转自：中邮证券研究所
报告外发日期：2023年3月20日
▶ 快速成长的不锈钢冷轧加工龙头公司自2019年上市以来，借助资本市场的力量实现了产能的快速扩张，资本开支保持较高规模。截至2022 Q3，公司精密/宽幅冷轧不锈钢板带年产能分别为21.85/206.6万吨，较2018年增长109%/149%。根据我们的盈利预测，预计2022年公司实现营业收入为403.56亿元，2018-2022年CAGR为26.72%；归母净利润为5.21亿元，2018-2022年CAGR为26.72%。根据公司产能规划，预计到2025年末，公司精密/宽幅冷轧不锈钢板带产能将达到32.15/491.60万吨，2022-2025年CAGR分别为13.7%/33.5%。▶ 顺周期需求复苏，吨净利回升可期2021年，公司精密冷轧市占率为19.58%，排名第一；宽幅冷轧市占率为13.51%，排名第三。公司采用成本加成法定价，加工费相对稳定。2019-2021年，公司宽幅冷轧不锈钢板带吨加工费为978/933/1200元/吨、吨净利为211/201/236元/吨；精密冷轧不锈钢板带吨加工费为3191/3097/3087元/吨、吨净利为796/787/641元/吨。公司的核心竞争力体现在原材料端背靠不锈钢冶炼龙头青山集团，投资端自研设备降低设备成本，生产端产能利用率保持高位。我们认为在消费复苏、需求回暖背景下，公司作为行业头部企业，产品品质优质与客户结构中终端客户占比提升将推动公司吨加工费和吨净利获得修复。▶ 前瞻布局钛材与预镀镍，新材料开启第二成长曲线在深耕不锈钢冷轧加工主业的同时，公司利用自身不锈钢冷轧的成本和技术优势，积极向复合材料和不锈钢水管项目等产业链下游延伸；提前开拓市场，抢占市场份额，为公司的可持续发展提供保障。新材料发展方面，公司2022年10月公告设立控股子公司，拟投资31.44亿元建设年产6万吨钛合金项目；公司2022年11月公告设立全资子公司镨赛新材料，拟投资14亿元投资建设年产22.5万吨柱状电池专用外壳材料项目。▶ 盈利预测与投资建议基于公司不锈钢冷轧主业龙头地位稳固，精细化管理促成高周转效率；新增产能项目储备充沛，随着产能的持续释放，公司市占率、品牌知名度提升将有望促进吨加工费与吨净利增长。同时，公司布局的钛材、预镀镍等新业务景气度高、成长属性强，且盈利水平高于公司传统主业。公司业绩成长的韧性与弹性兼备，当前估值性价比凸显。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为5.21/8.12/12.09亿元，分别同比-11.81%/+55.76% /+48.91%；EPS分别为1.54/2.40/3.58元；以公司近3年PE（TTM）均值19.15倍为依据，对应目标价为46元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。▶ 风险提示下游需求大幅下滑风险；原材料价格大幅波动风险；行业竞争加剧风险；新增产能释放不及预期；新业务发展不及预期。
▶ 快速成长的不锈钢冷轧加工龙头
1.1 不锈钢冷轧加工龙头民企，内地、海外双向扩张
公司前身兰溪甬金不锈钢有限公司始创于2003年8月，成立初期，公司专注于精密冷轧不锈钢板带生产；随着精密冷轧不锈钢板带生产工艺的积累和技术装备自主设计研发水平的提高，公司准确把握不锈钢市场发展机遇，先后于2010年和2014年投资设立江苏甬金和福建甬金，将主营业务拓展至宽幅冷轧不锈钢板带生产领域。经过近二十年的发展，公司已成为集冷轧不锈钢板带的研发、生产、销售和服务于一体的企业。在区域布局上，公司已在国内最具经济活力的沿海地带，浙江、江苏、福建、广东设立了多个生产基地，并在内陆地区设立了甘肃甬金生产基地，构筑了面向全国的生产经营和服务网络；同时，公司在泰国、印尼等海外项目也按计划推进建设。
