摘要
行业近况
我们采用换手率、超买超卖和赚钱效应因子构建了C-REITs市场情绪指标，以初步刻画沪深公募REITs市场情绪。
评论
首批公募REITs上市至今已有21个月，其中2021年8月至2022年2月、2022年6-9月这两段大行情令我们重视市场情绪对公募REITs二级市场的影响，因此我们构建了C-REITs市场情绪指标，以期能够通过观察情绪指标的变动和高低水平，为判断市场走势提供参考。
我们的C-REITs市场情绪指标构建分为3个步骤：1. 选择可以表征C-REITs投资者情绪的市场变量，作为备选情绪因子并进行标准化处理；2. 初步评估备选因子对市场收益率的预测性，并从中筛选出可行因子；3. 使用赋权方法整合各因子信息，构造完整情绪指标。
C-REITs市场情绪指标可帮助判断C-REITs市场是否进入极端情绪状况，进而协助衡量整体市场走势是否进入阶段性顶部或底部区间。C-REITs情绪指标处于不同区间时，其后若干个交易日的C-REITs流通市值加权平均收益率存在明显差异，其中情绪指标处于过热区间（80-100）时后续10/15/20/60个交易日平均收益率均为负。我们认为C-REITs市场情绪指标处于过热区间时投资风险较大，处于低迷区间（10-20）时则蕴藏一定机会。风险和机会来源于胜率和盈亏比在不同市场情绪下的变化：C-REITs情绪指标处于过热区间时，C-REITs流通市值加权收益率层面的投资胜率和盈亏比均下降，而处于低迷区间时，后续60个交易日维度上具有较优的盈亏比。
模型基于历史数据，对未来预测能力可能有限。
一、C-REITs市场情绪指标构建
步骤1：备选情绪因子标准化
量类型的情绪因子主要反映市场流动性和交易活跃度，价格类情绪因子主要反映市场定价的横纵向相对水平。基于目前的数据可得性和权益市场情绪指数构建经验，我们首先选取了8个备选因子，并将每个因子标准化至（0,1）区间。注意由于进行标准化计算时需要使用前120个交易日的历史数据，因此因子标准化后的数据起始日期为2022年1月12日。
图表1：备选情绪因子
注：CDF为标准正态累积分布函数 资料来源：Wind，中金公司研究部
步骤2: 情绪因子筛选
用于最终情绪指标合成的情绪因子需要对C-REITs市场指数收益率有一定预测性，同时各因子之间相关性不高。以通过格兰杰因果检验为预测性筛选门槛，以0.7为相关性系数筛选门槛，我们最终保留了加权换手率、超买超卖占比之差和相对债指赚钱效应3个因子。
图表2：格兰杰因果检验结果
注：1.数据截至2023年3月17日；2.对于非平稳时间序列（相对股指赚钱效应、相对10年期国债隐含风险溢价、相对沪深300市盈率倒数隐含风险溢价），采用先差分至平稳序列再检验的方法
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表3：保留的情绪因子之间的相关性系数
注：数据截至2023年3月17日
资料来源：Wind，中金公司研究部
步骤3：C-REITs市场情绪指标合成
对标准化后的3个保留因子分别赋予权重后加总并乘以100即可得到C-REITs市场情绪指标。常用的赋权方法有主成分分析法和偏最小二乘法等，考虑到C-REITs市场历史数据较短且二级市场交易逻辑不稳定，若使用2021年6月至今的数据的按主成分分析法或偏最小二乘法建模获得的系数（权重）后续可能还有较大变化，我们目前采用下列公式直接赋权，逻辑是偏离0.5越多的因子，赋予越大的权重。
图表4：情绪因子权重公式
注：x为单一情绪因子 资料来源：中金公司研究部
二、C-REITs市场情绪指标有效性分析
C-REITs情绪指标可帮助判断C-REITs市场是否进入极端情绪状况，进而协助衡量整体市场走势是否进入阶段性顶部或底部区间。观察图表5可见，与主流股市情绪指标类似，C-REITs市场情绪指标在进入80-100的过热区间若干个交易日后市场大概率开启一轮下跌，在探底10-20的低迷（以及0-10的恐慌）区间若干个交易日后也多会开启一轮上涨，但是滞后时点以及上涨或下跌的幅度并不恒定。情绪指标在20-80区间内时的走势与市场指数走势则较为同步。具体而言，C-REITs市场情绪指标有效的提示了2022年2月中旬的市场见顶回调，以及2022年6-9月、2022年11月下旬、2023年2月上旬的3波行情的开启点与结束点。我们认为C-REITs市场情绪指标处于过热区间时投资风险较大，处于低迷区间时则蕴藏一定机会。
