美国：产品是竞争力，三方资金贡献增量
——全球保险资管镜览系列报告之一
本报告导读
美国保险资管满足集团内保险资金和第三方资金的资产管理和财富管理需求；产品种类齐全，兼具专业投顾服务，渠道多元化；核心竞争力在产品，头部公司优势明显。
美国保险资管满足集团内保险资金的资产管理以及第三方机构和个人资金的财富管理需求。保险资管机构是全球大资管行业的分支之一，美国保险资管规模排名世界第二。美国保险资管核心满足集团内资金资产管理和第三方机构客户和个人客户的财富管理需求，其中集团内保险资金是美国保险资管发展的底盘，第三方资金增长较快，机构客户成为第三方资金的主要来源。
美国保险资管产品种类齐全，兼具专业投顾服务，渠道呈现多元化。1）保险内集团资金的资产配置以固定收益类资产为主，基于负债端不同账户匹配差异化的大类资产配置方案，重点强调资产负债收益和久期的匹配。美国保险资管通过拉长资产久期、适度下沉信用风险等举措维持具有竞争力的投资收益，因而保险集团通常采用直接委托的方式选择保险资管子公司进行保险资金的投资管理。2）第三方机构客户主要包括养老金机构客户、中小保险公司、银行、慈善组织和主权实体等，具有长久期和收益稳健性的产品配置需求。美国保险资管公司通过多元化和定制化的产品满足第三方机构的财富管理需求，一方面采用多元精品店和综合性资管等模式提供多元化的产品体系，另一方面提供专业机构服务团队满足客户个性化需求。投顾团队主动获客，同时精品店也会自带客户流量。3）第三方个人客户注重个人财富管理，保险资管机构通过多样化产品供给满足个人客户财富管理配置需求，同时提供买方投顾服务助力个人客户实现投资目标。渠道呈现多元化，专属代理人直销及第三方财富顾问代销等模式共同发力。
美国保险资管的核心竞争力在产品，头部公司优势明显。相较独立系资管和银行系资管，美国保险资管的核心优势在于拥有成熟的固收资产投资能力，利好满足客户长期稳健的投资回报需求。此外，美国保险资管有效发挥保险长期资金的优势，通过兼并收购维持稳健的投资收益水平及持续的收入增长。AUM衡量美国保险资管公司的实力，头部险企旗下的资管公司竞争力凸显。
管理费用是保险资管收入的主要来源，第三方业务快速增长推动AUM和管理费率齐升。美国保险资管的收入主要包括管理费用、业绩报酬、产品分销费用等，其中管理费用是营收主要来源。第三方业务快速增长是驱动管理费用增长的主要因素，一方面在美国寿险保费增速趋势放缓背景下，第三方资金增长成为AUM增长的主要动能；另一方面第三方业务管理费率高于集团内资金管理费率，业务结构调整有利于提升管理费率。
风险提示：1）行业竞争加剧，头部机构下调费率，压缩利润空间；2）负债端增速放缓导致AUM增速放缓。
01
美国保险资管满足集团保险资金
和三方资金需求
保险资管机构指主要股东或母公司为保险公司的资产管理机构，即保险系资产管理机构。作为保险母公司的下属子公司，保险资管公司处理来自公司内部负债端的收入，也对第三方资金进行财富管理。
1.1. 保险资管是大资管分支之一，美国保险资管排名全球前列
保险资管机构在全球大资管行业中是分支之一。资产管理市场主要由独立资管、银行资管、保险资管等组成，其中保险资管的管理资产规模相较独立资管机构和银行资管机构偏小。在全球排名前20的资管机构中，独立资管机构有9家，管理资产规模25.50万亿美元，占比50.59%；银行系资管公司有8家，管理资产规模18.25万亿美元，占比36.22%；保险资管机构3家，管理资产规模6.65万亿美元，占比13.19%。
美国保险资管规模排名世界第二。北美地区保险资管业务发展成熟，规模排名全球第二，仅次于欧洲地区。在全球排名前十的保险资管公司中，欧洲保险资管公司的管理资产规模达50%，美国38%，亚洲12%。
1.2. 美国保险资管满足集团资金资产管理和三方资金财富管理