在深耕不锈钢冷轧加工主业的同时，公司利用自身不锈钢冷轧的成本和技术优势，积极向复合材料和不锈钢水管项目等产业链下游延伸；提前开拓市场，抢占市场份额，为公司的可持续发展提供保障。新材料发展方面，公司2022年10月公告设立控股子公司，拟投资31.44亿元建设年产6万吨钛合金项目；公司2022年11月公告设立全资子公司镨赛新材料，拟投资14亿元投资建设年产22.5万吨柱状电池专用外壳材料项目。
公司股权集中度较高，长期保持稳定。截至2022年11月14日，公司董事长虞纪群、董事曹佩凤为公司的实际控制人，持股比例分别为25.81%、20.98%；一致行动人曹静芬持股比例为3.47%，三人合计持股比例为50.26%。
公司的董事长、总经理、副总经理等核心管理团队成员稳定，均在公司服务多年，具有丰富的从业经验；稳健高效的管理团队为公司的持续快速发展打下良好基础。公司2020年的股权激励计划对公司管理层及核心管理、技术人员合计102人进行股权激励，授予限制性股票数量合计240.74万股，占公司授予时总股本的1.044%。
公司2022/11/4公告拟使用自有资金以集中竞价交易方式回购公司A股股份。截至2023/2/21，公司完成回购，已实际回购200.87万股，占公司总股本的0.59%，回购最高价格为31.29元/股，最低价格为27.78元/股，回购均价为29.91元/股，使用资金总额6009.63万元（含交易费用）。
1.2 精密、宽幅齐头并进，产能进入快速释放期
公司主要业务为冷轧不锈钢板带的研发、生产和销售，产品覆盖精密冷轧不锈钢板带、宽幅冷轧不锈钢板带、金属层状复合材料、不锈钢水管领域。产品广泛应用于电子信息、医疗器械、环保化工、汽车交通等领域。下游客户为惠而浦、苏泊尔、创维电器、银轮股份、浙江美大、老板电器、长盈精密、夏普电器等国内外知名企业。
公司自2019年上市以来，借助资本市场的力量实现了产能的快速扩张，资本开支保持较高规模。2020年、2021年及2022年前三季度，公司购建固定无形长期资产支付的现金分别为6.33/17.47/7.87 亿元，分别同比+91.27% /+175.87%/-38.15%。截至2022年9月末，公司已投产精密冷轧不锈钢板带年产能21.85万吨，宽幅冷轧不锈钢板带年产能206.60万吨。
根据公司在建和拟建项目新增产能情况，预计到2025年底，公司精密冷轧不锈钢板带年产能将达到32.15万吨；宽幅冷轧不锈钢板带年产能将达到491.60万吨（其中25万吨在越南、26万吨在泰国、70万吨在印度尼西亚）。
公司2021年可转债募集资金10亿元，扣除发行费用后，7亿元用于公司本部“年加工19.5万吨超薄精密不锈钢板带项目”年加工19.5万吨超薄精密不锈钢板带项目，3亿元用于补充流动资金。当前转股价格为36.05元/股；未转股比例为99.95%。
2021年，公司宽幅冷轧300系/宽幅冷轧400系/精密冷轧300系/精密冷轧400系产品分别实现销量约为174.72 /22.62/3.89/7.78万吨，分别同比增长20.86%/130.15% /6.78%/4.08%；产销率分别为98.57%/95.39% /98.67%/99.57%。2022年，在疫情影响生产加工和产品运输以及下游需求的情况下，公司的生产销售依然保持韧性。2022年前三季度，公司宽幅冷轧300系/宽幅冷轧400系/精密冷轧300系/精密冷轧400系产品分别实现销量153.15/15.34/7.34/ 5.05 万吨，各类产品销量达到2021年总销量的86%。
1.3 营收保持快速增长，高周转效率支撑高ROE
随着公司不锈钢冷轧产能的持续扩张，近年来公司营收规模保持快速增长。2021年。公司实现营业收入313.66亿元，同比增长53.43%；2016-2021年CAGR为30.96%；实现归母净利润5.91亿元，同比增长42.62%，2016-2021年CAGR为19.18%。2022年前三季度，公司实现营业收入303.64亿元，同比增长35.03%；实现归母净利润为3.50亿元，同比下降19.72%。
