◾2022年11-12月，受资金面边际收敛、经济复苏预期叠加理财净值化改造放大债市波动等影响，信用债市场经历了大幅调整，2023年以来，债券市场逐渐走出理财赎回风波的影响，本文梳理了一季度信用债市场一级发行及二级交易情况，以供投资者参考。
◾2023年一季度，信用债发行量为31,871.53亿元，较2022Q4增长22.51%，较2022Q1下降2.15%，净融资额为5,052.04亿元，环比由2022Q4的净偿还（-6,183.66亿元）转为净流入，较2022Q1下降54.51%。从推迟/取消发行数据看，一季度推迟/取消发行的信用债只数合计190只，发行规模为1,174.27亿元，虽然相较2022年11-12月，推迟/取消发行债券只数明显下降，但1月及3月推迟/取消发行债券只数仍高于2022年以来除11-12月的其他月份。
◾2023年1月发行期限短期化明显，不过一季度内，短期化有所缓解；公募仍为信用债的主要发行方式，但2023年1-3月，公募发行占比呈下行趋势，2023年3月公募发行量占比72.08%，为2022年以来占比最低的一个月份。经历2022年11-12月的理财赎回风波后，2023年以来信用债市场逐步修复，从发行利率看，1-2月公募、私募加权发行利率呈下行趋势，不过3月，私募加权发行利率下行的同时，公募加权发行利率有回升的势头，已经达到了2022年12月的水平。
◾2023年一季度，城投债发行量为15,933.49亿元，占信用债发行总量的49.99%，净融资额5,182.67亿元，略高于全体信用债净融资（5,052.04亿元）。各省净融资普遍较2022Q4回暖，江苏、浙江、山东、湖北等仍为城投债净融资的大省，甘肃、广东、云南、辽宁、贵州、内蒙古和黑龙江净融资为负；而对比2022Q1，15个省份净融资同比有不同程度下行，包括广东、上海、山西、重庆、湖南、四川等。
◾从发行利率看，2023年1月，城投债公募加权发行利率环比有所下降，私募加权发行利率环比则继续抬升，2月，公募、私募加权发行利率环比均有所下滑，3月，公募加权发行利率有所抬升，私募加权发行利率继续下降，整体来看，当前公募、私募加权发行利率仍处于2022年以来的较高水平。
◾2023年一季度，产业债发行量为15,938.04亿元，较2022Q4下降0.74%，较2022Q1下降17.66%，净融资额为-130.63亿元，净偿还规模较2022Q4（净融资额-5,898.63亿元）大幅下降，但融资情况远弱于2022Q1（净融资额5,533.93亿元）。分行业看，建筑装饰、公用事业、环保、有色金属等净融资规模较大，对比2022Q4，建筑装饰、环保、有色金属、社会服务等行业净融资不同程度回升，而公用事业则下降70.88%；对比2022Q1，仅环保、机械设备、银行、纺织服饰、通信和家用电器6个行业有所增长，其余行业净融资均下降。
◾2023年一季度，信用利差整体呈波动下行趋势，中高评级、短期限债券信用利差分位数已处于较低水平。2022年11月中旬开始的债市调整中，信用利差上行，且基本在2022年12月19日附近达到顶点，随后下行至2023年1月10日附近，1月底，各评级、各期限中短票据到期收益率较1月10日均有回升。2月，中短票据到期收益率环比均有所下行，其中AA各期限、AA+3Y及AA+5Y下行幅度较大，在25-30bp之间。3月，中低评级、长期限中短票据信用利差环比有所下行，短期限、高评级信用利差环比回升。
◾2023年一季度，期限利差先上后下。1月，期限利差波动上升，1月末，AA+ 3Y-1Y、AA+5Y-1Y分别为71.60bp和107.63bp，较2022年12月末增加15.14bp和17.05bp，随后期限利差下行，3月末AA+ 3Y-1Y、AA+5Y-1Y分别为32.12bp和66.99bp，较1月末分别减少39.48bp和40.64bp，期限利差收窄幅度较大的为AA+主体，其次为AAA主体。等级利差震荡后整体下行。2023年1月，信用债等级利差整体处于震荡态势，2月以来，等级利差下行明显，3月末，AA 3Y-AAA 3Y等级利差为57.85bp，较2月初下行15.99bp。