美国保险资管行业伴随保险公司的成立而兴起，客群和产品日益丰富。1845年伴随着纽约人寿的成立，其便开始对集团内的保险资金进行资产管理，最初仅为一个资产管理部，这是美国保险资管行业最初的商业模式。1928年，保德信金融开始面向机构客户管理固收账户，满足机构客户的稳健投资需求。1940年美国首次通过《投资公司法》，将保险资产管理账户分为一般账户和独立账户进行单独管理。1962年，保德信金融成为首批创建独立账户，以管理一般账户之外的第三方投资的人寿保险公司之一，满足机构的财富管理需求。1970s美国经济进入了衰退期，通货膨胀日益严重，利率下行，股市表现较弱，在同业竞争加剧、经济环境衰退的情况下，头部保险资管公司开启了收购之旅。1980年代，随着人口预期寿命的大幅提高，美国的社会保险体系进行了重大变革，401（K）退休计划建立，为保险资管行业的发展注入了源源不断的新活力。1984年，纽约人寿收购MacKay Shields预示着进入股票和固定收益的独立主动管理业务，MainStay基金家族的成立，由纽约人寿的代理人和第三方投资顾问销售给散户投资者，满足其财富管理需求。养老金计划的推行，使得保险资管公司看到了更大的机遇，为满足养老金客户对共同基金产品的需求，Mainstay 在1991年开始提供机构共同基金，纽约人寿成为第一家提供共同基金的保险公司，在同业保险资产管理公司中保持竞争优势。在长期低利率环境的影响下，固收资产收益率也不断下跌，美国保险资管机构进行不断地并购，利用独立系资产管理公司来弥补权益类、另类资产方面的短缺。
美国保险资管机构核心满足集团内保险资金资产管理以及第三方客户财富管理的需求。资金来源主要包括集团内保险资金、第三方机构客户资金以及第三方零售客户资金。
美国保险资管机构满足保险集团内保险资金的资产保值、增值的资产管理需求。保险公司通过销售保险产品，在负债端可以获得稳定的保费收入，但保险产品尤其是寿险产品面临现金流错期的特点，保险公司在业务获取前期获取保费收入而在后期面临赔付支出，因而保险公司通过前期现金流入的投资管理来应对未来的预期赔付，同时获取保险公司的三大利源之一利差。因此保险公司针对集团内保险资金的投资管理核心目标是实现资产的保值增值，从而带来保险公司的利润增长。
美国保险资管机构满足第三方机构客户的财富管理需求。机构客户主要包括公共和私人养老基金、银行保险等金融机构、捐赠基金和基金会、财富顾问机构，以及中央银行、主权财富基金等主权实体。这类机构客户普遍具有刚性的负债成本，目标获得稳健投资回报。
美国保险资管机构满足第三方个人客户多元化的财富管理需求。美国保险资管公司主要满足第三方个人客户的财富管理需求，包括长期养老储蓄、资产保值增值、税务筹划、财富传承等。
1.3. 集团保险资金是底盘，机构客户为第三方资金主要来源
保险集团资金是美国保险资管机构的底盘，机构客户成为第三方资金的主要贡献来源。美国保险资管机构的管理资产规模构成中，保险集团内的负债资金是底盘，然而近年来美国保险行业进入成熟发展期保费增速有所放缓，保险资管机构管理资产规模的增长主要由第三方增量资金推动，其中机构客户的第三方资金增长尤为明显。以美国保德信金融为 例，第三方资管规模由2000年的2,025亿美元提升至2021年的10,308亿美元，在管理资产规模中的占比由64.8%提升至67.7%，其中第三方机构客户占比41.3%，第三方个人客户占比26.3%，机构客户成为第三方资金的主要贡献来源。
02
产品种类齐全，兼具专业投顾服务，
渠道多元化
2.1. 保险集团内资金以固收配置为主，内部直接委托资管管理
2.1.1. 产品以固收类资产为主，强调资产负债收益久期匹配
保险资管机构通过固收为主的大类资产配置来满足集团自有资金的资产负债收益久期匹配需求。保险负债端具有长久期属性，具有刚性预定利率的成本要求，同时也要保障赔付支出与退保时的流动性充足。为满足负债属性，美国保险资金资产配置呈现长久期且收益稳定的风格，大类资产配置以固定收益资产为主。2000-2021年，美国人身险公司资产配置中，固定收益类资产（包括抵押贷款、政策性贷款、债券）的配置比例始终维持在较高水平，在53%~68%区间；股票资产的占比保持在30%左右，其中保险公司具有刚性成本的负债对权益的需求相对较低，而由客户承担风险收益的独立账户对投资的弹性有较高的需求带来权益的高占比。