盈利水平方面，2022年前三季度，公司销售毛利率/净利率分别为4.55%/1.42%，分别同比下降0.19/0.92 pct。分业务来看，2022年前三季度，公司宽幅冷轧300系/宽幅冷轧400系/精密冷轧300系/精密冷轧400系产品的毛利率分别为3.97%/7.53%/7.50%/7.94%；分别较2021年下降0.02/3.46/6.84/3.71 pct。公司2022年前三季度盈利水平有所下降主要由于，一方面，疫情影响下公司冷轧不锈钢下游建筑、家电等领域需求走弱；公司为维护市场份额适当降价销售从而挤压毛利空间；另一方面，公司2022年内新增产能投放较多，产能爬坡期使得公司规模效应有所下降。
成本管控能力优于同业，管理效率持续强化。公司近年来期间费用管控较好，期间费用率持续处于行业可比公司中较低水平。2022年Q1-Q3，公司期间费用率为2.72%；其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.09% /0.32%/1.84%/0.48%，分别同比+0.01/-0.09/+0.73 /+0.33 pct。同时，公司对存货的管控水平较好，存货所占资金使用效率较高，变现能力和经营能力较强。2022年前三季度，公司存货周转率为15.14次，可比公司中太钢不锈/久立特材/明泰铝业的存货周转率分别为6.88/5.45/2.16次。总资产周转率方面，公司亦显著高于行业可比公司，支撑公司ROE水平位于行业前列。
▶ 顺周期需求复苏，吨净利回升可期2.1 下游需求回暖、结构升级，推动不锈钢板带量价齐升冷轧不锈钢行业的产业链从上游不锈钢的冶炼和热轧开始，再到公司所处的不锈钢板带冷轧环节，延伸到下游的不锈钢流通和应用环节。上游不锈钢冶炼产能的持续扩张，不锈钢供应量保持宽松。不锈钢深加工企业可在锁定吨毛利的情况下可提升产品的毛利率；下游应用领域逐步扩大，需求量保持韧性。同时，冷轧不锈钢行业具有较高的资金、技术等门槛，具备一定的进入壁垒，保持行业的良性发展。
中国不锈钢产量稳健增长，人均不锈钢消费量仍有增长空间。根据世界不锈钢协会的统计，自2014年以来，中国不锈钢的产量占全球50%以上；截至2022年前三季度，中国不锈钢粗钢产量占全球的56.51%。从人均不锈钢消费量角度来看，2021年中国不锈钢人均消费量为19.76kg/人，较韩国、意大利等约35kg/人的消费量仍有较大的增长空间。
根据中国特钢企业协会不锈钢分会的统计，2022年全国不锈钢粗钢产量3197.5万吨，同比下降2.02%。其中，300系不锈钢产量为1668万吨，同比增长2.67%，占比提升2.38 pct至52.17%；400系不锈钢产量为560万吨，同比减少12.13%，占比降低2.02 pct至17.51%；200系不锈钢产量为935万吨，同比减少4.18%，占比下降0.66 pct至29.24%。2022年全国不锈钢表观消费量2757万吨，同比下降1.22%。
受益于航天航空、轨道交通、电力电子、新能源汽车、国防军工等下游行业所需高端钢材品种的研发和产业化，国内精密冷轧不锈钢板带需求量持续增长。据我要不锈钢网站数据，2022年，国内精密冷轧不锈钢板带产量为72.5万吨，同比增长6.1%，消费量约为71.7吨，同比增长5.2%。
相较于精密冷轧不锈钢板带，宽幅冷轧不锈钢板带下游领域更加广泛，需求总量规模较大，需求增速保持较快增速。2011-2021年，全国主要企业宽幅冷轧不锈钢板带产量和表观消费量均维持正增长，年复合增长率分别达到14.33%、13.75%。2021年，全国宽幅冷轧不锈钢板带产量为1476万吨；宽幅冷轧不锈钢板带产量大于表观消费量，部分产品已通过出口在国际市场进行消化。
