作者：路思远，建行金融市场部
今年，市场对中国消费的反弹充满期待。根据消费函数，收入是消费的决定因素。边际消费倾向的主要影响因素，除了居民可支配收入外，还包括信贷可用性（杠杆、利率水平），税收水平（政府经济政策，相对稳定）和消费者信心（包含居民对收入和就业的预期）等。
我们先来观察一下中国实际数据中，收入同消费的关系，可以看到，2020年以来，有两个变化（2021年有超低基数影响），一是居民可支配收入和消费增速的差距变大，二是2020年前，消费增速一般快于收入增速，而此后，特别是2022年以来，消费增速开始慢于收入增速。可见除了收入外，信贷可用性、消费者信心等其他因素对边际消费倾向的影响显著增加。
图1：疫情以来居民可支配收入和消费增速出现了明显偏离
股票和不动产是既同杠杆、也同预期密切相关的资产类别，先看一下股市表现同消费者信心指数的关系。股市主要通过两个渠道影响消费。一是挤出效应，就是挤占消费开支。但考虑股市投资本就是利用闲散资金，这部分挤出，规模应较小。二是财富效应，股票上涨带来的资本利得预期，会提振居民消费信心和消费意愿，反之亦然。由于股票资产的流动性相对较好，其变化同消费者信心的变化同步性更好，例如2014年年中-2015年年中，股票市场快速大幅上涨，支撑同期消费者信心指数居高不下。但从图中可以看出，在此轮大的行情过后，A股市场波动就不能很好地解释消费者信心指数的变化了。例如2018年股市跌幅较大（WIND全A当年下跌了28.3%，为2008年金融危机以来跌幅最深），而当年消费者信心指数则相对稳健（从全年累计看，还微涨了0.3%）。再如2022年以来，股市虽震荡下行，但并没有出现大的急速下跌行情（WIND全A全年下跌了18.7%），而同期消费者信心指数直线触底（2022年下跌了26.3%）。可能是杠杆资金失控、杠杆率过高引发的2015年的股市大震荡，带来了市场参与者及监管方对于融资融券、场外配资等杠杆行为的持续关注与“敬畏”。高杠杆引发的大牛市及急速去杠杆带来的急跌不太可能重现。相应股市财富效应的“放大作用”也就减弱了。
图2-1：A股市场表现同消费者信心指数的变化情况
而房地产恰是在疫情影响，调控政策及社会人口等诸多因素的影响下，在此期间进入深度调整阶段。房地产市场主要通过三个渠道影响消费。一是替代效应，当房价上涨到一定程度时，购房需求会挤出当下及未来消费。考虑到中国人“安居乐业”的传统短期内不会扭转，“购房”对于消费的挤出和透支是显著并持续存在的。二是房地产后周期链条消费，购房后续会引发装修装潢、家具建材、家电甚至汽车等连锁消费需求。三是财富效应，房价上涨带来的租金收入及出售所得预期，会提振居民消费信心和消费意愿。后两点反映的是地产和消费的正相关关系，其中第三点影响的是预期。
考虑到不动产流动性较差，房价下跌通过资产负债表恶化而作用于消费信心存在时滞，故选取房价数据滞后半年观察（实际可能更久）。数据趋势显示，2018年股市的下跌没有对同期消费者信心产生较大影响，主因前期房价大幅上涨、房地产市场热度较高对信心的支撑；而2022年，伴随房地产市场的极度低迷开始体现在房价下跌，居民房价上涨预期开始扭转，并对居民预期形成负反馈，消费者信心指数出现了大幅度的深跌。加之房地产销售连带其后周期链条消费受损，再考虑到前期“购房”对于消费的挤出和提前透支是刚性且将持续若干年的，房地产市场的深度调整，对于消费的负作用充分显现。可见，2015年的股市大震荡平息后，或是房地产市场替代了股市，在主导着中国居民消费者信心的变化。
图3：房价变化能够解释近年来消费者信心指数的变化
自2011年三季度有可得数据以来，人民银行统计的居民预期房价上涨占比一般高于下跌占比，出现过3次“反转”，一次是2011年四季度-2012年一季度（国内经济受货币紧缩和欧债危机影响），一次是2015年一季度（自2014年7月住建部座谈会明确提出“千方百计去库存”始，当年9·30推出认贷不认房，2015年3·30又推出降低二套首付比例和税收优惠为代表的刺激政策，一、二线城市房价重新高涨，反转只持续了一个季度），还有一次就是2022年下半年，目前差值幅度已经达到最高的4.5个百分点。
图4：居民房价上涨预期的扭转发生在2022年第二季度
细观2022年的房地产调控，第一阶段是2021年下半年以来，各地房地产政策开始试探性放松，并在2022年3月起形成明确的、自下而上的放松之势（以郑州等二、三线城市为首，突破“四限”、降低首付比例、放松首套房认定、降低贷款利率、强化公积金支持、放宽落户和人才引进、购房补贴等）。第二阶段是2022年7月以来，“保交楼”“断贷”等风波出现，引发房地产业供给端信用危机，地方政府开始主导“救项目”。第三阶段是11月以来，第二支箭、金融16条、《关于商业银行出具保函置换预售监管资金有关工作的通知》等针对供给端、企业端的支持政策密集出台，以缓解房地产企业资金链紧张问题。目前从高频数据来看，叠加防疫管控放开对房地产消费场景的打开，多地房地产市场流动性出现改善，但整体预期仍然低迷。
从节后2月成交数据来看，2月上旬、中旬、下旬至27日30大中城市商品房日均成交面积为32.9、36.7、49.2万平米，明显逐级上升。考虑到前两年都存在春节错位带来的低基数因素，这里也以春节为准考察同期情况。2023年春节假期后四周（正月初七到二月初六）30大中城市商品房日均成交面积35.9万平，而2019、2021、2022年同期均值分别为46.1、58.6、37.5万平。从变化斜率看，2023年节后第一周（正月初七到十三）、第二周（十四到二十）、第三周（廿一到廿七）、第四周（廿八到二月初五），日均成交面积分别为27.1、33.1、37.1、43.8万平，低于2019、2021年同期均值，但加速情况要好于2021、2022年，接近2019年。关注到北京等主要城市二手房回升斜率加快尤其显著。例如，北京2月二手房网签套数日均547套，环月翻倍，同比回升85.4%（春节），较2021年回升18.7%（春节），基本持平于2022年节后第一个月（3月），但较2021年3月仍有23.5%的较大差距。考虑到节后房地产市场普遍存在季节性反弹，而且前期疫情防控期间积压的需求集中释放，其修复的持续性仍需继续观察。
图5：30大中城市商品房销售数据底部回升
表1：近四年春节假后单月30大中城市商品房销售对比（单位：万平米）
房地产是我国信贷来源的重要支柱产业，而且房贷也是商业银行的优质资产，料居民房贷不会受到更多增量政策的限制（实际上，2022年末以来“按揭早偿”成风，反而成为困扰商业银行和监管机构的问题）。展望后期，考虑到当前居民预期房价上涨占比已经降至14.0%的有统计数据以来最低，加之去年11月以来房地产放松政策加力已经达到相当程度，在疫后经济复苏的关键一年，地产大体将呈底部企稳回升的态势。如此根据上文观察到的房地产对中国居民消费信心的显著作用，有望带动消费者信心企稳，继而支撑居民消费支出向趋势水平回归。