基于负债端不同账户匹配差异化的大类资产配置方案。保险产品分为传统险、分红险、万能险、投连险等多种形态，其中传统险受制于给付客户确定的保证收益，因此在资产配置方面有更高的安全性需求，而万能险和投连险等产品一定程度上将投资风险转移消费者，在资产配置中可承受更高的风险，因此资产配置的限制也比较少。基于此美国的投资账户分为一般账户和独立账户。一般账户支持有担保的、固定美元支付的合同义务，如寿险保单；独立账户支持与投资风险转移产品或业务线相关的负债，如变额年金、变额寿险和养老金产品。从管理资产规模看，一般账户高于独立账户，但独立账户的增速更快。截至2021年末，独立账户资产总计为3.3万亿美元，同比8.5%；一般账户资产达到5.3万亿美元，同比5.1%。其中，一般账户主要配置国债、政府债、企业债、MBS 以及抵押贷款等低风险资产；而独立账户则大量投资于股票类资产。2021年，人身险一般账户中，有66%投资于债券类产品，为减少不确定性，一般账户只有3%的权益类占比；而独立账户仅有16%的债券配置，76%的股票资产配置来获得较高收益。
美国保险资管资金运用的投资收益具有竞争力。在长端利率下行周期，美国人身险资金运用的投资收益率仍然维持较强的稳定性，2021年美国人身险行业投资收益率为4.28%，高于固定收益类资产的投资收益率34bp，主要由权益和其他资产配置贡献带来。得益于拉长资产久期和适度的信用风险下沉，固收类资产的投资收益率长期优于十年期国债利率，2021年固收类资产投资收益率3.94%，高于10年期国债利率283bp。
美国保险资管通过拉长资产久期实现资产负债久期匹配，降低利率风险。2010-2021年，10-20年期债券占比从28.8%提升至33.2%，20年期及以上超长期限债券的占比从33.1%提升至40.7%。
美国保险资管适度增加信用风险敞口，获取信用溢价。2010-2021年，美国一般账户固定收益类资产中，企业债占比从2010年54.3%提升至2021年62.2%；房屋抵押贷款及房地产占比从11.4%提升至15.3%。在保证风险可控的情况下适度调节资产质量结构，尽可能获得较高信用溢价。一般账户在长期维持高质量债券的配置比例90%以上的前提下，适当降低高质量（1级）债券占比，由2010年的72.0%下降至2021年的60.9%；同时提升高质量（2级）债券占比，由2010年的22.8%提升至2021年的35.6%，进一步获取信用利差。
2.1.2. 直接委托保险资管子公司进行保险资金管理
集团内部资金直接进行委托管理，保险资管助力集团发展。保险公司收取保费后，在负债端设立资产管理部，决定负债资金的委托方案，主要有三种委托模式，寿险直接投资、委托内部资产管理公司投资和委托第三方机构投资。基于这三种模式过往的业绩、投资风格等来决定委托的规模。中小型保险公司偏好选择第三方机构进行投资；对于有能力建立保险资产管理公司的头部险企，通常采用直接委托内部资产管理公司投资的方式，以获得更高的投资收益。
2.2. 定制化产品和专属财富顾问满足第三方机构需求
保险资管机构的长久期和收益稳健性较好满足第三方机构客户资产配置需求。第三方机构客户主要包括养老金机构客户、中小保险公司、银行、慈善组织等，通常具有负债久期长，需要实现稳健投资收益的特点。以养老金机构客户为例，其负债以401(K)计划为代表，具有较长的负债久期，同时要求稳定的投资回报，而保险资管公司的长久期和收益稳健性较好满足了养老金机构客户的资产配置需求。保险资管公司作为受托人，接受来自养老机构的第三方资金，承担作为养老金运营商的投资管理、行政管理、账户管理、投资者教育等全方位的责任。
2.2.1. 多元化和定制化产品满足第三方机构的个性化财富管理需求