在宽幅冷轧不锈钢板带应用方面，在消费升级背景下，消费者对饮水安全、建筑美观、生活便利等各方面要素提出了更高的要求，为不锈钢给排水管、不锈钢燃气管、不锈钢建筑外墙板、白色家电部件（如洗衣机内筒）、厨电厨具（如集成灶）、电梯部件（如轿厢、轿门装潢材料）、汽车部件（如装饰材料）等应用领域创造了广阔的市场空间。
2023年疫情影响因素逐渐消散，下游需求呈现温和复苏。2023年1-2月，房地产新开工/竣工面积增速分别为-9.4%/8.0%；竣工端修复明显；与房屋竣工链条相关的建筑装饰材料、建筑五金、家用电器等产品需求有望回暖，带动冷轧不锈钢板带需求增长。
2.2 产能储备充沛，市占率有望提升精密冷轧不锈钢板带领域较大规模企业有20家左右，由于精密冷轧不锈钢行业存在较高的技术和资金门槛，国内精密冷轧不锈钢板带领域市场格局比较稳定，行业集中度较高。国内宽幅冷轧不锈钢板带领域中，产能规模较大的主要集中于宏旺集团、太钢不锈、甬金股份、北海诚德、张家港浦项（含青岛浦项）、鞍钢联众、宝钢不锈（含宁波宝新、宝钢德盛）以及酒钢宏兴等企业。2021年，公司精密冷轧不锈钢板带的市占率为19.58%；在精密领域公司保持市占率第一的领先地位，在宽幅领域，随着公司近年来产能的持续扩张，公司宽幅不锈钢板带的市占率由2015年5.98%升至2021年的13.51%。
根据对行业中其他企业的产能规划统计，我们认为2023年宽幅冷轧不锈钢板带的新增产能有限，较多产能预计于2024年投产。且就新增生产线所产产品来看，主要为2B/2D等中端产品；而公司规划新增产线的产品主要为精密冷轧、宽幅冷轧BA系高端产品；随着不锈钢冷轧产品在医疗器械、新能源等高端领域的渗透率持续提升，我们认为公司的新增产能仍能被下游较好的消化。
2.3 自研设备优势+深度绑定上游构筑公司护城河不锈钢是一种高合金钢，轧制变形抗力大，加工硬化程度高，是普碳钢的2-3倍。要保证轧制的高精度和高效率，需采用刚性大的轧机。整条冷轧生产线装备复杂，机组中高精尖设备占很大比例，涉及机电、仪表自动化执行等各个方面。公司于2010年设立装备研发中心，专门从事不锈钢冷轧生产装备的设计和研发，致力于提升国产冷轧生产装备的技术水平。公司装备研发中心自主设计研发出1350mm二十辊可逆式精密冷轧机组、1350mm连续退火酸洗机组、1350mm可逆式不锈钢带平整机组、准备机组和分卷机组等不锈钢冷轧主体装备，形成了具有自主知识产权的全套不锈钢冷轧自动化生产线解决方案，使公司成为国内少数几家能够自主设计研发冷轧不锈钢自动化生产线的企业之一。
截至2022年上半年，公司先后自主设计研发出36条二十辊可逆式精密冷轧机组及配套生产线，有利于降低公司冷轧装备的采购、安装、调试和日常维修成本。公司还实现若干台/套冷轧生产装备的对外销售，反映出公司自主设计研发的冷轧主体装备已达到行业先进水平，也体现了公司在冷轧不锈钢行业的核心竞争优势和市场竞争力。
在进行多品种、多规格的冷轧不锈钢板带生产过程中，公司对生产工艺不断进行技术革新，优化生产流程，公司产品具有精度高、强度高、板型平直度高、高耐蚀性、表面光洁度优越等特性，能较好满足下游客户对品种、规格、用途及产品质量等的特殊要求。公司优越的产品品质使得公司产品价格高于市场同等规格的产品，并且冷轧不锈钢板带的厚度越薄，公司的产品溢价越高；如无锡甬金0.3*1240 mm冷轧不锈钢板带价格与无锡宏旺、无锡江苏德龙同规格产品均价的差价在1000元/吨以上。
公司下游客户分为不锈钢加工企业、不锈钢贸易企业和终端制造企业等。2022年前三季度，公司贸易商/加工商/终端客户/代理商收入分别为223.08/58.04/19.30/0.40亿元，占比分别为74.16%/19.29%/6.42%/0.13%。近年来，随着公司宽幅冷轧不锈钢产品产能规模的持续扩大，产销量实现快速增长；宽幅冷轧不锈钢产品的下游客户主要为贸易商，使得公司贸易商客户的收入占比较高。
