导读
三得利敏锐洞察趋势、不断创新突破，实现酒水饮料品类多元化矩阵化发展，业务规模持续扩张，产品结构优化逐步带动盈利能力提升。
投资建议
三得利百年开拓创 新史证明了烈酒、啤酒、预调酒、软饮料等酒水饮料品类的多元化之路具备可行性，能持续驱动规模扩张，且随品类结构优化、产品高端化推进，盈利逐步提升。当前国内啤酒、低度酒企业仍处在多元化探索初期，且以高毛利品类开拓为方向，高端化升级和品类结构优化是趋势，有望带动盈利能力持续提升，建议增持：青岛啤酒、燕京啤酒、重庆啤酒、百润股份，港股建议增持：华润啤酒、青岛啤酒股份。
三得利以创新持续突破，品类矩阵化发展。三得利敏锐洞察市场趋势，通过创新持续实现新品类突破：1907年推出主打民族路线的赤玉葡萄酒，1923年创办日本首家威士忌酒厂，对洋酒进行本土化改良和生产，推广Highball，缔造了日威文化，其威士忌在日本份额60%以上，葡萄酒、烈酒在日本份额第一。1963年切入啤酒赛道，在三强垄断格局下创新推出生啤等品类，取得一席之地，1994年首创发泡酒品类，2007年超越札幌成为日本啤酒业第三，当前份额约16%。自20世纪80年代开始培育布局软饮料和预调酒品类，通过持续的产品创新在行业成长期取得更快突破，成为日本软饮料和预调酒龙头，市场份额分别达到近20%和40%。此外，公司还布局了花卉、营养保健等业务，实现品类矩阵化，推动业务规模不断扩张。
酒类业务两端强势，逆势实现高端化。三得利是日本多个酒水细分品类市场的开创者和普及者，如1940s以Torys这一廉价威士忌产品铺开大众市场，1994年开创低税低价的发泡酒品类、2007年推出第三类啤酒大单品Kinmugi，迎合性价比消费趋势。但即便日本经济长期通缩，三得利仍把握住了国内外的高端需求，多款高档产品屡获国际金奖后受到消费者追捧。如TPM啤酒销量从2004年的60万箱升至07年的951万箱，08年超过惠比寿成为日本第一大高端啤酒品牌、同时助三得利啤酒板块扭亏为盈；2008年后，日威复兴，三得利旗下多个高档威士忌系列售价翻倍上涨，成为一瓶难求的奢侈品。与之对应，酒类营业利润贡献比例从20%升至50%+，盈利能力逐步提升。
三得利多元化成功源自企业文化和管理。三得利历代掌门人均以“敢想敢试”为信条并将其贯彻到企业管理之中，同时集团控股模式最大限度保证下属公司的经营自主性，赋予一线创新能力和试错空间。在企业文化和管理体制保障下，形成较强捕捉市场趋势和机遇的能力，并能从产品、营销、渠道等多方面进行落实，持续实现新品类突破。
风险提示：天气因素影响旺季消费；疫情反复；原材料成本波动。
全 文
1. 三得利：历史传承的家族企业
三得利历史悠久，广泛开展酒水饮料业务。日本三得利株式会社是日本一家以生产和销售酒类及软饮料为主要业务的老牌企业，拥有超过百年的历史。公司创立于1921年，前身是鸟井信治郎在1899年创办的鸟井商店，创立时名为寿屋，1967年正式更名为三得利。一百多年来，三得利不断发展壮大，成为日本酒水类龙头企业，产品涵盖葡萄酒、威士忌、啤酒、软饮料、预调酒等众多品类。
1.1. 百年沉淀，造就酒饮龙头
国际化程度高，业务规模庞大。自1899年创立以来三得利已发展百余年，凭借着在代际过渡中传承下来的领导力以及开拓进取的企业战略，在维系家族控制的同时取得了两眼的业绩。目前三得利在全球拥有285家分公司，其中日本本土、欧洲、亚太、美洲分别为73家、92家、69家、51家，员工共4万余人。2021财年，三得利营业收入规模达2.3万亿日元（约合人民币1187亿元），营业利润2475亿日元（约合人民币128亿元），稳居日本酒企前三，同时也是日本本土最大的食品及软饮料公司之一，在酒类和软饮料赛道表现突出，2014年成功收购美国威士忌巨头Beam。
1.2. 家族理念一脉相承，任亲与任贤并举
