逐步修复确定性高，低估值下性价比凸显，建议加大布局。我们给予23-24年EPS预期为0.87、1.06元，对应23年估值23.6X。我们按照分部估值法，给予公司23年33X估值，目标价33港元，维持“强烈推荐”评级。
22H2收入同比+4.4%，归母净利润同比+14.7%，业绩环比改善。公司披露2022年报，22年公司整体收入61.47亿元，同比+3.4%，归母净利润为7.41亿元，同比-3.2%。其中，H2收入为34.59亿元，同比+4.4%，归母净利润为4.79亿元，同比+14.7%，H2收入及利润相比H1均有所提速，经营改善。
底料及复调业务量价齐升，速食增速有所放缓。分业务看，H2关联方整体收入8.3亿，同比-20.3%（量-21.8%，价+1.9%），销量下滑主要系关联方门店受疫情影响收入下降所致，单价提升主要系公司9月上调关联方业务价格，收入降幅相比H1有所收窄。H2第三方整体收入26.28亿，同比+13.2%，其中：1）底料收入14.54亿，同比+27.6%（量+24.4%，价+2.6%），量价齐升主要系牛油底料及毛利率较高的番茄底料增速较快所致；2）中式复调收入2.20亿，同比+18.3%（量+16.7%，价+1.9%），收入增长主要系H2香锅调料增速较高带动；3）方便速食收入9.36亿，同比+4.8%（量+4.9%，价-0.1%），增速放缓主要系6月渠道囤货，7月去库存及10-11月物流受影响所致。分区域看，H2华南地区同比-5.6%，华北地区同比+16.6%，海外业务同比+10.2%。分渠道看，H2经销商渠道同比+16.1%，电商渠道同比+20.1%。
毛利率环比改善，费用率收缩，净利率同比提升。盈利能力方面，公司22年整体毛利率30.2%，同比-2.2pcts，销售费用率10.5%，同比-1.2pcts，管理费用率3.7%，同比-0.5pct，归母净利率12.1%，同比-0.8pct。其中H2毛利率31.5%，同比-0.6pct，环比+3.1pcts。同比下降主要在于关联方毛利率同比下降较多；环比提高主要在于：1）部分原材料自产毛利率有所提升；2）第三方业务中毛利率更高的复调增速较快，结构改善；3）关联方业务9月提价。H2销售费用率9.6%，同比-1.6pcts，主要系广告费用下降所致，管理费用率2.9%，同比-0.4pct，其他收入7300万，同比+41%，主要系政府补贴增加及处置资产亏损减少所致。受益于费用率改善及其他收入增加，H2归母净利率13.8%，同比+1.2pcts。
23年展望：渠道持续下沉，盈利稳步修复。公司22H2受收入受疫情影响增长有所放缓，但结构改善，部分原材料自产及费用收缩使得盈利能力有所修复。23Q1关联方需求复苏，第三方稳健增长。23年整体市场需求仍在不断恢复，公司将聚焦优化产品研发体系及评价体系，充分利用有效的产品方法论加强公司产品力。同时，持续拓展渠道建设，优化渠道管理，完善供应链建设和管理，积极拓展海外市场，提升发展空间。公司核心优势在于渠道成熟度较高，同时品牌力领先，随着更符合不同层级市场产品的不断扩充，公司渠道下沉仍是核心看点，期待关联方修复的同时，复调持续发力，以及速食多元发展，激发成长潜能。
投资建议：盈利环比改善，渠道持续下沉，23年增长可延续，维持“强烈推荐”评级。22H2收入同比+4.4%，归母净利润同比+14.7%，业绩环比改善。23年看，公司关联方业务复苏+价格上调带动盈利加速修复。第三方策略调整加速渠道下沉提高试产份额，整体供应链优化提升盈利能力。公司压力最大时期已过，业绩逐步修复确定性高，低估值下性价比凸显，建议加大布局。我们给予23-24年EPS预期为0.87、1.06元，对应23年估值23.6X。我们按照分部估值法，给予公司23年33X估值，目标价33港元，维持“强烈推荐”评级。
风险提示：行业格局再度恶化、关联方负面事件影响、新品开拓不及预期
参考报告
附：财务预测表
作者风采
于佳琦：食品饮料首席分析师，南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，16年就职安信证券，17年加入招商证券食品饮料团队，6年消费品研究经验。
田地：复旦大学本科，复旦大学硕士，20年加入招商证券。
陈书慧：美国加州大学圣地亚哥分校本科，美国哥伦比亚大学硕士，20年加入招商证券。
任龙：美国伊利诺伊理工斯图尔特商学院硕士，20年加入招商证券，5年消费品公司工作经验。
刘成：上海交通大学本科，上海交通大学硕士，21年加入招商证券。
胡思蓓：复旦大学本科，复旦大学硕士，22年加入招商证券。
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