图表5：C-REITs市场情绪指标与C-REITs流通市值加权总回报走势
注：1.数据截止2023年3月17日；2.由于情绪因子标准化中使用到历史120个交易日数据，因此C-REITs市场情绪指标的起始日期为2022年1月12日
资料来源：Wind，中金公司研究部
C-REITs情绪指标处于不同区间时，其后若干个交易日的C-REITs流通市值加权平均收益率存在明显差异。情绪指标在80及以上的过热区间时，后续10/15/20/60个交易日的平均收益率均为负，表明C-REITs市场情绪过热后市场降温回落较快。情绪指标在0-10的恐慌区间时，后10/15/20/60个交易日的平均收益率均为负，但情绪指标回升至10-20的低迷区间时，后续平均收益率可能转正，尤其是后续60个交易日的平均收益率显著，表明C-REITs市场情绪过低之后的修复反转可能需要一定时间。另外，对比情绪指标在20-50和50-80区间的后续平均收益表现，可发现在这两个区间内情绪指标与市场走势短期（10-15个交易日）呈正相关，但情绪指标处于50-80区间时需警惕较长时间后可能进入过热区间亦或情绪冷却带来损失。
图表6：C-REITs情绪指标所处区间与其后若干个交易日平均收益率的关系
注：数据截至2023年3月17日 资料来源：Wind，中金公司研究部
C-REITs情绪指标处于过热（80及以上）区间时，C-REITs流通市值加权收益率层面的投资胜率和盈亏比均下降，而处于低迷（10-20）区间时，后续60个交易日维度上具有较优的盈亏比。胜率方面，多数情况下胜率在0.4-0.6的平均水平区间内，但情绪指标处于过热区间时或处于50-80区间较长时间后，胜率大幅降低。盈亏比方面，多数情况下盈亏比在0.8-1.2的平均水平区间内，但在情绪指标过热时盈亏比受影响较大。另外，情绪指标在低迷区间时具有较好的60个交易日维度上的盈亏比，这也是图表6中情绪指标在10-20区间时后60个交易日较高平均正收益率的来源。
图表7：C-REITs情绪指标区间与后续10/15/20/60个交易日胜率与盈亏比
注：数据截至2023年3月17日 资料来源：Wind，中金公司研究部
三、C-REITs市场情绪指标对当前C-REITs二级市场的启示
当前C-REITs市场情绪指标低于其10日均值且呈向下探底趋势（但并未进入20点以下的低迷区间），同时各分项情绪因子偏弱。年初以来，C-REITs市场情绪指标仅在1月下旬由于前期超卖后有所反弹，当时市场吸引了部分资金入场后形成一定赚钱效应，直至2月中旬后情绪指标与市场走势相继触顶回落，截至3月17日C-REITs市场情绪指标收于32点。分解因子来看，换手率因子位于近期均值附近，且没有形成类似前期上涨行情中常有的明显“突刺”；超买超卖因子仅略偏负值，未达到过热或低迷区间因此无反转提示，仅表明目前空头占优；赚钱效应方面，近期10年期国债收益率下行，C-REITs相对债市的赚钱效应暂无吸引力。我们认为市场趋势反转尚需等待催化剂，建议投资者关注市场消化各公募REITs项目年报与年度资产评估等增量信息时的或有参与机会。
图表8：加权换手率与C-REITs市场走势
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表9：超买超卖占比之差与C-REITs市场走势
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表10：赚钱效应（相对债指）与C-REITs市场走势
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表11：C-REITs市场情绪指标与C-REITs市场走势
资料来源：Wind，中金公司研究部
本文摘自：2023年3月24日已经发布的《公募REITs市场情绪指标初探》
张星星 联系人 SAC执业证书编号：S0080122030064
杨 冰 分析员 SAC执业证书编号：S0080515120002 SFC CE Ref: BOM868
陈健恒 分析员 SAC执业证书编号：S0080511030011 SFC CE Ref: BBM220
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