日前，监管部门发布了《不动产私募投资基金试点备案指引（试行）》、《关于金融支持住房租赁市场发展的意见（征求意见稿）》等政策，监管部门同时就QFLP等机构资金参与不动产私募投资基金进行了预热，从市场的反应来看，目前各方对国有资本进入房地产的“Pre-Reits”与“公募Reits”融资充满了期待。
众所周知，不动产（特别是产业园、基础设施、商业地产等）需要经历较长的培育期才能达到稳定盈利的状态。长期以来，对于诸如基础设施等资金量需求大、建设运营周期长的项目，如何筹建前期资金，前期投资如何退出，存量资产如何盘活等问题一直有待解决。无论上述政策最终的落地效果如何，至少也给市场盘活存量资产多提供了一些退出的路径。
需注意的是，不少同行反馈说，真正能通过公募Reits实现投资退出的项目一般都要求非常优质，而大多数项目却难以达到预期收益（按照发改委相关政策的要求，项目需满足预计未来3年净现金流分派率（预计年度可分配现金流/目标不动产评估净值）原则上不低于4%），所以即便有资金可以从前端建设期Pre-Reits阶段投资介入，更多的也是重点看主体的资质与信用情况，因此这又不免让人担心Pre-Reits又沦为优质主体融资及出表的工具。总的来说，当下重资产持有不动产的模式下，主要是通过“私募培育（Pre-Reits）+公募退出（Reits）”的产品设计实现投资闭环，因此实现“私募持有+轻资产运营”的转变也是未来重要的发展趋势。
我们注意到，不少产业类开发运营机构闻到近期的政策，也在积极寻求与各路投资机构的合作。但是，回归实际落地层面，考虑到资金体量及投资周期，目前想要在产业园等资产领域试水的机构大多以大型机构为主（带有国央企背景的投资机构居多），因此其对交易对手的挑选也十分严格，比如一般都是优选国央企类交易对手，如果是城投平台，也倾向于AA+以上评级的主体。施工单位为了获取城投平台的产业园的施工项目，在地方财政吃紧的情况下，原来施工单位拿到项目进行施工 ，如今也感叹自己已不再单纯，比如实际已经成为“类金融机构”、产业招商运营方，并为此特地成立产业规划等部门。有些财政十分吃紧的地方政府，原来应由政府建设的产业园，如今也变成了产业地产的方式，施工方如果要拿工程，则要求其带资金拍地或解决前期资本金以及带来真实的产业落地等等。
一、前期建设、运营阶段的Pre-Reits投资
市场将Pre-Reits比作Pre-IPO，通过Pre-Reits在一级市场提前锁定优质的基础设施等资产，并取得项目的控制权，通过与产业运营方的深度绑定，对该不动产等资产进行孵化，并为公募Reits储备项目，构建基础设施等不动产的闭环投资模式。Pre-Reits阶段的产品以私募基金、信托计划（TOT信托）等产品为主。
该类产品的基本融资要素如下：
二、项目成熟阶段的公募Reits投资
目前国内基础设施方面的公募Reits产品已经有较多的落地案例，已经逐渐形成成熟的政策框架（具体可参考下图）。
公募Reits这类权益类产品，可以有效降低资产负债率，投资人通过投资期间分红以及二级市场获得收益，且资金久期较长。底层资产需要满足合规性要求，且资产运营期限原则上不低于3年，底层资产未来3年平均每年可供分配现金流/资产发行估值不低于4%。目前公募Reits产品常见的架构是“公募基金+单一资产支持证券”结构，具体如下图所示：
整体交易步骤为：剥离底层资产，设立公募基金认购资产支持专项计划全部份额，资产支持专项计划受让项目公司股权，最终形成“公募基金-资产支持专项计划-项目公司-底层资产”的模式：
1. 剥离底层资产：对底层资产进行重组，具体方式包括存续分立、出资新设、资产划转等。
2. 设立公募基金：原始权益人或同一控制人下主体须参与基金份额战略配售，认购份额不少于20%。
3. 设立资产支持专项计划：公募基金作为唯一投资人认购资产支持专项证券全部份额，专项计划成立。
4. 收购项目公司股权：专项计划成立后，与原始权益人签订《股权转让协议》，协商收购项目公司全部股权与债权，转让价格参考市场化评估机构估值结果，最终以公开询价方式确定转让价格。
5. 运营管理：基金管理人与项目公司、管理机构共同签署《委托运营管理服务协议》，进行资产的运营管理。