美国保险资管机构产品的特点之一在于多元化，主要采用多元精品店模式和综合性资管模式。美国保险资管机构的管理架构通常采用总分模式，拥有多平台、多领域的资产管理能力，其中总公司提供中后台服务，分公司独立开展资产管理业务。主要包括两类模式，一是多元精品店模式，典型案例是纽约人寿投资公司。纽约人寿投资管理公司在全球收购了8家附属子公司，不同精品店各有特色，其中Ausbil成立于1997年，作为纽约人寿进军澳洲的资管公司，擅长主动管理类基金投资，Ausbil主要服务于零售客户和养老机构等；IndexIQ坐落于纽约，提供高质量的ETF，为传统投资提供更智能方法的创新解决方案；Tristan Capital Partners是一家独立的房地产投资管理精品店，被视为欧洲市场的领导者之一，精选私人和机构投资者建立忠实客户群。此外纽约人寿投资管理公司与5家高质量的资管公司合作，主要覆盖北美、欧洲和澳洲，提供非关联企业二级顾问（代销）的服务，如CBRE Investment Management针对实物资产投资，擅长网络平台的服务提供；Epoch在纽约人寿入股后倾向于供给权益类产品，满足客户高收益的需求；Winslow Capital自1992年以来一直投资于转型成长型公司，进行主动管理，以深入的基本面分析和可靠的科学为指导帮助机构、个人客户进行资产管理；2021年与全球最大的独立投资管理公司之一惠灵顿管理公司（Wellington Management）建立代销关系，惠灵顿管理多元化的权益资产供给扩大了纽约人寿旗下MainStay基金的产品阵容。二是综合性资管，典型案例是美国保德信金融旗下的资管公司PGIM。PGIM下属6家子平台根据投资品种进行业务划分，针对机构客户的财富管理需求提供多元化的产品，投资范围涵盖固定收益、权益、房地产、另类资产、量化投资、私募股权基金、多资产类别投资等。
美国保险资管机构产品的特点之二在于定制化，提供专业机构服务团队满足客户的差异化需求。主权实体、基金会等第三方机构客户可选择保险资管公司提供的几乎所有产品，如共同基金、ETF等。保险资管机构作为受托人，为第三方机构客户提供专业机构服务团队进行资产管理服务。由于美国第三方机构资金规模庞大，美国保险资产管理公司大多组建专业的团队顾问对第三方机构客户的资产进行投资管理、行政管理、账户管理等工作。团队顾问通常按照客户的投资偏好类别划分，如分为主动型和被动型投资，从而为顾客提供差异化的解决方案。关系维护服务方面，保险资管机构看重与机构客户间构建联系桥梁。以美国保德信金融为例，PGIM为机构客户设置了机构关系团队和机构咨询与解决团队，其中PGIM 机构关系团队的目的是为了有效了解与传递投资目标、应对挑战及维护庞大的全球机构投资者的利益；而机构咨询与解决团队的职责是对各种资产配置、风险管理及相关问题提供咨询意见。例如， PGIM通过严格的定量研究和量身定制的解决方案（如负债驱动型投资）来满足养老金对资金运用较高的安全性需求，定制化开发了大量的退休计划产品，如共同基金、年金产品，以及个别仅供退休需求者购买的股票类别。优质且个性化的产品供给推动全球各大退休金和公积金机构都成为其机构客户。
2.2.2. 投顾团队主动获客，精品店自带流量
投顾团队主动获客，为机构客户提供财富管理配置方案。以美国保德信金融为例，旗下资管子公司PGIM整体依赖机构咨询与解决方案（IAS）团队进行客户研究，提供6家子平台的产品配置和选择方案，再交由各子平台联系客户并直接为客户进行相应产品的资产配置。
此外，美国保险资管机构擅长通过精品店获取客户。大型的保险资产管理公司通过收购精品店的模式在全球范围内搭建销售网络，实现客户积累。比如，Ausbil是纽约人寿在澳大利亚布局业务收购的公司，成立于1997年16月，其核心业务是为主要养老基金、机构投资者、零售客户管理澳大利亚和全球股票。Ausbil管理超过4亿美元，投资于澳大利亚和全球股权资产，Ausbil的卓越口碑直接为纽约人寿带来了澳洲地区的忠实客户。
2.3. 第三方个人注重财富管理，保险资管多渠道获客