管理者开拓进取创硕果，母公司私有维系家族影响力。自创始人鸟井信治郎在大阪开设“鸟井商店”伊始，三得利的经营权一直掌握在创业家族手中，三得利也成为了全世界最成功的的家族企业之一。从历任掌门人来看，公司创始人鸟井信治郎开创了日本洋酒文化，被誉为“东方威士忌之父”；其子佐治敬三开拓了三得利啤酒业务；第三代掌门人鸟井信一郎主导开拓了三得利发泡酒、营养饮料、健康食品以及新药研发等新的事业板块，使三得利不断通过多元化巩固其市场地位；第四代掌门人佐治信忠通过一系列海外并购使得三得利的经营走向国际化，海外事业版图迅速扩大。在业务版图快速扩张的同时，三得利维持母公司私有、子公司上市的举措，稳固了创业家族的强大影响力，鸟井/佐治家族掌权人始终秉持着第一代创始人“志在新，勇于行”的开拓精神，企业文化延续至今。
力排众议破格任贤，意在进一步开拓全球市场。在管理者的任命上，三得利培养并任用家族内部成员为接班人使管理共识更明确，同时历任CEO的管理都带有明显的大胆、创新及开拓色彩，推动公司持续焕发新的活力。2014年，日本威士忌市场基本达到饱和，三得利收购美国最大烈酒生产商Beam公司，进一步开拓海外市场。同年集团任命前罗森CEO/董事长新浪刚史为三得利第五任掌门人，这也是三得利首次由创始人家族以外的成员担任CEO。新浪刚史早前担任三得利顾问，管理能力出众，在罗森任职期间促使罗森扩张海外市场，其接任体现了三得利开拓市场的决心。
2. 复盘百年路：三得利的多元化发展史
东西结合，多元发展。早期三得利通过销售进口酒类积累市场认知，后凭借对市场洞察适时对洋酒品类进行国产化改良，在葡萄酒、威士忌领域取得了巨大成功。然而公司并未就此止步，通过对市场变化及消费者喜好的洞察，第二代接班人上任后开拓啤酒事业板块，后逐步涉足软饮料、预调酒、食品、花卉等多个领域，公司多元化成果显著，市场地位不断强化。
2.1. 起步：改良洋酒，崭露头角
2.1.1. 葡萄酒：本土化改良，推陈出新
2.1.2. 威士忌：缔造市场，文化名片
2.2. 开拓：把握市场机遇，切入啤酒赛道
2.3. 成长：洞察消费趋势，扩张业务版图
2.3.1. 软饮料：广泛布局品类，RTD茶饮出彩
2.3.2. 预调酒：创新求变，稳坐细分赛道龙头
2.4. 酒类业务结构优化，三得利盈利提升
规模稳步扩张，盈利逐步提升。根据三得利控股株式会社（SUNTZ JP）财报口径，近年来三得利集团营收和利润总体呈稳中有增趋势，2021年集团实现营收2.29万亿日元（约合人民币1187亿元）、同比+8.4%；实现营业利润2483亿日元（约合人民币129亿元），2005-21年复合增速8.8%。由于日本国内经济在泡沫破灭后衰退和长期通缩等问题，三得利的利润率水平与其他日本酒水巨头类似、与其他发达国家以及中国同行业企业相比处于相对偏低的水平。但近年来，三得利的整体盈利能力逐步提升，我们认为原因主要来自于集团对Beam等海外资产的收购和重新优化布局，以及自身产品结构的高端化发展。
酒类利润贡献增加，结构优化带动整体利润率上移。从收入结构来看，整体上集团业务构成相对稳定，饮料食品、酒精饮料及其他业务收入占比大体维持在55%/35%/10%。但从利润端来看，结构变化较为显著，一方面集团通过收购Beam、出售部分亏损资产优化了海外资产布局，另一方面公司自身威士忌、啤酒业务高端化亦有贡献，酒精类业务利润贡献明显增加，2012年之前不到30%，2017年后提升至50%以上。
3. 三得利的多元化何以成功
3.1. 企业文化敢想敢试，创新驱动发展
百年家族企业精神传承，集团化运营策略。三得利历代家族掌门人均以“敢想敢试”为信条并将其贯彻到企业文化和企业管理之中，这使得公司在经营策略的调整和各项重大改革上阻力较小，避免了大型企业“船大难掉头”的问题。此外，公司在发展过程中实施了多次收购，该过程中公司始终保持集团控股模式，既满足家族控股的要求，又能最大限度保证下属公司的经营自主性，赋予一线创新的能力和试错的空间。这在管理体制机制上帮助三得利成为了日本酒水饮料行业多个细分品类的开创者，多元化事业持续推进。
3.2. 捕捉市场趋势和多元细分机会