◾信用债市场回顾：本周信用债发行总额2,462.13亿元，较上周下降29.40%，净融资额-1,008.77亿元，净偿还规模较上周增加860.76亿元，其中城投债净融资为-76.89亿元，由上周的净流入（186.52亿元）转为净偿还，产业债净融资额为-931.88亿元，净偿还规模较上周增加597.36亿元。本周信用债市场成交活跃度有所下降，1年期、3年期、5年期中短票据收益率均有所下降。本周有1起评级下调事件，无评级上调情况。
◾风险提示：数据更新不及时及提取失误的风险；信用风险事件增加或导致避险情绪上升，债券收益率走高；政策变动。
一、一季度信用债市场回顾
2022年11-12月，受资金面边际收敛、经济复苏预期叠加理财净值化改造放大债市波动等影响，信用债市场经历了大幅调整，2023年以来，债券市场逐渐走出理财赎回风波的影响，本文梳理了一季度信用债市场一级发行及二级交易情况，以供投资者参考。
1、一级发行：发行回暖，分化明显
2023年一季度，信用债发行量为31,871.53亿元，较2022Q4增长22.51%，较2022Q1下降2.15%，净融资额为5,052.04亿元，环比由2022Q4的净偿还（-6,183.66亿元）转为净流入，较2022Q1下降54.51%。分月看，2023年1月起，信用债净融资额环比转正，其中1月主要系到期规模环比大幅下降；2月净融资额达到2,912.33亿元；3月发行量环比大增，但由于到期规模高企，使得净融资额较2月下降50.00%。从推迟/取消发行数据看，一季度推迟/取消发行的信用债只数合计190只，发行规模为1,174.27亿元，虽然相较2022年11-12月，推迟/取消发行债券只数明显下降，但1月及3月推迟/取消发行债券只数仍高于2022年以来除11-12月的其他月份。
2023年1月发行期限短期化明显，不过一季度内，短期化有所缓解。2023年1月，1年以内信用债发行占比61.05%，较2022年12月增加12.66个百分点，1-3年信用债发行占比25.61%，较2022年12月减少10.50个百分点。不过随着理财风波逐渐平息，期限短期化有所缓解，2023年3月，1年以内信用债发行占比41.24%，较2023年1月下行19.81个百分点，较2022年12月下行7.15个百分点；1-3年内信用债发行占比38.48%，较2023年1月上行12.86个百分点，较2022年12月上行2.36个百分点；3-5年内信用债发行占比17.07%，较2023年1月上行5.58个百分点，较2022年12月上行4.15个百分点。
2023年一季度，公募发行量占比呈下行趋势。公募仍为信用债的主要发行方式，但2023年1-3月，公募发行占比呈下行趋势，2023年3月公募发行量占比72.08%，为2022年以来占比最低的一个月份。经历2022年11-12月的理财赎回风波后，2023年以来信用债市场逐步修复，从发行利率看，1-2月公募、私募加权发行利率呈下行趋势，不过3月，私募加权发行利率下行的同时，公募加权发行利率有回升的势头，已经达到了2022年12月的水平。
◾城投债
2023年一季度，城投债发行量为15,933.49亿元，占信用债发行总量的49.99%，净融资额5,182.67亿元，略高于全体信用债净融资（5,052.04亿元）。环比、同比变化看，2023年一季度信用债发行较2022Q4增长60.00%，净融资由净偿还（-285.03亿元）转为净流入；发行较2022Q1增长20.57%，净融资额下降6.98%。分月看，2023年以来各月城投债净融资均为流入状态，且逐月增长。
分行政级别看，地市级和区县级城投为发行主力，2023年一季度，区县级城投发行量较2022Q1增长35.47%。2023年一季度，省级、地市级和区县级平台发行量分别为1,382.31亿元、6,876.08亿元和5,642.65亿元，较2022Q4均有较大幅度增长，相较2022Q1分别增长4.05%、16.74%和35.47%；省级、地市级和区县级城投净融资额分别为195.84亿元、2,213.06亿元和2,078.99亿元，较2022Q4均有明显增长，较2022Q1则分别下降40.10%、下降12.77%和增长6.91%。
2023年一季度，各省净融资普遍较2022Q4回暖，江苏、浙江、山东、湖北等仍为城投债净融资的大省，甘肃、广东、云南、辽宁、贵州、内蒙古和黑龙江净融资为负；而对比2022Q1，15个省份净融资同比有不同程度下行，包括广东、上海、山西、重庆、湖南、四川等。