个人客户是美国保险资管机构的重点服务对象，是提升保险资管公司管理资产规模的重要方向。保德信金融的第三方管理资产规模中，个人客户的占比逐年提升，由2010年的31.8%提升至2021年的38.9%。纽约人寿同样注重个人客户拓展，2021年个人客户占比达到43%，通过个性化的产品设计满足个人客户的需求。
2.3.1. 多样化产品供给及投顾服务满足个人客户的财富管理需求
美国保险资管公司通过多样化的产品供给满足个人客户的财富管理需求。美国保险资管公司零售客户的业务主要包括个人共同基金、变额年金、变额寿险独立账户资产、通过共同基金账户投资的保险DC计划产品，以及买方投顾服务。
多元化产品满足个人客户的财富管理配置需求。美国保险资管机构提供多元化的资产组合，如ETF和封闭式基金等，满足第三方个人投资者多样化的投资需求。纽约人寿为个人投资者提供了318款产品可供选择，产品覆盖了共同基金、ETF以及封闭式基金。
买方投顾服务助力个人客户实现投资目标。保险资管公司不只是提供产品，也为个人投资者提供的资产管理策略，达到长期增长、持续收入、风险管理、通胀保护和税收优惠的目标。买方投资顾问的任务是掌握复杂的市场信息，同时管理不断变化的客户期望。如PGIM通过提供全面的投资解决方案、市场洞察、工具和资源，使财务顾问能够满足客户长期的投资目标。
2.3.2. 多渠道营销个人第三方客户，直销代销共同发力
多渠道营销个人第三方客户，直销代销共同发力提升获客能力。保险资管公司采用直销和代销等多渠道来营销第三方个人客户。直销主要有三种模式，一是个人投资者在保险资管公司的官网进行电话、邮件咨询购买，部分公司开发了独立的APP软件，来提供便利的产品服务；二是投资者可以选择线下实体店或办事处进行理财产品的购买，美国头部险企大多推广全球战略，在多地部署线下门店，便于直销商品；三是美国保险公司的专属代理人也可以为个人投资者销售公司的保险资管产品。此外，保险资管公司还通过第三方财富顾问进行产品的代销，形成多元化的销售体系。
03
美国保险资管核心竞争力在产品，
头部优势明显
3.1. 成熟的固收投资能力及收购多元化产品线是核心优势
成熟的固收资产投资能力是核心优势，利好满足客户长期稳健的投资回报需求。美国保险资管公司最核心的竞争力在于提供满足客户需求的长久期、以固定收益资产为主的产品。在ACLI发布的2021年年度数据中，美国保险行业整体偏好的投资资产以债券类型为主，占比达到61.4%，考虑到保险公司负债端长久期的特点，通过配置固收资产有利于拉长资产久期，从而实现资产负债匹配管理。保险资管机构相比于独立系资管和银行系资管机构，对固收类资产的配置偏好更高。保德信金融的固收类产品占比达到了64.4%，而独立系资管机构代表贝莱德和银行系资管机构代表摩根大通的固收类资产占比仅为19.9%和23.1%。
发挥保险长期资金的优势，通过兼并收购维持稳健的投资收益水平及持续的收入增长。在长端利率长期下行以及人身险步入成熟期后增长放缓的背景下，美国保险资管公司为维持稳健的投资收益水平以及持续的收入增长，积极发挥保险长期资金的优势进行大量的兼并收购，拓展资产配置地域的同时多元化产品类别。一方面，美国保险资管公司通过兼并收购直接获取被收购公司的特定资产投资能力，丰富产品类别。由于长期利率走势下行，保险资管公司难以通过擅长的固收类资产的收益支撑负债成本和客户的投资回报预期，通过收购拓展产品种类有利于迅速提升在细分资产领域的专业能力，从而满足客户的多元化配置需求。例如，PGIM通过收购大型独立资管公司Jennison Associates Capital Corporation来提升其权益和固收主动配置的专业能力；PGIM通过收购Montana Capital Partners来增强另类产品的投资能力。另一方面，美国国内的长期低利率使得美国保险资管公司放眼全球，进行大量的全球化资产管理能力的布局，通过收购海外资管公司以及与海外具备一定规模的资管公司达成合作的方式快速融入当地市场，扩大市场份额，充分发挥属地优势。例如，纽约人寿在2014年收购总部位于欧洲的精品店CANDRIAM，作为多专业资产管理公司CANDRIAM是ESG领域的全球领导者，管理着超过100十亿欧元的ESG相关资产，在ESG产品线上扩充了30多种可持续战略产品，提供创新和多元化的投资解决方案，包括固定收益、股票等，涵盖所有资产类别，助力纽约人寿扩展全球市场；同年收购澳洲资管公司Ausbil，提升了公司主动管理的能力，权益类产品配置改善，提高绩效的同时有效管理风险。