精密冷轧不锈钢板带产品的定制化程度更高，距离下游终端用户需求更近，客户主要为美的、惠而浦、苏泊尔、夏普电器、老板电器、大唐环保科技、长盈精密、创维电器、银轮股份、浙江美大等终端客户。终端客户的毛利率相较贸易商和加工商等更高，随着公司对优质终端客户的继续开发，公司毛利率水平有望提升。
原料供应方面，公司的供应商主要为广东广青、青山集团、太钢不锈等上游行业的龙头代表性企业，并已保持多年的长期稳定合作关系，与供应商的稳定合作确保了公司的优良产品品质与稳定原料供应，也为公司产能扩张提供充沛的原材料基础。从采购价格上来看，公司向供应商的采购价格小幅低于市场价格且波动性较小。另外，公司与上游供应商良好的合作关系也使得公司在采购预付款时可获得一定信用账期，公司预付定金比例一般在10%-20%。
从区位因素来看，大型不锈钢冶炼、热轧、冷轧厂商往往聚集在相关产业园区内进行配套生产，以提升协作效率并降低运输成本。广东广青与广东甬金均位于阳江市高新区港口工业园、青山集团体系内的鼎信科技、福建青拓实业股份有限公司与福建甬金和青拓上克均位于福安市不锈钢产业园区。
公司主要产品定价模式为成本加成，即通过“原材料+加工费”的形式进行。对于收入占比较大但毛利率水平较低的宽幅冷轧不锈钢产品，公司实时关注国内外原材料和产品价格走势，在对外签订供货合同的同时，结合自身原材料库存在市场上采购适当数量的原材料，产品销售价格和原材料采购价格几乎在同一时间锁定，公司单位产品的毛利空间相对稳定。
基于公司收取加工费的定价模式，吨毛利主要受加工费、加工成本（直接人工、制造费用）和运费的影响。
吨加工费：为公司产品销售价格与原材料成本的差价。每吨加工费受到市场供需情况、公司产品型号、市场地位以及公司综合竞争力等重要因素影响，是衡量盈利能力的重要指标；
加工成本：主要为人工成本和制造费用。影响人工成本的因素主要包括工艺、人工熟练水平等；影响制造费用的因素主要包括产能饱和程度（产能爬坡期分摊至每吨产品的费用较高）、能源价格等。
▶ 前瞻布局钛材与预镀镍电池壳，新材料开启第二成长曲线
3.1 钛材：携手上下游布局未来，聚焦高端民用与航空航天
以钛铁矿或金红石为原料经过多道工序生产出高纯度的四氯化钛，然后经高温氧化生成二氧化钛，再经过滤、水洗、干燥、粉碎得钛白粉产品。或者用镁作为还原剂将四氯化钛中的钛还原出来，还原后得到的钛类似海绵状，称之为海绵钛。世界上的海绵钛大部分用来生产钛加工材，少量用于生产钛白粉。钛材大致可以分为板材、棒材、管材、锻件、丝材、铸件及其他种类，其中，板材、棒材、管材三者产量共占全国钛材产量的90%以上。
钛具有密度小、比强度高、导热系数低、耐高温低温性能好、耐腐蚀能力强等突出的特点，最早被应用于航空航天等高科技领域，现在已逐渐向能源、化工、冶金、建筑、交通、海洋工程、医疗、体育休闲等领域扩展。钛作为新型金属材料，是支撑尖端科学技术进步的重要原材料之一，钛及钛合金相关技术对一个国家的国防、经济及科技发展具有重要的战略意义，钛工业在国民经济发展中具有重要的地位。
2021年，全国海绵钛销售量为13.37万吨，同比增长8.8%；净进口量为1.31万吨，同比增长214.3%；国内销量为13.30万吨，同比增长4.7%。2021年，我国钛材销量为12.33万吨；净出口量为8565吨；国内销售量为11.47万吨，同比增长35.8%。2021年，我国高端化工（PTA）、航空航天、船舶和海洋工程等中高端领域的钛材需求总量增加1.78万吨，同比增长25.03%，我国钛工业仍处于产业升级加速期。
公司2022年10月公告，拟成立控股子公司河南中源钛业有限公司，项目计划总投资额约31.44亿元，其中建设投资约23.08亿元。项目分三期建设，其中一期工程计划建设期18个月，建成年产1.5万吨钛合金新材料生产线；二期工程18个月，建成年产能1.5万吨钛合金新材料生产线，三期工程24个月，建成年3万吨钛合金深加工新材料生产线。