从发行期限看，2023年一季度城投债发行期限短期化明显，但逐月缓解，3月1-3年期债券发行占比41.22%，处于2022年以来最高水平。2023年1月，1年以内、1-3年、3-5年债券发行量占比分别为43.47%、35.16%和19.33%，较2022年12月分别增加0.27个百分点、增加3.76个百分点，下降1.56个百分点；3月，1年以内发行量占比较1月减少12.50个百分点，1-3年、3-5年分别较1月增加6.06、5.32个百分点，城投债发行期限有所拉长，1-3年期债券占比处于2022年以来最高水平。
分省看，2023年一季度，吉林、西藏、河南、云南等省份1年以内债券发行占比上升明显，且河南、云南两省1年以上债券占比发行均下滑；新疆、陕西、贵州、江西、广东1-3年期债券发行占比提升明显，且新疆和贵州除1-3年期债券以外，其他期限债券占比均下行；除湖南、青海、上海、福建以外，其他省份3-5年期债券发行占比均不同程度下滑。
从发行方式看，2023年一季度城投债公募发行占比55.94%，较2022Q4略有下降，较2022Q1下降3.91个百分点。分省看，甘肃、广东、北京、天津、湖北等省份城投债公募发行占比较高，海南、西藏、浙江、河南等省份公募发行占比相对靠后；相较2022Q4，甘肃、贵州、湖北、山西、上海等省份公募发行占比提升明显，而西藏、云南、青海、宁夏、湖南等省份则有不同程度下滑；相较2022Q1，广西、贵州、青海、西藏、湖南等省份公募占比下滑较为明显，甘肃、吉林等公募发行占比则有一定程度上升。
从发行利率看，2023年1月，城投债公募加权发行利率环比有所下降，私募加权发行利率环比则继续抬升，2月，公募、私募加权发行利率环比均有所下滑，3月，公募加权发行利率有所抬升，私募加权发行利率继续下降，整体来看，当前公募、私募加权发行利率仍处于2022年以来的较高水平。
分省看，公募发行方面，2023年一季度，多数省份加权发行利率较2022Q4有一定程度上浮，其中青海、云南、天津、宁夏、吉林等省份公募加权发行利率在各省之间排名前列，超过6%，广东、上海、广西、浙江和北京等省份公募加权发行利率在4%以内；私募发行方面，青海、广西、天津、甘肃、云南、宁夏和吉林7个省份加权发行利率超过6%，上海加权发行利率最低，为3.41%，北京、浙江、山西、广东、福建等9个省份加权发行利率在4-5%之间。
◾产业债
2023年一季度，产业债发行量为15,938.04亿元，较2022Q4下降0.74%，较2022Q1下降17.66%，净融资额为-130.63亿元，净偿还规模较2022Q4（净融资额-5,898.63亿元）大幅下降，但融资情况远弱于2022Q1（净融资额5,533.93亿元）。分月看，2023年1月，净融资额环比转正，但主要系到期规模较小，2月发行量及净融资额环比均有明显提升，3月发行量环比增长65.87%，但受到期规模较大影响，净融资额转负。
分企业性质看，发行方面，国企、央企、公众企业和民企发行规模分别为8,255.50亿元、6,242.14亿元、818.00亿元和495.40亿元，占比分别为51.80%、39.17%、5.13%和3.11%，相较2022Q4，除央企下降27.86%外，其余三类性质企业均有不同程度增长，相较2022Q1，四类性质企业均下行，其中央企和民企降幅明显，分别为29.25%和41.55%。净融资方面，2023年一季度，国企净融资规模较大，为1,455.55亿元，央企和民企均为净偿还，对比2022Q4，四类性质企业净融资均有所恢复，而对比2022Q1，四类性质企业净融资均下行。
分行业看，发行方面，公用事业、建筑装饰、交通运输和非银金融等行业发行规模较大，对比2022Q4，公用事业、非银金融、建筑装饰有不同程度下滑，其中公用事业下降40.83%，综合、煤炭、钢铁等增幅超50%，对比2022Q1，除建筑装饰、通信、环保、银行、计算机、纺织服饰等7个行业外，其余21个行业发行量均有下滑。净融资方面，2023年一季度，建筑装饰、公用事业、环保、有色金属等净融资规模较大，对比2022Q4，建筑装饰、环保、有色金属、社会服务等行业净融资不同程度回升，而公用事业则下降70.88%；对比2022Q1，仅环保、机械设备、银行、纺织服饰、通信和家用电器6个行业有所增长，其余行业净融资均下降。