3.2. AUM衡量保险资管实力，头部险企旗下资管竞争力凸显
我们采用管理资产规模衡量美国保险资管公司的竞争优势，排名前十的保险资管机构呈现两个特点，一是均为头部保险集团公司的资管子公司，得益于集团保险资金的赋能实现AUM的扩张；二是头部保险资管的管理层普遍拥有远见，通过大量的兼并收购拓展产品线、获取原公司客户，促进客户规模的提升。
头部保险集团公司的保险资金贡献了头部保险资管较大的AUM。保险母公司以集团内资金促进保险资管公司的内生性增长。美国排名前8的保险资管公司的母公司都是美国资产规模和收入最大的20家保险公司，母公司的集团内部资金推动保险资管的管理资产规模快速扩张，同时奠定了有力的竞争格局。
此外，兼并收购利好迅速提升客户规模，从而带来AUM的快速增长。美国保险资管公司通过兼并收购有效拉动客户规模增长，一方面兼并收购有助于提升保险资管公司的产品线，通过多样化产品，满足客户个性化需求，吸引更多客户；另一方面也有助于保险资管公司迅速获取被兼并收购企业的资产和客户。客户规模的增长迅速推动AUM的扩张。
04
管理费用是保险资管收入主要来源，
由AUM驱动
美国保险资管公司的收入主要包括管理费用、业绩报酬、产品分销费用等。美国保险资管行业的核心收入是管理费用，管理费用=管理资产规模*管理费用率。其次，在某些资产管理中，当管理资产的回报率超过一定的基准回报或业绩指标时，保险资管公司有权获得基于业绩的激励费用，这部分占比相对较小，保德信金融的激励费用在整体收入占比保持在5%左右。第三，保险资管公司与其他机构达成协议代销的第三方产品，获得的分销收入也较为可观，如保德信金融的分销费用在整体收入占比保持在20%左右。
美国保险资管机构的收入稳步提升，主要由管理费用贡献。以保德信金融为例，资产管理费收入从2014年的37.19亿美元增长至2022年的49.01亿美元，整体维持上升趋势。保德信金融的管理费收入在整体收入占比从2010年的67.4%上升至2021年的73.5%，是最主要的收入构成。
美国保险资管AUM持续提升，是管理费增长是主要驱动因素。截至2021年末，美国保险业的现金及投资管理规模合计8.05万亿美元，2012-2021年管理资产规模的年复合增速4.17%，成为美国保险资管管理费增长的主要驱动因素。
第三方资金增长是驱动AUM的主要动能。随着美国寿险保费增速趋势放缓，第三方资金增长成为驱动AUM的主要动能。以保德信金融PGIM为例，2012-2021年，第三方资管规模年复合增长率达8.58%，高于集团内保险资金增速2.78%，推动了整体AUM的稳健增长。
保险资管管理费率低于公募基金，加大第三方业务有利于提升管理费率。美国保险资管公司的费率维持较低水平，通常在每月或每季度末收取，根据提供的不同产品，针对的不同群体，设计不同的管理费用。根据美国保德信金融的数据，保险一般账户的费率最低，长期维持在0.1%左右；机构客户的费率维持在0.23%-0.27%之间；零售客户的费率最高，但近几年呈现下行的趋势。相较而言，2021年美国股票型基金、混合型基金和债券型基金的费率分别为0.47%、0.57%和0.39%，均高于保险资管的费率。近年来美国保险资管公司通过加大第三方业务的开拓力度来提升整体保险资管的而管理费率。
05
风险提示
1） 行业竞争加剧。若资管行业竞争加剧，头部机构下调费率，可能导致各险资公司跟随下调费率以维持竞争力，压缩利润空间；
2） 资金来源以体系内保险资金为基石，近年行业受疫情影响保费增速有所放缓。
（感谢陆雅婧对本文的重要贡献）