中源钛业钛材项目依托龙佰集团海绵钛原材料资源优势、公司金属板卷材深加工产业链优势、航宇科技钛合金锻材深加工产业链优势及项目管理团队高端钛合金新材料的经营管理和丰富的钛材生产制造经验合作实施。
中源钛业的加工主要在于熔炼和锻造，产出产品经热轧加工后，再由公司进行冷轧加工。项目关键设备将全部使用国产设备，并通过资源整合和产业链一体化的成本优势、质量优势参与市场竞争。中源钛业的一期项目产品定位以高端民用和航空为主，下游产品可应用于化工、3C、生活制品、建筑、汽车、航空等。
3.2 预镀镍：46系电池壳核心材料，国产替代空间广阔
锂电池行业蓬勃发展，带动锂电池材料行业的快速发展。根据EVTank数据显示，2022年全球锂电池出货量为957.7 GWh，同比增长70.3%；储能电池出货量159.3 GWh，同比增长140.3%。EVTank预计到2025年和2030年，全球锂离子电池的出货量将分别达到2211.8 GWh和6080.4 GWh，CAGR为22.8%。锂电池出货量的快速增长，将带动包括外壳等上游锂电池材料行业需求的快速增长。
锂电池按结构可分为圆柱电池、方形电池及软包电池，分别对应钢壳、铝壳及铝塑膜三种外壳材料。圆柱电池因其高度标准化和产线高度自动化等优势，在锂电池产品中具备较高的竞争力。而作为圆柱电池的外壳材料，锂电池预镀镍钢基带因具有较高的技术壁垒，尚未实现大规模国产化，主要被新日铁、东洋钢板等日本厂商所垄断。
根据镀镍环节所处顺序的不同，圆柱电池钢壳可分为预镀镍钢壳和后镀镍钢壳。其中预镀镍工艺是一种在电池壳冲压之前对基础钢材进行镀镍，再通过高温回火处理从而让钢层和镍层之间相互扩散渗透形成镍铁合金层的技术工艺。
相较于后镀镍工艺，预镀镍工艺对高速连续预镀镍的生产设备、电镀液配方、扩散退火温度参数以及钢带平整技术等方面均对生产厂家有着更为严苛要求。同时，凭借着产品优异的焊接、力学性能、耐腐蚀性能以及良好镀层的均匀性等优势，预镀镍工艺广泛应运于新能源汽车、高端电动工具等领域。目前，国内外主流锂电池生产厂商均已由后镀镍转化为预镀镍，预镀镍工艺成为行业主流趋势。公司利用自身合金化热处理加工技术优势，进军预镀镍电池壳领域。公司2022年11月公告，设立全资子公司镨赛新材料，拟投资14亿元建设年产22.5万吨柱状电池专用外壳材料项目。其中，一期工程计划建设期12个月，拟建成7.5万吨柱状电池外壳专用材生产线，产品主要用于3C、动力电池和储能电池壳体和结构件，如1865，2170，3265，4680等新型电池材料。
▶ 盈利预测与投资建议
4.1 公司分业务盈利预测假设：1）宽幅冷轧不锈钢板带（包括宽幅冷轧300系BA、300系2B、400系）根据公司产能规划，我们预计公司2022-2024年宽幅冷轧不锈钢板带产能分别为206.6/306.6/399.1万吨/年。考虑到项目的投产时间及新建产能存在产能爬坡阶段，我们预计公司2022-2024年产能利用率分别为110%/85%/80%。公司的经营效率较高，我们假设公司产销率保持在100%；则公司2022-2024年宽幅冷轧不锈钢板带销量约为227/261/319万吨。根据前述，公司销售采用成本加成模式，即采用“原材料+加工费”模式定价。我们假设2022-2024年原材料价格保持相对稳定，分别为15350/15300/15300元/吨；则公司宽幅冷轧不锈钢板带业务的收入分别为377.5/432.61/530.00亿元。吨加工费方面，2022年，受疫情影响，下游需求走弱，公司适当降低吨加工费维持市占率；2023-2024年，我们认为在消费复苏、需求回暖背景下，公司作为行业头部企业，产品品质优质与客户结构中终端客户占比提升推动吨加工费获得修复；我们预计公司2022-2024年宽幅冷轧不锈钢板带的吨加工费分别为1265/1300/1300元/吨。