从发行期限看，2023年1月，1年以内产业债发行占比达78.34%，较2022年12月增加26.57个百分点，随后该占比逐月下降，3月为52.15%；1-3年期产业债发行占比逐月增长，自1月的16.08%增长至3月的35.49%；3-5年期、5年以上产业占比也呈现逐月增长的规律，3月分别为10.50%和1.86%，较1月分别增加5.28和1.50个百分点。
分行业看，2023年一季度，机械设备、电力设备、煤炭、建筑材料等行业1年以内债券发行占比较2022Q1大幅增长；计算机、传媒、银行和公用事业等1-3年期债券发行占比较2022Q1有所增长，机械设备、电力设备、煤炭、建筑材料、电子等则下滑明显；纺织服饰、电子等行业3-5年期债券发行占比较2022Q1有所增长。
从发行利率看，2023年1月，产业债公募加权发行利率环比有所下降，私募加权发行利率环比则继续抬升，2月，公募加权发行利率抬升13bp，私募债则下降41bp，3月，公募加权发行利率继续抬升29bp至3.22%，已处于2022年以来的较高水平，私募加权发行利率则下行30bp。
2、二级交易：信用利差波动下行、期限利差先上后下
中短票据到期收益率自2022年12月19日以来呈下行趋势，其中不同评级、期限略有分化，高评级、短期限到期收益率下行明显至2023年1月10日附近，随后略有回升，中低评级、较长期限到期收益率下行至2023年1月10日附近，随后仍呈波动下行态势。
2023年一季度，信用利差整体呈波动下行趋势，中高评级、短期限债券信用利差分位数[1]已处于较低水平。2022年11月中旬开始的债市调整中，信用利差上行，且基本在2022年12月19日附近达到顶点，随后下行至2023年1月10日附近，1月底，各评级、各期限中短票据到期收益率较1月10日均有回升。2月，中短票据到期收益率环比均有所下行，其中AA各期限、AA+3Y及AA+5Y下行幅度较大，在25-30bp之间。3月，中低评级、长期限中短票据信用利差环比有所下行，短期限、高评级信用利差环比回升。3月末，中高评级信用利差分位数已处于较低位置，除AAA 3Y和AAA 5Y信用利差分位数高于年初水平外，其余均低于年初水平。
2023年一季度，期限利差先上后下。1月，期限利差波动上升，1月末，AA+ 3Y-1Y、AA+5Y-1Y分别为71.60bp和107.63bp，较2022年12月末增加15.14bp和17.05bp，随后期限利差下行，3月末AA+ 3Y-1Y、AA+5Y-1Y分别为32.12bp和66.99bp，较1月末分别减少39.48bp和40.64bp，期限利差收窄幅度较大的为AA+主体，其次为AAA主体。
等级利差震荡后整体下行。2023年1月，信用债等级利差整体处于震荡态势，2月以来，等级利差下行明显，3月末，AA 3Y-AAA 3Y等级利差为57.85bp，较2月初下行15.99bp。
2023年一季度，城投债到期收益率整体趋势与信用债基本一致，各期限、各评级城投债收益率自2022年12月19日下行至2023年1月10日附近，之后高评级、短期限债券收益率变化幅度不大，中低评级、较长期限债券收益率呈现较为明显的下行趋势。
从信用利差看，城投债信用利差走势基本与全体信用债一致，1月以来整体波动下行，中低评级、长期限城投债利差下行明显，3月末，AA 1Y、AA 3Y和AA 5Y较1月10日分别下行43.59bp、57.25bp和28.58bp，AA+ 3Y和AA+ 5Y 下行幅度也近30bp。从历史分位数看，3月末，高评级、短期限债券利差小幅回升后，所处历史分位数高于2022年年初水平，不过AA+ 1Y、AA+ 5Y和AA 1Y所处历史分位数已低于2022年年初水平。
2023年一季度，产业债各评级信用利差整体呈下行趋势。3月末，AAA、AA+及AA信用利差分别为50.24bp、75.41bp和116.19bp，较2022年12月底分别下降41.70bp、84.38bp和121.36bp。从主要行业看，各行业高评级、短期限信用利差所处分位数已处于较低水平，低评级或者长期限债券信用利差所处分位数仍较高，譬如煤炭、电力、地产、建筑等行业AAA 5Y仍处于较高分位数。