顺应消费趋势，挖掘细分市场需求，实现品类新突破。三得利对于市场的洞察力较强，相应的研发实力较为突出。战后日本经济发展历经多个阶段，呈现出不同的社会特征，三得利抓住每一历史时期涌现的新机遇完成了自身的迭代发展：1）西式潮流的本土化：近代以来，西方文化和生活方式在日本流行，洋酒受欢迎但昂贵，三得利抓住机遇对葡萄酒和威士忌进行本土化改造，创造和生产更适合日本口味和文化、价格又更亲民的酒水产品；2）消费升级：针对上世纪下半叶日本消费升级和财富结构变化的趋势，公司积极推动产品升级，推出威士忌、葡萄酒等的高端产品，品宣整体以经济实力较强的中老年群体为主，抓住这一阶段的时代红利。3）细分人群需求发掘：日本经济泡沫破灭后年轻人经济条件相对偏弱，女性也越来越多地进入职场，公司针对年轻人和女性群体，推动Highball复兴，积极推出低度酒产品，创造出一波市场增量。4）渠道变迁：日本家庭规模持续缩小，独居人群增多，泡面经济破灭后经济不景气也使得居民外出就餐频次减少，公司针对这一趋势加大了非即饮渠道的铺设力度，并在推广过程中强调居家、独饮、悦己等理念，把握住了非即饮渠道的增长机会。5）产品健康化：消费水平的提升使得日本居民更多关注自身健康状况与产品成分，公司在此基础上加大对低度、无酒精、低热量、无糖、无色素、无嘌呤等概念的挖掘，适时推出新品，满足新的市场需求。
3.3. 产品差异化定位，营销强化特色，渠道顺应趋势
产品差异化定位，研发创新力强。从三得利的发展历程可以看到，公司在进入低度酒类及软饮料领域之初并不具备优势，之所以能在激烈的市场竞争中胜出，在于公司对于自身产品的定位突出了差异化，与竞争对手形成区隔，从而能在一系列产品中脱颖而出。这背后是公司对于消费市场的密切调研和跟踪，以及与之配套的研发创新能力。因此公司能够快速、精准地推出与当下市场需求相匹配的产品，最大限度贴近各地的消费者。
营销匹配产品调性，突出文化和情感特色。伴随着日本不同时代风格特征的变化，三得利在品牌营销注入了本国文化和情感色彩，其广告早期注重趣味性，擅长复古和拼接、灌注强烈情感的风格，后来逐步演变为强调人情味、温情风格的广告。三得利对具体产品的营销建立在对细分市场需求和产品定位的精准把握之上，通过选择与旗下各产品调性一致的明星、艺人、IP、联名对象等，塑造出多元的品牌形象，如威士忌“响”（24节气、艺术氛围）、和乐怡（泽尻英龙华、堀北真希等轻熟风格艺人）、乌龙茶（中国福建、中国元素）、绿茶（老牌茶庄福寿园、日式风格广告片）等，在营销上均注重与各细分目标客群形成文化和情感共鸣。
渠道端顺应大势，适时调整重心。三得利在各历史时期主攻不同的渠道，1）第一阶段，以开设西式酒吧带动威士忌普及：20世纪50-60年代是战后日本经济恢复期，西式生活方式在日本的流行趋势加强，西式酒吧业态受到日本消费者追捧，公司遂在全国开设连锁酒吧，并在店内投放洋酒相关杂志和广告，通过酒吧大力推广旗下威士忌品牌产品、普及Highball喝法。2）第二阶段，加大开拓日常餐饮渠道：20世纪70年代初是日本在外就餐率快速提升的时期，三得利启动了“筷子大作战计划”，旨在将威士忌消费延伸到日本消费者的日常就餐场景，大力开拓寿司店、居酒屋、关东煮等日式餐饮渠道，配合以“寿司师傅小酌一杯威士忌来为一天画上句号”的广告片投放。3）第三阶段，着力开拓非现饮渠道：20世纪末以来日本经济增长放缓，餐饮等现饮渠道景气度走低，社区化的零售业态则受益宅家和追求性价比的趋势保持相对景气，公司通过罐装、瓶装产品的开放，加大了商超便利店、自动贩卖机等非即饮渠道投放力度，抓住了日本人居家饮酒的风潮扩大RTD产品销售。
4. 投资建议
投资建议：三得利百年开拓史证明了烈酒、啤酒、预调酒、软饮料等酒水饮料品类的多元化发展之路具备可行性，能够持续驱动公司规模扩张，且随着品类结构优化、产品高端化不断推进，盈利逐步提升。当前国内啤酒、低度酒企业仍处在多元化探索初期，且以高毛利品类开拓为方向，产品高端化升级和品类结构优化是趋势，有望带动盈利能力持续提升，建议增持：青岛啤酒、燕京啤酒、重庆啤酒、百润股份，港股建议增持：华润啤酒、青岛啤酒股份。
5. 风险提示
1、旺季高温天偏少、雨水天偏多；
啤酒淡旺季特征较显著，若全年高温天较少，会对啤酒销量产生一定负面影响，若雨水天气偏多也会对现饮渠道有所压制。
2、疫情反复压制需求；
若疫情再度出现较大范围感染，可能导致部分啤酒消费场景短期缺失、尤其压制现饮渠道消费，短期内可能对啤酒销量产生负面影响。
3、原材料成本波动；
啤酒企业盈利受玻璃、铝材、瓦楞纸、大麦等原材料成本价格波动影响较大，若上游原材料成本回落幅度不及预期，盈利增长弹性或受影响。