吨毛利方面，我们预计随着公司产能释放、产能利用率提升，吨制造费用、运输成本等有望边际下降；我们预计公司2022-2024年宽幅冷轧不锈钢板带的吨毛利分别为682/737/737元/吨。2）精密冷轧不锈钢板带（包括精密冷轧300系、400系）根据公司产能规划，我们预计公司2022-2024年宽幅冷轧不锈钢板带产能分别为21.85/28.15/28.15万吨/年；产能利用率分别为60%/70%/85%，产销率保持为100%；则公司2022-2024年精密冷轧不锈钢板带销量约为13.11/19.71/23.93万吨。由于公司在精密冷轧不锈钢板带领域具备龙头地位，产品品质优势使得公司精密产品在市场上具备一定的议价能力，我们预计公司2022-2024年精密冷轧不锈钢板带产品的销售单价分别为15690/15800/15900元/吨；则公司精密冷轧不锈钢板带业务的收入分别为20.57/31.13/38.04亿元。公司2022-2024年精密冷轧不锈钢板带产品吨加工费分别为2790/2900/3000元/吨，吨毛利分别为1190/1335/1435元/吨。3）其他不锈钢产品主要包括不锈钢水管等产品，我们预计公司2022-2024年其他不锈钢产品收入分别为5.40/7.28/8.74亿元，毛利率分别为15%/20%/20%。4）钛材根据公司钛材的建设规划，公司年产1.5万吨钛合金新材料生产线预计于2024 H2建成，我们预计当年产能利用率为50%，2024年实现销量为0.75万吨。根据宝钛股份公告，2021年、2022年上半年，其钛加工材的销售单价分别为17.81/20.99万元/吨，钛加工材的毛利率分别为23.38% /24.86%。由于公司钛材业务的发展时间较短，我们预计公司钛材业务的销售单价为16万元/吨，毛利率为20%。5）柱状电池外壳专用材料根据公司产线建设规划，我们预计公司2023-2024年分别实现销量1/5万吨。根据东方电热公告的投资者关系活动记录表，圆柱电池材料预镀镍的报价在2.4万元/吨左右，我们以2万元/吨的销售单价进行测算。根据东方电热2022年度以简易程序向特定对象发行A股股票募集说明书中测算，预镀镍电池壳项目的毛利率为23.66%；我们以20%的毛利率进行测算。综上，我们预计公司2022-2024年实现营业收入分别为403.56/473.03/598.79亿元，分别同比增长28.66% /17.22%/26.59%；毛利率分别为4.43%/5.01% /5.43%。
4.2 可比公司估值与投资建议基于公司不锈钢冷轧主业龙头地位稳固，精细化管理促成高周转效率；新增产能项目储备充沛，随着产能的持续释放，公司市占率、品牌知名度提升将有望促进吨加工费与吨净利增长。同时，公司布局的钛材、预镀镍等新业务景气度高、成长属性强，且盈利水平高于公司传统主业。公司业绩成长的韧性与弹性兼备，当前估值性价比凸显。公司我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为5.21/8.12/12.09亿元，分别同比-11.81%/+55.76% /+48.91%；EPS分别为1.54/2.40/3.58元；以公司近3年PE（TTM）均值19.15倍为依据，对应目标价为46元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。
5 风险提示
下游需求大幅下滑风险；原材料价格大幅波动风险；行业竞争加剧风险；新增产能释放不及预期；新业务发展不及预期。
证券分析师：丁士涛
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研究助理：刘依然
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