3、小结
2023年一季度，信用债发行量为31,871.53亿元，较2022Q4增长22.51%，较2022Q1下降2.15%，净融资额为5,052.04亿元，环比由2022Q4的净偿还（-6,183.66亿元）转为净流入，较2022Q1下降54.51%。
2023年一季度，城投债发行量为15,933.49亿元，占信用债发行总量的49.99%，净融资额5,182.67亿元，略高于全体信用债净融资（5,052.04亿元）。各省净融资普遍较2022Q4回暖，而对比2022Q1，15个省份净融资同比有不同程度下行，包括广东、上海、山西、重庆、湖南、四川等。产业债发行量为15,938.04亿元，较2022Q4下降0.74%，较2022Q1下降17.66%，净融资额为-130.63亿元，净偿还规模较2022Q4（净融资额-5,898.63亿元）大幅下降，但融资情况远弱于2022Q1（净融资额5,533.93亿元）。分行业看，建筑装饰、公用事业、环保、有色金属等净融资规模较大，对比2022Q1，仅环保、机械设备、银行、纺织服饰、通信和家用电器6个行业有所增长，其余行业净融资均下降。
2023年一季度，信用利差整体呈波动下行趋势，中高评级、短期限债券信用利差分位数 已处于较低水平。期限利差先上后下。1月，期限利差波动上升，1月末，AA+ 3Y-1Y、AA+5Y-1Y分别为71.60bp和107.63bp，较2022年12月末增加15.14bp和17.05bp，随后期限利差下行，3月末AA+ 3Y-1Y、AA+5Y-1Y分别为32.12bp和66.99bp，较1月末分别减少39.48bp和40.64bp，期限利差收窄幅度较大的为AA+主体，其次为AAA主体。等级利差震荡后整体下行。2023年1月，信用债等级利差整体处于震荡态势，2月以来，等级利差下行明显，3月末，AA 3Y-AAA 3Y等级利差为57.85bp，较2月初下行15.99bp。
[1]指2018年以来。下同。
二、信用债市场回顾
1、一级市场：信用债融资转为大幅净偿还
本周信用债融资转为大幅净偿还。本周信用债发行总额2,462.13亿元，较上周下降29.40%，净融资额-1,008.77亿元，净偿还规模较上周增加860.76亿元。本周共有25只信用债取消发行，涉及金额136.45亿元。
具体来看，企业债、公司债、中期票据、短期融资券及定向工具净融资额分别为-0.34亿元、-458.75亿元、-449.01亿元、-56.07亿元和-44.60亿元，其中企业债、定向工具净偿还规模较上周有所下降，其余券种净偿还规模进一步加大或者由上周的净流入转为净偿还状态。
本周城投债净融资为-76.89亿元，由上周的净流入（186.52亿元）转为净偿还；本周产业债净融资额为-931.88亿元，净偿还规模较上周增加597.36亿元。
2、二级市场：成交活跃度略有下降
本周信用债市场成交活跃度有所下降。本周信用债周度换手率为3.65%，较上周下行4 bp。分券种看，企业债、公司债、中期票据、短期融资券和定向工具成交量分别为428.37亿元、3,009.29亿元、2,845.57亿元、2,230.78亿元和1,058.82亿元，除公司债外，其他券种较上周均有不同程度上升。
本周信用债市场成交活跃度有所下降。本周信用债周度换手率为3.65%，较上周下行4 bp。分券种看，企业债、公司债、中期票据、短期融资券和定向工具成交量分别为428.37亿元、3,009.29亿元、2,845.57亿元、2,230.78亿元和1,058.82亿元，除公司债外，其他券种较上周均有不同程度上升。
3、信用评级调整情况
本周有1起评级下调，无评级上调情况。
四、风险提示
数据更新不及时及提取失误的风险；信用风险事件增加或导致避险情绪上升，债券收益率走高；政策变动。
证券研究报告：一季度信用债市场回顾：发行回暖、利差下行
对外发布时间：2023年4月2日
报告发布机构：中泰证券研究所
参与人员信息：
周岳 | SAC编号：S0740520100003 | 邮箱：zhouyue@r.qlzq.com.cn
周 冰 倩（ 研 究 助 理） | 邮 箱 ：zhoubq@r.qlzq.com.cn
